المطلعون اللامركزيون ، التجارة؟

مقدمة

في شتاء DeFi ، حصلت العملات المشفرة بالتأكيدمتين - حتى من الداخل.

في كانون الثاني (يناير) 2022 ، تم توجيه أول اتهامات على الإطلاق لقضية تداول من الداخل للعملات المشفرة عندما أبلغ إيشان واهي ، المدير التنفيذي لـ Coinbase ، شقيقه ، نيخيل واهي ، وصديقه سمير راماني بمعلومات مادية غير عامة تتعلق بالتواريخ التي ستدرجها Coinbase قريبًا في رموز معينة. . في لوائح الاتهام الموازية ، زعمت وزارة العدل ولجنة الأوراق المالية والبورصات أنه من يونيو 2021 إلى أبريل 2022 ، سمح هذا لـ Tippees Nikhil Wahi و Ramani بالاستفادة من الارتفاع في الأسعار الرمزية بعد الإدراج ، مما أدى إلى تحقيق أرباح بنحو 1.1 مليون دولار.

إذا رجعنا قليلاً ، فإن قضية Ishan Wahi كانت الأولىتكلفة للتداول من الداخل في الرموز المميزة ، على الرغم من أنها بالتأكيد ليست الأخيرة - أو حتى الأولىحدوث التداول من الداخل - في العملات المشفرة. ما وراء التجسس الهواة المشترك في تشفير تويترمُعرض ل ، هناك أيضًا بحث علمي يوضح مدى انتشار هذه الظاهرة. على سبيل المثال ، من خلال استخدام البيانات على السلسلة لتتبع المحافظ التي تشارك بشكل منهجي في أنماط زيادة التجارة ذات الأهمية الإحصائية قبل قوائم Coinbase واستبعاد التفسيرات البديلة ، فإن الباحثين Ester Félez-Viñas و Luke Johnson و & amp؛ تاليس بوتنينستقدير يحدث هذا التداول من الداخل في 10-25٪ من قوائم العملات المشفرة ، مما يؤدي إلى أرباح لا تقل عن 1.5 مليون دولار للمطلعين المذكورين [1].

يمكننا أن نكون على يقين من شيء واحد: التداول من الداخل للأصول المشفرة هو شيء حقيقي ، والتهم القانونية التي تم فرضها حتى الآن ليست سوى غيض من فيض. أصعب سؤال فيمكان كانت القضية هي ما إذا كان نظام التداول من الداخل للاحتيال في الأوراق المالية ينطبق على الرموز التي قد تكون أو لا تكون أوراقًا مالية - لكنها في النهاية لا تزالالفانيليا حالة التداول من الداخل. في الواقع ، يبدو Wahi كمتداول داخلي نموذجي من TradFi: على الرغم من أن الأصول المتداولة هي رموز ، إلا أن القلاب هو شخص مطلع واضح في الشركة يدين بواجب صاحب العمل لحماية المعلومات المادية غير العامة. يصبح هذا اللغز أكثر غموضًا عندما نفكر في مجال التمويل اللامركزي ، حيث يكون للجهات الفاعلة السيئة أقل وضوحًا بكثير.واجب لحماية المعلومات مما لو كانوا في بيئة الشركات التقليدية.

السؤال هو ، هل نظام الاحتيال الحالي في الأوراق المالية الذي يندرج تحت قانون التداول من الداخل يلائم DeFi ، أم يمكن بدلاً من ذلك الاستفادة منه باعتباره خطافًا للسياسة للإفراط في تنظيم المساحة؟

SEC ضد Ishan Wahi: فهم نظريات التداول من الداخل للمسؤولية

تقدم قضية واهي مثالاً واضحًا على نظريات المسؤولية عن التداول بناءً على معلومات داخلية. يأتي أولاً الأمر المهم: الاحتيال الإلكتروني. عند توجيه الاتهام إلى واهي ورفاقه ، اتبعت وزارة العدل نهج الادعاء بالاحتيال الإلكتروني - وهو بند احتياطي للنشاط الإجرامي بما في ذلك التداول من الداخل الذي يعزز استخدام الاتصالات الإلكترونية.

من ناحية أخرى ، سلكت هيئة الأوراق المالية والبورصات طريق المطالبة بالتداول من الداخل بموجب نظام تنظيم الأوراق المالية بموجب القسم 10 ب والقاعدة التنفيذية 10 ب -5. توجد نظريتان لمسؤولية التداول من الداخل بموجب هذه القاعدة:كلاسيكينظرية و النظرية الاختلاس .

قبل أن تنطبق أي من نظريتي المسؤولية هاتين ، فإن الشرط الأساسي هو أن يحدث الاحتيال أو الخداع "فيما يتعلق بشراء أو بيع أي ورقة مالية" - فتحاختبار Howey وبرميل القرود الذي يحدث دائمًا عند محاولة تصنيف الأصول المشفرة بشكل مناسب. يضيف هذا طبقة أخرى من التعقيد عند محاولة فهم الالتزامات المرتبطة بالتداول من الداخل مع أي أصل تشفير معين. على الرغم من وجود نظام تداول داخلي للسلع (انظر القاعدة 17 من اللوائح الفيدرالية الفقرة 180.1) ، إلا أنه يستند إلى حد كبير على نظرية التملك غير المشروع 10b-5 ، مما يؤدي بنا إلى نفس المآزق كما هو موضح أدناه.

1. النظرية الكلاسيكية: العلاقات الداخلية للشركات

السابق،النظرية الكلاسيكية ، ينطبق في السياق التقليدي للشركات المطلعة ، عندما يكون هناك "(1) وجود علاقة تتيح الوصول إلى المعلومات الداخلية المقصود أن تكون متاحة فقط لغرض الشركة ، و (2) عدم الإنصاف في السماح لمطّلع الشركة بالاستفادة من تلك المعلومات عن طريق التداول دون إفشاء ".كياريلا ضد الولايات المتحدة [2]. بتطبيق النظرية الكلاسيكية على هذه الحالة ، كان واهي موظفًا في Coinbase مما يعني أنه كان عليه واجب ائتماني للعمل بشكل أساسي لصالح صاحب العمل وسياسات Coinbase ، وفقًا لـشكوى [3] ، يطلب من "المطلعين على الشركة الحفاظ على سرية المعلومات المادية وغير العامة للشركة ومنعهم من استخدام هذه المعلومات للتداول لحسابهم الخاص أو الكشف عن هذه المعلومات للآخرين".

على الرغم من أن هذا هو المسار الأكثر مباشرة لمسؤولية التداول من الداخل ، إلا أنه من الأسهل أيضًا إحداث ثغرات في سياق التمويل اللامركزي. لكي نكون واضحين: بالنسبة للأصول المصنفة كأوراق مالية مع المسؤولين أو المديرين ، فإن منطق التداول من الداخل الذي يرتكبه هؤلاء الأفراد هو نفسه كما هو الحال في السياق التقليدي.

لكن بالنسبة للبروتوكولات اللامركزية التي تحكمها DAOs ، تصبح الأمور غامضة. تضعف اللامركزية نظريات الواجب الائتماني ، على سبيل المثال ، بين المطور وحامل الرمز المميز ، والتي من شأنها أن تكون موجودة عادة في سياق التمويل التقليدي. على سبيل المثال ، إذا كان بروتوكول DeFi يُدار من قبل DAO ، وكان التداول الفردي من الداخل مجرد مساهم في DAO (وليس موظفًا) حصل على معلومات مادية غير عامة بحكم دوره كمساهم ، وهو واجبه الائتماني المستحق لـ ؟ يقدم بعض العلماء الأساس المنطقي القائل بأن المطورين قد يدينون بواجب نظرية كلاسيكية لأصحاب الأصول المشفرة التي يطورونها ، ولكن هذا لم يتم تطويره بعد على أي حال [4]. ومع ذلك ، في تفسير الوضع الراهن ، تضعف اللامركزية العلاقة اللازمة لتقديم مطالبة بموجب النظرية الكلاسيكية.

2. نظرية الاختلاس: خرق واجب الثقة والثقة

من ناحية أخرى ، تعتمد نظرية التملك غير المشروع للتداول من الداخل بموجب 10b-5 على واجب الثقة بين مصدر المعلومات (هنا ، Wahi) وأولئك الذين تتم مشاركة المعلومات معهم. هنا ، لا يلزم خرق للواجب الائتماني الصريح (على سبيل المثال تجاه صاحب العمل أو المساهم) ؛ بل هو خداعمصدر المعلومات هذا وثيق الصلة بهذه النظرية. يرىالولايات المتحدة ضد أوهاغان لمعرفة أصول هذه النظرية في العمل [5].

ينشأ هذا النوع من المسؤولية عندما يقوم الفرد بإبلاغ معلومات جوهرية غير عامة وبذلك ، "ينتهك واجب الثقة والثقة" ، والذي يحدث عندما (1) يوافق شخص ما على الحفاظ على هذه المعلومات في سرية ، (2) عندما يكون هناك نمط مشاركة هذا النوع من المعلومات بين شخصين وهناك توقع ضمني أو معقول لفهم أن هذه المعلومات يجب أن تظل سرية ، أو (3) عندما يتلقى شخص ما معلومات من الزوج أو الوالد أو الطفل أو الأشقاء ما لم يتمكنوا من إثبات وجودها لا يوجد واجب للثقة والثقة نشأ في تلك العلاقة. تطبق علىمكان القضية ، Ishan "اختلس هذه المعلومات من Coinbase من خلال إطلاع Nikhil و Ramani على مواد غير عامة حول توقيت ومحتوى تلك الإعلانات ، في انتهاك لسياسات Coinbase وخرقًا لواجب الثقة والثقة الذي يدين به للشركة كمصدر من المعلومات حول القوائم المخططة ".

عند محاولة تطبيق هذه النظرية في سياق DeFi ، مرة أخرى ، الأمور غامضة. تذكر أن خرق الثقة والثقة في مصدر المعلومات أمر بالغ الأهمية للمسؤولية بموجبأوهاجان اختلاس. ومع ذلك ، في كثير من الأحيان ، لا يتم الاستفادة من المعلومات الداخلية في التشفير تحت ذرائع كاذبة. نادرًا ما طورت البروتوكولات ممارسات الامتثال المعمول بها بشأن استخدام المعلومات المادية غير العامة ، ويمكن القول ، الأصول المشفرة دون تعريفالمصدر ليس لديك مصدر قد يدين له الوكيل بواجب.

بالعودة إلى مثال DAO: إذا حصل أحد المساهمين في DAO على معلومات مادية غير عامة من مساهم آخر في DAO ، مرة واحدة فقط ، فهل يكفي ذلك لعلاقة ثقة وثقة لتحريك مسؤولية التملك غير المشروع؟ أيضًا ، نظرًا لأن مساحة هائلة من بيانات التشفير متاحة للجمهور على السلسلة ، فهل سيكون لدى tippee توقع معقول بأن المعلومات التي لديهم ليست عامة في المقام الأول؟

مرة أخرى ، هنا ، الأكاديميون الذين يجيدون التشفير مثلأندرو فيرستين الإشارة إلى الحلول المحتملة من خلال تحديد جيوب من المسؤولية الصارمة لمطلعين محددين في العملات المشفرة [6]. على سبيل المثال ، تعيين عمال المناجم بشكل صريح في مجمعات التعدين كمطلعين لديهم معلومات غير عامة بالنظر إلى سيطرتهم المركزة على قوة الحوسبة ، ومعرفتهم (قليلاً قبل السوق الأوسع) فيما يتعلق بالمعاملات التي سيتم تنفيذها. ومع ذلك ، لا يزال من غير الواضح كيف ستتعامل المحاكم مع هذا السياق أو أي من القضايا المتطورة المذكورة أعلاه - مما يترك المشاركين في السوق ليس فقط محتملين بدون حماية في حالة التداول من الداخل ، ولكنهم مرتبكون أيضًا.

وعرة من قبل ريجس؟ التداول من الداخل كخطاف سياسة لتصنيف الرموز كأوراق مالية

يتمثل الأثر غير المباشر للتداول من الداخل من منظور تنظيمي في أنه يوفر فرصة أخرى للوكالات لإجراء اللوائح عن طريق التنفيذ - أي الميل إلى تضييق الخناق على القضايا فور ظهورها من خلال توجيه الاتهامات بدلاً من رسم خط واضح في الرمال وصياغة تشريعات استباقية واستشرافية. ليس من الواضح كيف سيتم تحميل الجهات الفاعلة في DeFi ، مثل المساهمين في DAO ، المسؤولية عن التداول من الداخل. ومع ذلك ، من وجهة نظر الجهة التنظيمية ، قد يكون من المصلحة الفضلى رسم هذا الخط وتحديد المسؤولية خوفًا من أن يحاول الفاعلون السيئون السير في اتجاه هذا الخط والتعتيم على نشاطهم غير القانوني.

يمكن القول أن لجنة الأوراق المالية والبورصات قد سميت ذلك تمامًا ، من خلال ملء شكواهم بالإشارات إلى الرموز التسعة المعنية على أنها "أوراق مالية" ، دون الاعتماد على أي سابقة تنص بالفعل على أنها كذلك. كوي جاريسون وآلان كوهن وجاكوب إم وينستين ، محامون في شركة Steptoe ،يوافق [7] ، مما يشير إلى أن & quot؛ ادعاءات عقد الاستثمار الخاصة بـ SEC هي قضائية ؛ أي ، يجب أن تحصل لجنة الأوراق المالية والبورصات على حيازة أن واحدًا على الأقل من الرموز هو في الواقع ضمان لحالة تداولها من الداخل ، استنادًا إلى قوائم الأوراق المالية الرائدة بموجب قوانين الأوراق المالية الأمريكية ، حتى تنجح. هذا يخلق حوافز قوية للجنة الأوراق المالية والبورصات لدفع القضية نحو مثل هذا الاكتشاف [لجميع الرموز المميزة المشار إليها كأوراق مالية] ، ولا يعطي فرصة تذكر للمشاريع المعنية - أو الصناعة ككل - لدحض مزاعم لجنة الأوراق المالية والبورصات بشكل فعال أو للطعن في أساليب الشركة السعودية للكهرباء ".

أالحرب على التداول من الداخل هي الحملة المثالية لتبرير التطبيق الفضفاض لتنظيم الأوراق المالية. لا شك في أن التداول بناءً على معلومات داخلية يعتبر أمرًا مهمًاموضوعيا غير أخلاقي في جميع السياقات تقريبًا ، كمشجع على الظلم والظلم. على هذا النحو ، فإن إنفاذ وتخفيف التداول من الداخل في العملات المشفرة يوفر خطافًا للسياسة للمنظمين لتصنيف الرموز على نطاق واسع كأوراق مالية بغض النظر عما إذا كان بإمكانهم تلبية جميع جوانبها رسميًا أم لا.Howey تحت فحص أعمق.

ليس الأمر كما لو أن الفرق التي تقف وراء هذه الرموز يمكنها التعبير عن قضيتها أيضًا. نظرًا لأن مبتكري الرموز المعنية لم يتم تسميتهم كأطراف في إجراءات التقاضي ، فليس لديهم فرصة في المحكمة للدفاع عن قضيتهم بأنهم ليسوا أوراقًا مالية. كما تنص جمعية Blockchain ، فيصديقمختصر قدم فيمكان الحالة [8] ، "إذا أخذناها معًا ، فإن الادعاءات تحاول استنتاججديد قواعد لمجموعة متنوعة من الرموز المميزة المختلفة ، المستخدمة لمجموعة متنوعة من الأغراض (بعضها يختلف اختلافًا كبيرًا عن البعض الآخر) ، وتؤكد أنها لا تزال أوراقًا مالية حتى عندما تكون رموزًا يتم تداولها في سوق فوري ، بعيدًا عن إصدارها الأولي ".

من العدل أن نقول إنه مع اللامركزية يأتي نموذج مختلف تمامًا للعلاقات - بعضهاقد يؤدي إلى المسؤولية القانونية ، في حالة خرق المرء لواجباته المتعلقة بالثقة والثقة تجاه الآخرين. بدون تحديد هذه العلاقات والمسؤوليات في البداية ومنح أصحاب المصلحة في DeFi صوتًا في هذه المحادثة ، فإن الإنفاذ بأثر رجعي للجرائم الموجهة أخلاقيًا مثل التداول من الداخل يؤدي إلى تأثير مخيف ، والإجراءات القانونية غير السليمة ، وفي النهاية ، منحدر زلقالوعرة عن طريق التنظيم قد يكون من الصعب العودة منه.

مراجع

[1]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm؟abstract_id=4184367

[2]https://supreme.justia.com/cases/federal/us/445/222/

[3]https://www.sec.gov/litigation/complaints/2022/comp-pr2022-127.pdf

[4]يرى أنجيلا والشفي الكود (rs) نثق به: مطورو البرامج بوصفهم مؤتمنين في سلاسل الكتل العامة لمعرفة المزيد عن هذه النظرية.

[5]https://supreme.justia.com/cases/federal/us/521/642/

[6]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm؟abstract_id=3339551

[7]https://www.steptoe.com/ar/news-publications/blockchain-blog/secs-insider-trading-complaint-places-the-entire-defi-and-crypto-industry-in-a-bind.html

[8]https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.wawd.312176/gov.uscourts.wawd.312176.39.0.pdf