稳定币在加密货币及其他领域的作用：功能、风险和政策

原文：https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202207_2~836f682ed7.en.html

由 Mitsu Adachi、Pedro Bento Pereira Da Silva、Alexandra Born、Massimo Cappuccio、Stephanie Czák-Ludwig、Isabella Gschossmann、Georg Paula、Antonella Pellicani、Sarah-Maria Philipps、Mirjam Plooij、Ines Rossteuscher 和 Pierfrancesco Zeoli 编写

稳定币因其快速增长、不断增加的全球用例和潜在的金融风险传染渠道而备受关注。本文分析了稳定币在更广泛的加密资产生态系统中所扮演的角色，并发现一些现有的稳定币已经对加密资产市场的流动性至关重要。如果大型稳定币失败，这可能对加密资产市场产生广泛影响，如果加密资产与传统金融体系的联系继续增加，也可能产生传染效应。迄今为止，稳定币交易的速度和成本，以及其赎回条款和条件，都没有达到实体经济实际支付方式的要求。它们的增长、创新和不断增加的用例，加上它们对金融部门的潜在传染渠道，要求在与传统金融体系发生重大进一步互联之前，紧急实施有效的监管、监督和监督框架。

1 简介

稳定币目前因其快速增长、不断增加的全球用例和潜在的金融风险传染渠道而成为政策制定者的焦点。稳定币是更广泛的加密资产生态系统的一部分，以及通常被称为无担保加密资产的一部分。它们的开发是为了解决无担保加密资产（如比特币和以太坊）的高价格波动，它们相对较低的价格波动注定了稳定币可以用于需要此属性的许多功能。然而，5 月初的事件表明，稳定币可能并不那么稳定。他们的储备资产（在抵押稳定币的情况下）使他们与传统金融部门有直接联系，这值得政策制定者关注。

稳定币是一种数字价值单位，依靠稳定工具来维持相对于一种或多种官方货币或其他资产（包括加密资产）的稳定价值。稳定工具包括可以赎回稳定币持有的储备资产，如所谓的抵押稳定币所使用的，以及匹配供需以保持稳定价值的算法，如所谓的算法稳定币所使用的。

本文讨论了稳定币在加密资产生态系统中的当前角色对金融稳定性的影响。首先，它分析了稳定币在更广泛的加密资产市场中的重要性，然后再研究它们是否满足实体经济中实际支付手段的要求。文章最后强调了稳定币当前对金融稳定的作用及其监管的重要性。

2 稳定币在加密资产生态系统中的作用

近年来，加密资产生态系统中稳定币的使用成倍增加。最初，稳定币主要用作加密货币波动的相对安全的“停车位”，并作为交易加密资产的桥梁。 但随着去中心化金融（DeFi）应用的兴起，稳定币获得了新的用途。

稳定币仅占整个加密资产市场的一小部分，但最大的那些已经在加密资产生态系统中发挥了关键作用。尽管它们的市值从2021 年初的 230 亿欧元增加到 2022 年第一季度的略低于 1500 亿欧元，但稳定币仍仅占整个加密资产市场的 10% 不到。然而，由于它们在加密资产交易中的频繁使用以及在 DeFi 中作为流动性提供者，它们已成为加密资产生态系统的重要组成部分。这特别适用于主导市场的稳定币。 Tether、USD Coin 和 Binance USD 都是抵押稳定币，约占整个稳定币市场的 90%。其他具有重要份额的稳定币包括算法稳定币 DAI 和直到 5 月 9 日崩盘，几乎蒸发了其全部市值的TerraUSD。

现有最大的稳定币 Tether 已经在加密资产交易中变得至关重要。使用稳定币的一项主要活动是加密资产交易，它们充当官方货币和加密资产之间的桥梁。在 Tether 的推动下，稳定币的交易量在 2021 年期间超过了无担保加密资产的交易量，达到 2.96 万亿欧元的平均季度交易量，几乎与纽约证券交易所的美国股票(3.12万亿欧元)持平。此外，Tether 参与了所有比特币和以太坊交易的一半，这一比例高于比特币和以太坊对官方货币的交易，约占所有交易的 65% 。

Tether 在加密资产生态系统中主导交易量，稳定币为去中心化交易和借贷提供大部分流动性。

稳定币在去中心化交易所和借贷协议等 DeFi 应用程序中提供了大部分流动性。2022 年 5 月，稳定币在去中心化交易所 (DEX) 中提供了约 45% 的流动性。其中大约一半是由抵押稳定币提供的。然而，对于 Tether 和 USD Coin 等有抵押的稳定币，去中心化交易或借贷的流动性供应与其总市值相比相对较低（不到 8%）。这表明它们仍主要用于加密资产生态系统中的其他目的。相比之下，对于像 DAI（超过 30%）和 TerraUSD（在崩盘前超过 75%）这样的算法稳定币，DeFi 中的流动性提供占其总市值的很大一部分。因此，对于这些特定的稳定币，在 DeFi 中的使用非常重要。

3 稳定币作为支付手段

稳定币达不到实体经济实际支付手段的要求。下面详细阐述了关于稳定币如何达不到实体经济支付所需要求的几个技术方面，但没有包括与提供其他好处（如法律确定性、结算最终性和运营弹性）的传统支付系统的详细比较。

欧洲支付服务提供商（PSP）在稳定币市场上不是很活跃，提供的稳定币支付服务有限。缺乏活动的一个原因可能是在采用加密资产市场 (MiCA) 法规之前的监管不确定性。活跃于欧盟稳定币市场的服务商大多在欧盟注册，只有少数被授权为 PSP，而大部分注册为虚拟资产服务商（根据目前的反洗钱/反恐融资（AML） /CFT）框架）。欧盟成员国之间的活动差异很大。欧盟与稳定币相关的服务主要包括通过不同方式获得、持有或出售，而目前在商户处使用稳定币的服务可用性有限。欧盟 PSP 提供的大多数稳定币仍与美元挂钩，只有少数提供与欧元挂钩的稳定币。

交易速度因区块链而异，但对于在主要区块链上发行的稳定币来说很慢。以平均交易的确认时间衡量的交易速度因区块链而异，并且尤其取决于所使用的共识机制。区块时间和大小、交易费用和网络流量等其他因素也会影响交易速度。以太坊区块链仍然是许多稳定币运行的主要区块链，尽管这种情况正在发生变化。以太坊区块链上最大的稳定币（例如 Tether、USD Coin 和 DAI）的交易区块之间的持续时间与以太坊相当，并且比比特币交易更快。然而，交易时间并不是在实体销售点或电子商务中使用所需的近乎即时或实时的。此外，同一区块链上的稳定币与较小且流动性较低的稳定币与与黄金等实物资产挂钩的稳定币之间的交易速度不同，后者的交易时间较长。

目前尚不清楚区块链技术是否能够超越非区块链支付技术。私有稳定币被认为在技术上优于传统支付系统，因为它们使用区块链平台。然而，这种优势可能是暂时的。例如，在测试中央银行数字货币期间，波士顿联邦储备银行表明，非区块链支付技术每秒执行的交易量是高性能区块链技术的十倍。有效交易的必要排序以防止区块链中的双花造成了限制可扩展性的瓶颈，并可能最终阻碍快速支付。

区块链网络的可扩展性不同，但即使在同一个区块链上，稳定币的交易速度也可能不同。

与传统支付方案相比，稳定币交易成本可能存在很大差异，并且没有显示出明显的优势。稳定币的交易成本取决于许多因素，例如交易的复杂性或网络的拥塞，从而导致更高的费用。 Mizrach (2022) 对稳定币交易费用的分析表明，对于大部分稳定币而言，交易成本高于 ATM 交易或欧洲 Visa 或 Mastercard 计划的平均成本。但是，稳定币之间存在差异。虽然 Tether 的中位交易费用与 ATM 交易的成本相似，但如果使用 DAI 或 USD Coin，则要高出三到四倍。此外，客户经常使用（固定）费用的支付账户来支付他们的大部分支付服务。如果这些支付账户对于最终用户的日常支付使用仍然必不可少，并且最终用户需要额外的账户或钱包来存放稳定币，那么使用稳定币可能代表另一层费用并且对最终用户没有吸引力。 

稳定币发行商正在转向新的区块链技术，以解决当前最常用区块链的可扩展性和效率问题。 大多数稳定币是使用工作量证明(PoW) 共识机制在区块链上铸造的，该共识机制要求网络参与者（所谓的矿工）在网络上相互竞争，以解决验证新交易和添加所涉及的复杂难题新块。这不仅使 PoW 区块链更慢且可扩展性更差，而且还非常耗能。遵循权益证明 (PoS) 或历史证明 (PoH) 共识机制的新区块链网络通过需要更少的网络参与者（或“验证者”）来提高速度，从而降低验证每个区块交易所需的计算能力。这些网络，包括 Tron、Avalanche、Algorand 和 Solana，与以太坊或比特币网络相比，每秒可以执行更多的交易，更具可扩展性并且交易成本更低。然而，在可扩展性、安全性和去中心化之间可能存在权衡。

最大的稳定币限制了用户赎回的可能性。用户应该能够随时以参考官方货币的面值赎回他们的稳定币。与传统 PSP 一样，用户也应该能够轻松访问有关兑换条款的信息。然而，稳定币发行商限制了用户赎回的可能性，并且对其赎回条款的公开披露不足。例如，最大的稳定币发行商每周或在工作日仅提供一次赎回。此外，按面值赎回官方面值货币的权利并不总是得到保证，这意味着赎回取决于储备估值或必须以实物形式进行。在某些情况下，稳定币的持有者也面临赎回限制或较高的最低门槛。这使得它们对于大多数普通零售用户来说是不可兑换的。此外，消费者保护措施，如透明度要求、退款、防止过度收费和欺诈赔偿等，目前不适用于稳定币。

4 稳定币对金融稳定的潜在风险

稳定币可能通过不同的传染渠道对金融稳定构成风险。这些渠道包括： (i) 金融部门风险敞口； (ii) 财富效应（即加密资产价值变化可能影响其投资者的程度，以及随后对金融体系的连锁反应）； (iii) 信心效应（即有关加密资产的发展可能影响投资者对加密资产市场以及可能更广泛的金融体系的信心的程度）； (iv) 加密资产在支付和结算中的使用范围。

抵押稳定币的发行商需要确保稳健的储备资产管理以灌输信心，确保挂钩的稳定性，并避免可能传染给金融部门的代币挤兑。与货币市场基金 (MMF) 一样，稳定币的储备资产需要具有流动性，以允许用户以法定货币赎回其稳定币。储备资产的充分管理巩固了用户对稳定币的信心。信心丧失可能引发大规模的赎回请求——尤其是在赎回可能性有限的情况下——导致储备资产清算，对金融体系产生负面传染效应。值得注意的是，最大的稳定币已经达到了可与欧洲大型优质货币市场基金相媲美的规模。

虽然储备资产构成的透明度比去年有所提高，但细节仍然很少。自 2021 年初以来，储备资产披露变得更加透明，并且已经转向更具流动性的资产。然而，尽管到 2021 年底减少了 20%，Tether 仍持有大量商业票据投资，以及 MMF 和数字代币的头寸。由于缺乏关于 Tether 商业票据持有的地理来源或确切规模的详细信息——因为它们没有与存款证明分开——阻碍了对这些储备的流动性和短期融资市场的传染效应的清晰认识。此外，由于缺乏披露和报告标准，很难比较稳定币的储备资产构成。

最近的事态发展表明，稳定币绝不是稳定的，例如 TerraUSD 的崩盘和 Tether 的暂时脱钩。在加密资产市场普遍低迷的情况下，TerraUSD 在 5 月 9 日与美元脱钩，并在 5 月 16 日之后跌至 10 美分以下。与此同时，其市值从约 180 亿欧元跌至不足 20 亿欧元。在随之而来的加密市场压力下，Tether 的价格受到压力，最大的稳定币在 5 月 12 日暂时脱钩。从那时起，Tether 的资金外流已超过 80 亿欧元，几乎相当于其市值的 10%。这表明，稳定币无法保证其挂钩，如果脱钩，则存在在加密资产生态系统内蔓延的风险。市场似乎已经区分了稳定币。就 Tether 而言，其赎回可能性的缺陷以及可能与其储备构成不透明相关的信心丧失可能在观察到的脱钩和持续流出中发挥了作用。其他两种主要的抵押稳定币，USD Coin 和 Binance USD，却出现了少量流入。

如果稳定币出现挤兑或失败，稳定币的持有者可能会面临损失。目前，Tether、USD Coin 和 DAI 的持有量集中在大型投资者中，即持有超过 100 万枚代币的投资者。它们占以太坊区块链上这些稳定币供应量的 80-90% 以上，而散户投资者（定义为每个这些稳定币的余额少于 10,000 个）占 3% 或更少。数据缺口无法识别这些大型投资者。坊间证据表明，他们可能是专业的机构投资者，例如专业的加密基金或对冲基金，在这种情况下，对金融系统的溢出效应将是有限的。在 TerraUSD 的具体情况下，持有者遭受了巨大的损失。

银行、PSP 和大型科技公司对发行或使用稳定币的兴趣日益浓厚，这可能会增加与传统金融体系的联系。在美国，由联邦存款保险公司承保的银行财团最近宣布了他们发行稳定币的计划。在欧盟，一旦 MiCA 法规生效，银行和金融机构也可能有兴趣发行稳定币或提供相关服务。此外，如果大型科技公司开始提供自己的稳定币或将现有的稳定币集成到他们的钱包中，稳定币的使用可能会加速。

就未来无担保的加密资产可能对金融稳定构成风险而言，一些稳定币在更广泛的加密资产生态系统中发挥的关键作用是对金融稳定性的担忧。加密资产市场的性质和规模正在迅速发展，如果当前趋势继续下去，无担保的加密资产将对金融稳定构成风险。正如第 2 节中的分析所示，稳定币与无担保的加密资产密切相关。例如，如果 Tether 失败，加密资产生态系统中的大量交易流动性就会枯竭。 这可能会扰乱加密资产市场的交易和价格发现。 反过来，如果在未来的某个时候加密资产市场对金融稳定构成风险，它可能会对金融体系产生传染效应。

5 监管稳定币

鉴于稳定币的潜在风险和跨境性质，精细且稳健的全球监管方法至关重要。已经朝着这个方向采取了重要步骤。金融稳定委员会 (FSB) 发布了 2020 年全球稳定币监管、管理和监督的高级别建议。然而，FSB 的建议仅提供高级指导。它们在确保稳定币稳定性所需的具体要求（例如，对储备资产的可信管理或公开披露所需的资本和流动性要求）和公平的全球竞争环境方面不够细化。

国际标准需要涵盖稳定币约定中的所有相关实体和功能。稳定币的约定很复杂，由一系列职能和活动组成，而这些职能和活动又由多个部门和司法管辖区的多个实体执行。因此，在稳定币安排中充分涵盖所有相关实体和功能非常重要。 FSB 等全球性组织可以提供细致的指导，以缩小相关标准或标准制定机构不存在的领域的差距。此外，标准应确保要求的一致性，无论稳定币的发起人、功能和活动的部门来源（例如，如果它是由银行或其他实体发行），按照“相同的业务，相同的风险，相同的规则”的原则。

现有的国际行业标准可能在充分降低稳定币的固有风险方面存在差距。国际部门标准是在稳定币不存在的时候设计的。因此，尚未针对不同金融部门确定对稳定币敞口的监管处理以及在假设任何稳定币功能/活动时应用的审慎要求。 

鉴于稳定币市场的快速增长，需要将稳定币紧急纳入监管范围。一个很好的例子是欧盟提出的 MiCA 法规，需要紧急实施。欧盟正在领导国际努力，以建立一个新的、统一的稳定币监管框架，以欧盟电子货币指令为基础，并考虑到其局限性。 MiCA 法规是一个定制框架，用于发行和提供与稳定币和其他加密资产相关的服务。根据该法规，稳定币发行商和加密资产服务提供商都遵守相同的最低要求，无论其适用的许可制度如何。例如，电子货币机构是允许与信贷机构一起发行稳定币的两种发行商之一。他们的要求与解决稳定币发行产生的类似银行的风险（例如与储备资产相关的风险）的附加要求重叠。为了应对潜在的系统性风险，将对可能对金融稳定、货币政策传导和货币主权构成更大威胁的“重要稳定币”实施更严格的要求。最近围绕 TerraUSD 发生的事件强调了根据它们构成的风险区分不同类型的稳定币的必要性。可以在没有抵押品或准抵押品的算法稳定币中创建稳定性的想法，该稳定币由没有内在价值的无担保加密资产组成，这似乎是一厢情愿的想法。根据其抵押品的实际风险或缺乏抵押品的实际风险，算法稳定币应被视为无担保的加密资产。

六 结论

稳定币带来的金融稳定风险目前在欧元区仍然有限，但如果增长趋势以目前的速度继续下去，未来可能会发生变化。稳定币已迅速发展成为加密资产生态系统的重要组成部分，一旦出现故障，一些稳定币会对加密资产市场的流动性构成风险。稳定币交易的速度和成本，以及它们的赎回条款和条件，都达不到实体经济实际支付方式的要求。

稳定币的有效监管对于负责任的创新和金融稳定至关重要。在稳定币成为金融稳定和支付系统平稳运行的风险之前，需要实施适当的监管、管理和监督。现有的稳定币迫切需要纳入监管范围，新的稳定币需要建立监管框架。为了应对其特定风险，算法稳定币应被视为无担保的加密资产。在将稳定币用于支付目的的情况下，监管制度需要进一步明确其他领域，例如数据隐私、消费者保护、市场诚信、反洗钱/反恐融资和税收规则。在国际层面，重要的是通过一致、细化和稳健的监管方法确保全球范围内的公平竞争环境。这既包括对稳定币本身的监管，也包括对与稳定币相互关联的传统金融部门风险敞口的监管。