المؤلف: تاناي فيد المصدر: Coin Metrics الترجمة: شان أو با، جولدن فاينانس
النقاط الرئيسية:
حققت شركة سيركل إيرادات بقيمة 1.7 مليار دولار في عام 2024، وجاء 99% منها من دخل الفائدة على احتياطيات USDC. بلغت تكاليف التوزيع المدفوعة للشركاء مثل Coinbase وBinance 1.01 مليار دولار، مما يعكس الدور الحاسم الذي تلعبه البورصات في توسيع نطاق USDC. ارتفع إجمالي المعروض من USDC إلى 60 مليار دولار، مع وصول متوسط حجم التحويل على مدار 30 يومًا إلى 40 مليار دولار - مما يشير إلى تعافي ثقة السوق والتبني عبر السلسلة. ومع ذلك، تظل USDC شديدة الحساسية لتغيرات أسعار الفائدة والضغوط التنافسية والتطورات التنظيمية. يستمر استخدام USDC في النمو على البورصات الرئيسية، حيث يمثل حاليًا 29% من حجم التداول الفوري لـ Binance، وذلك بفضل الشراكة الاستراتيجية مع Circle.
بالنظر إلى المستقبل، قد تعتمد المرحلة التالية لشركة Circle على التنويع بعيدًا عن دخل الفائدة السلبية نحو تدفقات الإيرادات النشطة المتعلقة بالأصول الرمزية والبنية الأساسية للدفع وتكامل أسواق رأس المال.
مقدمة
تقدمت شركة Circle، أكبر جهة إصدار لعملات مستقرة في الولايات المتحدة والشركة التي تقف وراء عملة USDC البالغة قيمتها 60 مليار دولار، مؤخرًا بطلب للاكتتاب العام الأولي، مما يوفر نافذة على الصحة المالية والتوقعات الاستراتيجية لشركة أساسية في مجال العملات المشفرة. وباعتبارها الطريقة الوحيدة للحصول على تعرض مباشر للسوق العامة لأسرع القطاعات نموًا في مجال العملات المشفرة، يأتي تطبيق Circle في وقت حرج. ورغم أن الطرح العام الأولي قد يواجه بعض التأخير بسبب ظروف السوق، فإنه يأتي في وقت بدأت فيه تشريعات العملات المستقرة تتشكل، وتشتد المنافسة بين المصدرين وسلاسل الكتل. في هذه المقالة، نقوم بتحليل النقاط الرئيسية من ملف الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle ونجمعها مع بيانات USDC على السلسلة لفهم كيفية توليد Circle للإيرادات، وكيف تؤثر عوامل مثل أسعار الفائدة على أعمالها، ودور منصات مثل Coinbase وBinance في تشكيل توزيع USDC. كما نستكشف أيضًا بصمة USDC على السلسلة لتقييم وضع Circle في مشهد تنافسي متزايد. نظرة عامة على شركة Circle المالية
من تطبيق الدفع الأصلي الخاص بها Bitcoin إلى أن أصبحت جهة إصدار العملات المستقرة الرائدة ومزود البنية التحتية للعملات المشفرة، واجهت شركة Circle سلسلة من التحديات في تاريخها الممتد على مدار 12 عامًا. بعد نمو الإيرادات الهائل في عامي 2021 (450%) و2022 (808%)، تباطأ النمو في عام 2023، عندما تأثرت USDC بانهيار بنك وادي السيليكون ونمت الإيرادات بنسبة 88%. بحلول نهاية عام 2024، أعلنت شركة Circle عن إيرادات بلغت 1.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 15% على أساس سنوي، مما يشير إلى التحول نحو توسع أكثر قوة.

المصدر: ملف سيركل S-1
ومع ذلك، انخفضت الربحية، مع انخفاض صافي الدخل والأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 42% و28% إلى 157 مليون دولار و285 مليون دولار على التوالي. ومن الجدير بالذكر أن البيانات المالية لشركة Circle تظهر أن إيراداتها تتركز بشكل كبير في دخل الفائدة من الاحتياطيات، في حين تبلغ تكاليف التوزيع المدفوعة للشركاء مثل Coinbase وBinance ما يقرب من 1.01 مليار دولار أمريكي. ومع ذلك، ساهم كلا العاملين في تعافي إمدادات الدولار الأمريكي، والتي نمت بنسبة 80% خلال العام إلى 44 مليار دولار.
نمو USDC على السلسلة
يُعد USDC جوهر أعمال Circle وتم إطلاقه في عام 2018 من خلال مشروع مشترك مع Coinbase. USDC هو تمثيل مميز للدولار الأمريكي يسمح للمستخدمين النهائيين بتخزين القيمة رقميًا وإجراء المعاملات على شبكة blockchain، مما يتيح التسوية شبه الفورية ومنخفضة التكلفة. ويتبع هذا النموذج الاحتياطي الكامل، ويدعمه بنسبة 1:1 أصول عالية السيولة مثل سندات الخزانة الأميركية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة الشراء بين عشية وضحاها، والنقد المحتفظ به في المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم.

المصدر: Coin Metrics Network Data Pro & ارتفع إجمالي المعروض من USDC إلى ما يقرب من 60 مليار دولار، مما جعله في المرتبة الثانية من حيث الحجم بين عملات العملات المستقرة، بعد USDT من Tether. وعلى الرغم من أن حصتها في السوق تعرضت لضغوط في عام 2023، إلا أنها ارتفعت منذ ذلك الحين إلى 26%، مما يعكس عودة ثقة السوق. ومن بينها، تم إصدار حوالي 40 مليار دولار أمريكي (65%) على Ethereum، وحوالي 9.5 مليار دولار أمريكي على Solana (15%)، وحوالي 3.75 مليار دولار أمريكي على Base Layer-2 (6%)، وتم إصدار الباقي على blockchains مثل Arbitrum و Optimism و Polygon و Avalanche. وشهدت سرعة تداول USDC وحجم التحويل نموًا مثيرًا للإعجاب أيضًا، بمتوسط 30 يومًا يبلغ حوالي 40 مليار دولار. في عام 2025، حدثت غالبية تحويلات USDC على Base وEthereum، وفي بعض الأحيان كانت تمثل 90% من إجمالي التحويلات المعدلة.

المصدر: Coin Metrics Network Data Pro
تشير هذه المقاييس إلى أن استخدام USDC آخذ في النمو مع اكتساب العملات المستقرة شعبية كبديل للدولار في الأسواق الناشئة وفي البنية التحتية للمدفوعات والتكنولوجيا المالية. كما أنها تعكس استراتيجية سلسلة Cross-Chain الخاصة بـ Circle، مع وجود USDC في كل مكان على سلاسل الكتل الرئيسية وبدعم من أدوات التشغيل البيني مثل بروتوكول نقل السلسلة المتقاطعة (CCTP).
تكوين الاحتياطي والحساسية لأسعار الفائدة
في مقابل كل دولار من سندات الدولار الأمريكي الصادرة، تستثمر شركة سيركل الاحتياطيات الداعمة في مجموعة من الأصول عالية السيولة ومنخفضة المخاطر مثل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل والودائع النقدية. يتيح هذا الهيكل لشركة Circle تحقيق عوائد على الاحتياطي مع ضمان استقرار السيولة والاسترداد لحاملي USDC. وفي ملفها، كشفت شركة سيركل أنها حققت إيرادات احتياطية بقيمة 1.6 مليار دولار في عام 2024. ويمثل هذا 99% من إجمالي إيراداتها، مما يشير إلى أن هيكل إيراداتها يركز بشكل كبير على أسعار الفائدة.
توجد معظم احتياطيات USDC في صندوق الاحتياطي الدائري، وهو صندوق سوق نقدي حكومي مسجل لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وتديره شركة بلاك روك. وبناءً على الشهادات الشهرية لشركة سيركل، والقوائم المالية، وصندوق الاحتياطي بلاك روك سيركل المذكور أعلاه، نجد أنه اعتبارًا من 11 أبريل، كان 53.5 مليار دولار (~88%) من احتياطيات USDC تتكون من سندات الخزانة الأمريكية واتفاقيات إعادة الشراء بين عشية وضحاها مع مؤسسات مالية متعددة، وكلها كانت تستحق في أقل من شهرين. وبالإضافة إلى ذلك، فإن 11% من احتياطياتها تتكون من النقد المحتفظ به في البنوك الخاضعة للتنظيم.

المصدر: دائرة الشفافية و صندوق الاحتياطي بلاك روك سيركل
بناءً على دخل الاحتياطي البالغ 1.6 مليار دولار الناتج عن أصول الاحتياطي التي تبلغ قيمتها حوالي 44 مليار دولار لدى سيركل في عام 2024، فإن معدل العائد السنوي المفترض يبلغ حوالي 3.6%. إذا ظلت أسعار الفائدة بالقرب من مستوياتها الحالية، فمن المرجح أن تظل إيرادات الاحتياطي الخاصة بشركة Circle مستقرة، على افتراض أن المعروض من USDC يظل ثابتًا أو ينمو. كشفت مقالتنا السابقة التي ركزت على انخفاض المعروض من الدولار الأمريكي خلال فترات ارتفاع أسعار الفائدة عن وجود ارتباط وثيق بين إيرادات الاحتياطي لدى شركة سيركل وسعر الفائدة السائد، مما يشير إلى أن نموذج إيراداتها حساس للغاية للتغيرات في أسعار الفائدة. في حين أن سعر الفائدة الفيدرالي الفعال في عام 2024 يتراوح بين 4.58-5.33%، فماذا يعني هذا بالنسبة لشركة Circle في بيئة أسعار الفائدة المتناقصة؟ في الملف S-1، قدرت شركة Circle أن انخفاض أسعار الفائدة بنسبة 1% وحدها قد يؤدي إلى انخفاض قدره 441 مليون دولار في إيرادات احتياطي العملات المستقرة، وهو أحد المخاطر الرئيسية الموضحة في الملف. ونظراً لأن سيركل تحتفظ بكل الأرباح ــ على النقيض من الجهات المصدرة مثل إثينا وماكر، التي توزع الفائدة على حامليها ــ فإن نموذج أعمالها يظل شديد الحساسية لتغيرات أسعار الفائدة المستقبلية، والضغوط التنافسية، والتطور التنظيمي.
التوزيع، التوزيع، التوزيع
دور Coinbase وBinance
يكشف ملف الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle أيضًا عن أهمية الشركاء مثل Coinbase وBinance في الترويج لشعبية USDC. في عام 2024، ستصل تكاليف توزيعها إلى 1.01 مليار دولار، وهي زيادة هائلة بنسبة 40% عن عام 2023 و150% عن عام 2022.
في حين أن العلاقة بين Coinbase وCircle معروفة جيدًا، إلا أن الوثيقة تكشف عن مدى القرب المالي بينهما. حققت Coinbase إيرادات بقيمة 908 مليون دولار من الأنشطة المرتبطة بـ USDC في عام 2024، وهو ما يمثل حوالي 13.8٪ من إجمالي إيراداتها. وبموجب اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Circle، تحصل Coinbase على 100% من الفائدة على USDC الموجودة على منصتها، و50% من الفائدة على USDC الموجودة في أماكن أخرى. يبلغ المعروض من USDC الموجود على منصة Coinbase حاليًا 20%، ارتفاعًا من 5% في عام 2022، ويبدو أن معظم الفوائد الاقتصادية تنتمي إلى Coinbase. وكشف الملف أيضًا عن دفعة لمرة واحدة بقيمة 60.25 مليون دولار إلى Binance، بهدف تسهيل التوزيع بطريقة مماثلة.

المصدر: موجز بيانات سوق Coin Metrics
بالنظر إلى نشاط التداول الفوري على البورصات الشريكة الرئيسية، يمثل USDC حاليًا أكثر من 29% من حجم التداول الفوري لـ Binance (حوالي 6.2 مليار دولار أمريكي)، متجاوزًا FDUSD بعد فك ارتباطه الأخير. ويأتي في المرتبة الثانية بعد USDT، الذي يمثل حوالي 50% من حجم تداول Binance. على Coinbase، يقود USDC ما يقرب من 90% من التداول الفوري في أسواق USD وUSDC المجمعة.
على الرغم من التكاليف المرتفعة، فإن جهود التوزيع التي تبذلها شركة Circle قد ترجمت إلى اعتماد كبير على مستوى البورصة - مما أدى إلى زيادة سيولة USDC وأكثر من 10 مليارات دولار في حجم التداول الفوري الموثوق به على البورصات.
ما وراء البورصات: تمكين التمويل اللامركزي والتجارة
إن فصل العرض الموجود في العقود الذكية عن العرض في الحسابات المملوكة خارجيًا (EOA) يلقي الضوء على توزيع USDC عبر محافظ المستخدمين والتطبيقات على Ethereum. في الوقت الحالي، يتم الاحتفاظ بحوالي 30 مليار دولار في عقود EOA، بزيادة قدرها 66%، في حين يتم الاحتفاظ بحوالي 10 مليار دولار في العقود الذكية، بزيادة قدرها حوالي 42% عن العام الماضي. من المرجح أن يعكس النمو في أرصدة EOA زيادة الحراسة في البورصة وممتلكات المستخدمين الفرديين، في حين يشير النمو في العقود الذكية إلى فائدة USDC كضمان في أسواق إقراض DeFi ومصدر للسيولة في البورصات اللامركزية (DEXs).

المصدر: Coin Metrics Network Data Pro
يواصل USDC لعب دور أساسي في سوق إقراض DeFi، مع أكثر من 5 مليارات دولار محجوزة في بروتوكولات مثل Aave وSpark وMorpho (تمثل الجزء من USDC الذي تم توفيره ولكن لم يتم اقتراضه). بالنسبة لبروتوكولات الديون المضمونة مثل Maker (Sky الآن)، يدعم حوالي 4 مليار دولار من USDC أيضًا إصدار Dai / USDS من خلال وحدة استقرار الأسعار الخاصة بها.

المصدر: Coin Metrics ATLAS & أسعار مرجعية
وبالمثل، يعد USDC مصدرًا رئيسيًا للسيولة لمختلف مجموعات DEX، مما يسهل تداول الأصول ذات القيمة المستقرة. كما أنها تدعم بشكل متزايد أسواق العملات الأجنبية على السلسلة، خاصة مع اكتساب العملات المستقرة الأخرى المرتبطة بالعملات الورقية مثل EURC المتوافقة مع MiCA من Circle المزيد من الزخم.

المصدر: بيانات Coin Metrics DEX
الخلاصة
يعكس نمو USDC على السلسلة استعادة ثقة السوق، ولكن وثائق تطبيق Circle تسلط الضوء أيضًا على التحديات الرئيسية، وخاصة تكاليف التوزيع المرتفعة والاعتماد الكبير على دخل الفائدة. وللحفاظ على زخم النمو في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، تعمل شركة Circle على تنويع الإيرادات من خلال خطوط إنتاج عدوانية مثل Circle Mint والتوسع في البنية التحتية للأصول الرمزية من خلال استحواذها على Hashnote، أكبر جهة مصدرة لصناديق سوق النقد الرمزية.
تتمتع شركة Circle بمكانة جيدة مع تحسن الوضوح التنظيمي، لا سيما مع موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بأن العملات المستقرة ليست أوراقًا مالية. لكنها تواجه الآن منافسة متزايدة من جهات إصدار خارجية مثل تيثير ومجموعة جديدة من المنافسين الذين يتخذون من الولايات المتحدة مقراً لهم والذين يتطلعون إلى الاستفادة من زخم التحول في السياسة. في حين أن تقييم سيركل لا يزال يتعين تحديده، فإن طرحها العام الأولي سيمثل المرة الأولى التي يمكن فيها للأسواق العامة الاستثمار بشكل مباشر في نمو البنية التحتية للعملات المستقرة.