أزمة سردية في البيتكوين؟ بلومبيرغ محق، لكنه محق جزئياً فقط.

ناروتو أوتشيها، تيك فلو

انتهت عطلة عيد الربيع، وانخفض سعر البيتكوين بهدوء إلى ما دون 64000 دولار.

لم يكن هناك انهيار، ولا حدث غير متوقع، ولا منصة تداول أو مشروع اختلس الأموال؛ كان مجرد شعور بالتآكل التدريجي.

انخفضت قيمتها قليلاً كل يوم، قليلاً كل يوم، مما أدى إلى ضياع أكثر من تريليون دولار من قيمتها السوقية، ومع ذلك لم تكن هناك حتى قصة إخبارية جيدة.

في ذلك الوقت، في 21 فبراير، نشرت بلومبيرغ مقالاً بعنوان "أزمة هوية البيتكوين التي تبلغ تريليون دولار قادمة من جميع الجهات"، مع ثلاثة استنتاجات أساسية: لقد سرق الذهب سردية البيتكوين المتعلقة بالتحوط الكلي، وسرقت العملات المستقرة سردية المدفوعات، وسرقت أسواق التنبؤ سردية المضاربة.

انتهت عطلة عيد الربيع، وانخفض سعر البيتكوين بهدوء إلى ما دون 64000 دولار.

لا انهيار، ولا حدث غير متوقع، ولا منصة تداول أو مشروع يستحوذ على الأموال؛ إنه مجرد شعور بالتآكل التدريجي بفعل عملية بطيئة ومؤلمة.

في هذا الوقت، في 21 فبراير، نشرت بلومبيرغ مقالًا بعنوان "أزمة هوية البيتكوين التي تبلغ تريليون دولار قادمة من جميع الجهات"، مع ثلاثة استنتاجات رئيسية: لقد سرق الذهب سردية البيتكوين المتعلقة بالتحوط الكلي، وسرقت العملات المستقرة سردية المدفوعات، وسرقت أسواق التنبؤ سردية المضاربة.

انتهت عطلة عيد الربيع، وانخفض سعر البيتكوين بهدوء إلى ما دون 64000 دولار.

لا يوجد انهيار، ولا حدث غير متوقع، ولا منصة تداول أو مشروع يستحوذ على الأموال؛ الأمر ببساطة أن سردية التنبؤ في السوق قد سرقت سردية المضاربة.

في رأيي، بلومبيرغ محقة في ثلثي ما قالته، لكنها أغفلت الثلث الحاسم. هناك بعض البيانات التي تتحدث عن نفسها.

كثيرًا ما يقع صناع المحتوى في خطأ: فعندما تنتقد وسائل الإعلام الكبرى استثماراتهم، يكون رد فعلهم الأول هو "إنهم لا يفهمون"، ويبدأون بالبحث عن حجج مضادة. مع ذلك، تتضمن مقالة بلومبيرغ هذه عدة حقائق دامغة. فخلال الأشهر الثلاثة الماضية، اجتذب الذهب المدرج في الولايات المتحدة وصناديق المؤشرات المتداولة المرتبطة به تدفقات صافية تجاوزت 16 مليار دولار. وفي الفترة نفسها، شهدت صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين تدفقات خارجة بقيمة 3.3 مليار دولار. كان هذا التباين لافتًا للنظر بشكل خاص في بداية هذا العام، عندما خلقت التوترات الجيوسياسية وضعف الدولار وتقلبات الرسوم الجمركية بيئة اقتصادية كلية متوقعة لـ"الذهب الرقمي"، مما أدى إلى تدفق أموال الملاذ الآمن إلى سبائك الذهب. وتُظهر بيانات أكثر تحديدًا أنه في يناير 2026، وهو اليوم الذي أصدر فيه مجلس الاحتياطي الفيدرالي إشارات متشددة، ارتفع سعر الذهب بنسبة 3.5%، بينما انخفض سعر البيتكوين بنسبة 15%. وأصبح الارتباط بينهما سالبًا بقيمة 0.27. إذا كان المقصود بـ"الذهب الرقمي" هو "الارتفاع بالتوازي مع الذهب الحقيقي في أوقات الأزمات"، فإن البيتكوين قد فشل في هذا الاختبار. إن تحوّل جاك دورسي، مؤسس تويتر والمتحمس السابق للبيتكوين، إلى العملات المستقرة ليس بالأمر الهين. فمكانته في عالم العملات الرقمية لا جدال فيها؛ الرجل الذي دمج مدفوعات البيتكوين في صميم تطبيق كاش آب أعلن دعمه للعملات المستقرة في نوفمبر الماضي. كما أن ازدهار منصة بولي ماركت خلال العام الماضي حقيقةٌ لا يُستهان بها. فهي تراهن على الانتخابات والتعريفات الجمركية والاحتياطي الفيدرالي، بل وتخضع لقوانين أكثر صرامة من الكازينوهات، ما يجعلها بديلاً أسرع وأسهل لمن يدخلون سوق العملات الرقمية بحثاً عن الإثارة. بلومبيرغ محقة في كل هذا. مع ذلك... يتضمن مقال بلومبيرغ منطقاً ضمنياً: قيمة البيتكوين مستمدة من وظيفتها السردية. هذه الوظائف تُسلب منها لصالح أشياء أخرى، لذا فإن قيمة البيتكوين تتآكل. هذا المنطق نفسه ينطوي على فرضية غير معلنة: فهو يفترض أن البيتكوين يجب أن "يفوز" بوظيفة محددة ليُعتبر جديراً بالوجود. لا يمكن للذهب أن يفوز في هذه الحجة أيضاً. فالذهب ليس أفضل وسيلة دفع، ولا هو أفضل أداة للمضاربة؛ في بعض سيناريوهات التحوط ضد التضخم، تكون سندات الخزانة المحمية من التضخم (TIPS) أكثر فعالية. لكن الذهب يبقى ذهباً. على مرّ آلاف السنين، لم يطالبه أحد بإثبات "وظيفته"؛ فوجوده بحد ذاته هو قيمته. ذلك لأن هوس البشرية بـ"الندرة، والمتانة، وعدم إمكانية التزوير" أقوى من أي حجة وظيفية. ويفعل البيتكوين الشيء نفسه، إلا أنه لم يتجاوز عمره ستة عشر عاماً، ولم يصل بعد إلى مرحلة اعتباره أمراً مفروغاً منه. وقد لخصت مقالة في بلومبيرغ الأمر بوضوح: "إن أكبر تهديد يواجه البيتكوين ليس المنافسين، بل الهجرة. فعندما تعجز أي رواية واحدة عن دعمه، سيتلاشى الاهتمام ورأس المال والإيمان به تدريجياً". يبدو هذا منطقياً على المدى القصير، لكنه يصوّر "الهجرة" و"التراكم" كقوتين متضادتين. فعندما يتلاشى دور البيتكوين في الرواية الشائعة، فإن من يبقون ويتمسكون به هم تحديداً أولئك الذين لا يحتاجون إلى رواية. تتمثل أسباب احتفاظهم بها في تأثيرات الشبكة، وعمق السيولة، واليقين التنظيمي، وتزايد عدد المؤسسات السيادية التي تشتريها. حدثٌ هامٌّ تم تجاهله: هناك جملة في المقال تحمل أهميةً أكبر من غيرها، ومع ذلك يسهل إغفالها: "لقد جعلت صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين الفورية البيتكوين عنصرًا أساسيًا في محافظ الاستثمار". لقد غيّر هذا الحدث هيكل حاملي البيتكوين تغييرًا جذريًا. قبل صناديق المؤشرات المتداولة، كان حاملو البيتكوين الرئيسيون هم المستثمرون الأفراد، ومنصات التداول، وعمال التعدين، وعدد قليل من المؤسسات التي تتجنب المخاطر العالية. تميّز هؤلاء الأفراد بسلوك عاطفي للغاية - الشراء بأسعار مرتفعة والبيع بأسعار منخفضة. وقد نتج عن ذلك انخفاض بنسبة 84% في السوق الهابطة عام 2018 وانخفاض بنسبة 77% في عام 2022. بعد صناديق المؤشرات المتداولة، دخل نوع جديد من الأموال إلى السوق: صناديق التقاعد، وصناديق الثروة السيادية، والمكاتب العائلية، وصناديق التأمين. الدافع الوحيد لهذا النوع من الأموال هو تخصيص الأصول. فهي تشتري وفقًا لنسبة تخصيص محددة مسبقًا، ثم تحتفظ بها، وتعيد التوازن بشكل سلبي وتخفض متوسط ​​سعر الشراء عندما ينخفض ​​السوق. انخفض سعر البيتكوين حاليًا بأكثر من 40% عن ذروته، ويعود ذلك جزئيًا إلى تشكيل صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) لهيكل دعم جديد عند أدنى مستوياته. ويستمر تداول البيتكوين، مع تدفق كميات كبيرة من المعدنين الأوائل، والمستثمرين الأوائل، والمتخصصين في هذا المجال إلى المؤسسات - وهي عملية مصحوبة حتمًا ببعض الصعوبات. رصدت بلومبيرغ هذه الظاهرة، لكنها لم تتعمق فيها. فقد رأت فقط تغيرًا في السرد، متجاهلةً أن هيكل المستثمرين يتغير في الوقت نفسه من "مستثمرين عاديين" إلى "موزعين للأصول". أين هو القاع؟ لا أحد يعلم أين سيكون قاع دورة البيتكوين هذه؛ فالأمر برمته مجرد تكهنات. ومع ذلك، هناك بعض الأمور التي تستحق الملاحظة أكثر من السعر نفسه. استدامة تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة. يُعد صافي التدفق الخارج الحالي بيانات قصيرة الأجل. إذا أصبح تدفقًا خارجيًا مستدامًا على المستوى الفصلي، فهذا يعني أن طلب المؤسسات على تخصيص الأصول آخذ في الانكماش، وهي مشكلة حقيقية. أما إذا استقر، فهذه إشارة حقيقية. نسبة البيتكوين إلى الذهب. وهي حاليًا في أدنى مستوياتها تاريخيًا. كانت آخر مرة وصل فيها سعر البيتكوين إلى هذا المستوى المنخفض خلال انهيار جائحة مارس 2020. لا تتنبأ هذه النسبة بحد ذاتها بانتعاش، لكنها تصف درجة انخفاض قيمته النسبية. ويُعد تقدم ترشيح كيفن وارش أحد العوامل المحفزة لهذه الجولة من الانخفاض، وهو التوقع بارتفاع قيمة الدولار نتيجةً لترشيحه. ويؤثر تطور هذا المتغير الاقتصادي الكلي بشكل مباشر على تسعير البيتكوين كأصل عالي المخاطر. وهناك أمر أغفلته بلومبيرغ تمامًا: لا تزال المناقشات جارية على مستوى الحكومة الفيدرالية الأمريكية بشأن احتياطي استراتيجي للبيتكوين. إذا حدث هذا بالفعل، ستتوسع قائمة حاملي البيتكوين السياديين من السلفادور إلى أكبر اقتصاد في العالم. مقال بلومبيرغ هذا مكتوب بأسلوب جيد، لكن مشكلته تكمن في وجهة نظره؛ فهو من منظور باحث سوق، وليس من منظور مستثمر. يرى الباحثون فشلًا في السرد ويصفونه بالأزمة. بينما يرى المستثمرون فشلًا في السرد ويصفونه بتراجع في التقييم. كلا المنظورين غير مكتمل. من السابق لأوانه استخلاص النتائج. لكن هناك أمر واحد مؤكد على الأرجح: البيتكوين لا يحتضر. إنها تُبدّل جلدها. إن تبديل الجلد مؤلم حقاً.