مستشار Bitwise: هل تقوم Jane Street بكبح أسعار البيتكوين؟

المصدر: جيف بارك، مستشار في Bitwise وكبير مسؤولي الاستثمار في ProCap؛ إعداد: Jinse Finance

يتساءل الجميع سؤالًا بالغ الأهمية: هل تتلاعب Jane Street بأسعار البيتكوين؟

يستحق هذا السؤال إجابة دقيقة، ومن المهم أولًا توضيح أن هذا السؤال لا يتعلق بـ Jane Street تحديدًا، بل يتعلق بميزة هيكلية في بنية صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين (ETF) تنطبق بالتساوي على جميع المشاركين المعتمدين (APs) في النظام البيئي بأكمله. بالنسبة لصندوق IBIT ETF، تشمل هذه الجهات المعتمدة Jane Street، وJPMorgan Chase، وMacquarie، وVirtu Americas، وGoldman Sachs، وCitigroup، وUBS، وABN AMRO. يُساء فهم العديد من هذه المؤسسات، حتى من قبل خبراء الصناعة المخضرمين، لذا فإن توضيح هذه المفاهيم الخاطئة أمر بالغ الأهمية قبل استخلاص أي استنتاجات. لفهم الجهات المعتمدة، من الضروري أولًا فهم دورها المحوري ضمن الإطار التنظيمي Reg SHO. يشترط نظام Reg SHO على البائعين على المكشوف الاحتفاظ بالأسهم قبل البيع، لكنّ الوكلاء المعتمدين مُستثنون من ذلك نظرًا لحقوقهم التعاقدية في المشاركة في إنشاء الأسهم واستردادها. قد يبدو هذا مجرد اختلاف إجرائي، لكنّ عواقبه العملية كبيرة: إذ يُمكن لأي وكيل معتمد إنشاء أسهم كيفما يشاء - دون اقتراض أسهم، ودون متطلبات رأس المال التقليدية المرتبطة بمراكز البيع على المكشوف، ودون مواعيد نهائية صارمة للتصفية، طالما كان ذلك مُجديًا تجاريًا. هذه هي الثغرة القانونية: استثناء تنظيمي مُصمّم لتنظيم عملية صنع السوق لصناديق المؤشرات المتداولة، وهو لا يختلف هيكليًا عن المراجحة التنظيمية ذات الرافعة المالية غير المسبوقة. هذا الاستثناء ليس حكرًا على شركة مُحدّدة، بل هو شرط شائع لأعضاء نادي الوكلاء المعتمدين. ثانيًا، من الضروري فهم دلالة هذا الاستثناء من حيث بناء المراكز. عادةً، إذا كان سعر سهم IBIT أقل من صافي قيمة أصوله، يُتوقع أن يتدخل مُشتري المراجحة، فيستردون أسهمهم بالبيتكوين لتقليص فارق السعر. لكن أي وكيل معتمد هو في الواقع مُشتري للمراجحة. إنهم يتحكمون في العملية برمتها، مما يعني أن آلية الحوافز المحيطة بفجوة التصفية تختلف تمامًا عن تلك التي تحدث عند إنشاء أسهم تشغيلية من طرف ثالث. لذلك، من حيث المبدأ، يمكن التحوط من انكشاف IBIT على المكشوف باستخدام عقود بيتكوين آجلة دون الحاجة إلى امتلاك بيتكوين فوري، شريطة أن تظل الأداة المختارة مرتبطة ارتباطًا وثيقًا. البديل الأوضح هو عقود بيتكوين الآجلة، لا سيما بالنظر إلى كفاءتها الرأسمالية. يكمن المغزى الرئيسي في أن هذا التحوط يزيد من اتساع الفجوة مع السوق الفورية، نظرًا لأن السوق الفورية لا تُشترى أبدًا. تجدر الإشارة إلى أن أساس السوق الفورية/الآجلة يمثل قضية جوهرية لقطاع التداول الفوري بأكمله، الذي يتمثل دوره في الحفاظ على استقرار هذه العلاقة. مع ذلك، فإن كل طبقة إضافية من الفصل بين أداة التحوط والأصل الأساسي تُدخل "مخاطر أساس غير دقيقة"، مما يزيد من تعقيد الهيكل بأكمله، وتحت الضغط، تحدث مخاطر الأساس تحديدًا عند حدوث اختلالات في الأسعار. أخيرًا، هناك موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الأخيرة على الإنشاء والاسترداد الماديين. في ظل آلية الدفع النقدي الكاملة السابقة، كان على وكلاء التداول تسليم النقد لشراء وحدات الصندوق، ثم يستخدم البنك الحافظ هذا النقد لشراء البيتكوين. يُعد هذا النوع من الشراء قيدًا هيكليًا، إذ يُجبر عمليات الشراء الفورية على أن تكون نتيجة آلية لإنشاء الأسهم. أما الاسترداد المادي فيُزيل هذا القيد تمامًا. إذ يُمكن لأي وكيل تداول تسليم البيتكوين مباشرةً، مُختارًا وقته والطرف المقابل للمعاملة: صفقات خارج البورصة، وأسعار مُتفاوض عليها، مع تأثير ضئيل على السوق. وبتفسير هذه المرونة بأوسع معانيها، يُمكن لوكيل التداول الاحتفاظ بمراكز مشتقات مُصممة للاستفادة من عنصر التمويل أو التقلبات خلال الفترة الفاصلة بين صناعة السوق والتسليم المادي، مع امتثال كل خطوة لتعريف نشاط وكيل التداول المشروع. هذا هو جوهر المسألة. تبدأ العملية كصناعة سوق عادية، وتنتهي كصناعة سوق عادية. لكن الخطوات الوسيطة تتجاوز التصنيفات الواضحة. لا تكمن المشكلة في شركة بعينها، فكل جهة معتمدة لتداول جميع صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين في IBIT تعمل ضمن نفس الإطار الهيكلي، وتتمتع بنفس الاستثناءات، وبالتالي بنفس الإمكانيات النظرية. يبقى أن نرى ما إذا كانت هذه الجهات تمارس هذه الإمكانيات بطريقة قد تتطور إلى نشاط منسق، وذلك ضمن نطاق متطلبات المراقبة المشتركة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية كشرط للموافقة على صناديق المؤشرات المتداولة. أما مدى كفاية هذه البروتوكولات لرصد النشاط في أسواق التداول الفوري والعقود الآجلة وصناديق المؤشرات المتداولة (بما في ذلك الأسواق الخارجية العابرة للحدود)، فسيتضح لاحقًا. باختصار: لا توجد جهة معتمدة واحدة تُثبط سعر البيتكوين بشكل صريح. ما قد تُثبطه بنية الجهة المعتمدة هو سلامة آلية اكتشاف السعر نفسها. هذان أمران مختلفان، لكن عواقب الأخير قد تكون أكثر أهمية. السؤال الذي يجب أن نطرحه ليس ما إذا كانت شركة معينة هي المُذنبة، بل ما إذا كان الإطار التنظيمي المُصمم لصناديق المؤشرات المتداولة التقليدية لا يزال قابلاً للتطبيق على أصل تكمن قيمته بالكامل في كونه بمنأى عن تأثير هذه المؤسسات.