执行摘要
华兴资本控股有限公司（$华兴资本控股(01911)$ ）正处于一个关键的战略拐点。公司正利用其在中国“新经济”领域占据主导地位的金融生态系统，开创一种受监管的、由加密技术赋能的新型投资银行模式。近期公司任命Web3领域资深专家进入董事会，并宣布投入1亿美元预算专项发展数字资产业务，是这一战略转型的明确信号。此举不仅是对全球宏观经济格局变化的直接回应，更代表了一个被市场严重低估的巨大增长向量。
当前市场对华兴资本的估值，仍停留在一家正经历周期性困境的传统投行的层面。这种观点完全忽视了公司坚如磐石的资产负债表（显著的净现金状况和负值的企业价值）、其私募股权投资组合中蕴含的巨大价值（以其投资的Circle成功上市为证），以及其无可比拟的全牌照护城河。
华兴资本的估值与其实际价值之间存在显著脱节。这种脱节为价值再发现提供了一个极具吸引力的机会。随着华兴资本2.0战略的逐步展开，其内在价值被市场重新认识，一个重大的估值修复不仅是可能的，更是大概率事件。
引言：一个新时代的催化剂
公开宣言
2025年6月26日，华兴资本发布的一则公告，其意义远超一次常规的人事与战略更新，它更像是一份精心计算的战略宣言，标志着公司一个全新发展阶段的开启。
人事即战略：Frank Fu Kan先生的任命是新战略的人格化体现。他的履历至关重要，既涵盖了传统科技巨头（如美图），也包括了加密原生世界的巨擘（如分布式资本和火币）。这表明华兴资本并非仅对区块链抱有浅尝辄止的兴趣，而是将深刻的、可操作的Web3基因整合到了公司的最高治理层。
资本即承诺：高达1亿美元的预算承诺，将这一战略从理论层面推向了实际操作层面。预算的明确投向——稳定币、现实世界资产（RWA）以及完整的数字资产生态系统——揭示了一种成熟的、以基础设施为核心的布局思路，而非对高波动性加密货币的投机性押。
这份公告宣告了“华兴2.0”时代的正式启动。本报告将论证，这是对其已被验证的商业模式的一次深思熟虑的进化，旨在为未来十年构建持久的竞争优势。其核心目标是成为连接传统世界（Web2）与去中心化世界（Web3）之间资本与创新流动的、受全面监管的核心中介。
精心选择的战略时机
华兴资本多年来一直在数字资产领域进行布局，例如其在2019年参与嘉楠科技的上市，以及在2021年投资Amber Group。那么，为何选择在当前这个时点进行如此重大的公开战略宣告？这背后是经过深思熟虑的战略考量。
首先，这一宣告紧随两个关键外部因素的成熟：其一，是华兴投资组合中的明星项目——全球领先的稳定币发行商Circle Internet Group——成功完成高调的首次公开募股（IPO）；其二，是香港特别行政区针对稳定币的监管框架日趋完善和明确。
Circle的成功IPO为华兴资本在加密领域的投资眼光提供了一个强有力的、公开的“概念验证”。这不仅是一次财务上的巨大成功，更是一次“用事实说话”的绝佳展示，为其新战略的公信力奠定了坚实基础。
与此同时，香港的监管新规为华兴这样的上市金融机构提供了必要的法律确定性和制度保障。在一个清晰、合规的环境中运营，是华兴区别于众多加密原生竞争对手的核心差异化优势。监管的明确性使得华兴可以“全力以赴”，而不必担心法律风险。因此，这次公告并非一次被动的反应，而是一次在拥有成功案例和监管确定性的双重利好下，发起时机精准的战略出击。
第一章：根基——解构华兴1.0时代的飞轮效应
1.1 生态系统的架构
华兴资本的早期成功并非源于单一业务的卓越，而是其精心构建的、三大核心支柱之间形成的自我强化闭环。这个闭环使其在中国新经济的融资浪潮中占据了核心地位。
支柱一：财务顾问（FA）——交易流引擎：自2005年成立以来，财务顾问业务（私募融资、并购咨询）是华兴切入市场的入口。它将华兴深深植根于蓬勃发展的科技创业圈，使其能够无可比拟地接触到最有潜力的企业家和初创公司。这是华兴的“侦察兵”部门，负责发现未来的行业冠军。
支柱二：投资管理（IM）——价值捕获引擎：2013年推出的华兴增长资本，成为了公司的“投资”部门。FA业务发现的优质标的，由IM基金进行投资，从而捕获这些企业高速成长所带来的价值。这为华兴积累了一个由高增长科技公司股权组成的宝贵投资组合。这些基金的成功，以其出色的已分配资本回报率（DPI）和可观的附带权益（Carried Interest）为衡量标准，成为公司重要的收入来源，尤其是在市场下行周期中，其价值愈发凸显。
支柱三：财富管理（WM）与证券业务——资本循环引擎：2019年推出的财富管理业务 和华兴证券共同构成了资本循环的闭环。它们服务于由FA和IM业务创造出的成功企业家和高净值人群，管理他们的财富，并将其引导回华兴的生态系统，这些资金常常再次投入到华兴自己的基金中。这不仅创造了高粘性的客户关系，也为集团提供了稳定的自有资本来源。
1.2 量化飞轮的动能
历史财务数据清晰地展示了该模型的强大动能和高度韧性。
巅峰表现（2020年）：在科技股的牛市之年2020年，华兴的各个业务板块协同发力。投资管理分部收入飙升128%，投资银行分部收入创下历史新高，归母净利润更是实现了320.5%的惊人增长。这充分展示了飞轮在顺风市场中的巨大加速潜力。
下行周期的韧性（2022-2023年）：进入2022年，随着全球IPO市场冻结，投资银行业务收入受到冲击。然而，投资管理分部对集团总收入的贡献度不降反升，达到53%。这主要得益于其稳定的管理费收入，以及已实现附带权益收入同比暴增1,296.3%。这有力地证明了，在投资管理臂膀中长期创造并锁定的价值，为集团提供了对抗投行业务周期性的关键缓冲。飞轮不仅能加速，更能储存动能。
业务协同创造的信息优势护城河
传统的投资银行通常将并购、私募股权和财富管理等部门分立运营，信息在部门间流动不畅，形成“信息孤岛”。华兴资本的模式则天生具有一体化优势，这种结构上的协同效应，为其构建了一道难以逾越的信息优势护城河。
其运作逻辑如下：首先，财务顾问团队在为初创公司提供私募融资咨询的过程中，能够深入了解该公司的运营细节、竞争格局、管理层能力等核心的非公开信息。其次，这些高质量的来自一线的专有信息，可以直接输送给投资管理团队。这使得华兴的投资决策，相比于那些只能从外部进行尽职调查的竞争对手，拥有了显著的信息优势。再次，这些基于信息优势的成功投资，反过来又为财富管理团队提供了最有说服力的“弹药”。当他们向客户推荐新经济领域的投资机会时，他们不仅仅是在销售产品，更是在分享其公司作为“行业建设者”的独到见解。
最终，这种模式形成了一个正向循环：FA业务带来更优质的项目源，IM业务做出更精准的投资决策，WM业务吸引更具粘性的客户和资本。华兴不仅仅是在获取交易流，它是在获取“更聪明的”交易流。这个飞轮本质上是一个高效的信息收集与处理机器，让业务的每一个环节都能做出更优决策，从而创造出一种孤立运营的竞争对手难以复制的、持续累积的复合优势。
第二章：新引擎——锻造“并购+资管+加密”的2.0时代飞轮
2.1 升级版的架构
引入加密技术和强化并购业务，并非要取代旧的飞轮，而是为其注入更强劲的动力，使其“涡轮增压”。华兴2.0时代的新三大支柱是：【战略性并购】+【加密赋能的资产管理】+【数字资产生态服务】。
战略性并购作为枢纽：并购业务被提升到了一个新的战略高度，不再仅仅是一项顾问服务，而是整个2.0生态系统的中心节点。它是为投资组合公司策划流动性事件、整合行业资源、创造新型规模化平台的核心机制。这些由并购催生的新平台，将成为华兴所有其他业务的潜在客户。在公司的2.0时代蓝图中，人工智能和并购被明确列为核心驱动力。
加密赋能的资产管理：这是模式创新的核心。
服务投资组合公司：华兴现在可以向其庞大的新经济企业网络提供先进的财资管理解决方案。例如，利用稳定币帮助它们高效管理全球现金流，或者提供咨询并协助它们将非流动性的资产（如房地产、知识产权）进行代币化（RWA），从而盘活资产负债表。
服务有限合伙人（LP）/投资者：华兴能够设计和推出更具创新性的基金产品，例如直接投资于数字资产的基金，或是连接Web2与Web3的混合型基金。Circle投资的巨大成功，将成为吸引资本投向这些新策略的有力名片。
数字资产生态服务：这是一个全新的、高利润率的服务层。
利用其深厚的FA经验，华兴可以为Web3项目提供关于代币经济学、融资策略和合规路径的顶级咨询服务，正如其为HashKey集团所做的那样。利用其全面的牌照优势，华兴有能力担当起连接DeFi（去中心化金融）与TradFi（传统金融）的桥梁，为数字资产提供合规的托管、交易和资产管理服务。
2.2 新飞轮的实践：Circle案例研究
对Circle的投资及其最终成功的IPO，是2.0时代飞轮运转模式的完美诠释。
投资（IM）：华兴的投资管理部门以其前瞻性眼光，投资了Web3基础设施中的一个关键环节。
退出与价值实现（IB/资本市场）：华兴的生态系统助力该公司完成了一次极其成功的IPO，实现了超过8倍的投资回报。这为基金带来了巨额的现金回报和附带权益收入。
循环与强化（集团层面）：实现的现金和赢得的声誉被重新投入到生态系统中。此次宣布的1亿美元战略预算，很可能部分来源于此类成功退出。这次标志性的胜利，也使得华兴在募集下一期加密主题基金时将更具号召力。
创造新业务（FA/WM）：Circle的公开成功，会让华兴投资组合中的每一家公司都开始思考：“我们如何利用稳定币和数字资产？”这为华兴的新型咨询服务创造了一个巨大的、现成的内部市场。
从服务提供商到生态系统架构师的蜕变
华兴1.0时代的模式，核心是为特定生态系统（中国新经济）内的企业提供金融服务（咨询、投资）。而2.0时代的模式，则涉及到主动去构建下一个时代生态系统的基础设施。
华兴对Circle（支付）、HashKey（交易所）、Amber Group（资产管理）和Bitdeer（矿业）等公司的投资与合作，其意义已超越了简单的“挑选优胜者”。这是一种更深层次的战略布局，即在数字资产经济的核心“管道系统”中占据股权。
这一转变意味着，华兴正在将其定位从一个单纯的服务提供商，转变为其新经济客户群向Web3迁移过程中的“中央银行”和“清算所”。它不仅为客户提供咨询建议，更提供了它们运营所依赖的底层轨道，从而在价值链的每一个环节捕获价值。这标志着公司商业模式从传统的“按服务收费”向更具粘性和持续性的“平台化收入”模式的根本性转变。
第三章：数字资产的战略必要性：在一个多极化的世界中
3.1 宏观经济逻辑：超越技术炒作
华兴的加密战略并非追逐技术热点，而是植根于深刻的宏观经济洞察，使其从一种战术选择上升为一种战略必然。
变动的全球秩序：世界正朝着多极化格局演变，美元作为单一霸权货币的体系面临潜在挑战。对于正在全球化的中国科技公司（华兴的核心客户群体）而言，过度依赖单一货币体系带来了地缘政治和金融双重风险。企业财资管理寻求多元化，已成为一种必然趋势。
稳定币作为财资解决方案：稳定币，特别是那些拥有合规储备支持的美元稳定币，为企业提供了一种高效、低成本、全天候（24/7）的跨境支付和财资管理工具。它们是企业财务官用于分散结算渠道、提升资本效率的实用工具。
RWA：下一个万亿级市场：现实世界资产（RWA）代币化被广泛预测将成长为一个价值数万亿美元的巨大市场。它代表了将现实世界价值引入区块链的最大机遇，能够为房地产、私募信贷、私募股权等传统非流动性资产释放巨大的流动性。对于像华兴这样，其资产负债表和旗下基金中持有大量此类资产的机构而言，RWA是一项革命性的技术。
3.2 香港：受监管的合规门户
这是华兴最关键的优势之一。它并非在监管真空中追逐风口，而是在一个坚实的、受政府认可的合规基础上进行建设。
全面的法律框架：香港的稳定币监管条例具备一系列明确特征，包括严格的100%准备金支持要求、独立的第三方审计、清晰的赎回政策，以及由香港金融管理局（HKMA）监督的严格发牌制度。
为机构参与者扫除风险：这种监管的确定性，正是机构资本进入数字资产领域所必需的前提条件。它将稳定币从一种投机性的加密资产，转变为一种受监管的金融工具。华兴资本公开承诺在这一框架内运营，使其能够成为全球机构寻求合规数字资产敞口时最值得信赖的合作伙伴。
“沙盒”机制的合作姿态：香港金管局推出的“监管沙盒”计划，显示出监管机构一种合作性的、鼓励创新的姿态。这使得像华兴这样的机构，可以在与政府的紧密合作中，共同探索和开发其创新产品。
香港的独特地位为华兴构建全球护城河
美国和欧洲对数字资产的监管至今仍显碎片化和不确定。中国内地对加密货币采取了严格的限制政策。在此背景下，香港凭借其“一国两制”的独特地位，创造了一个独特的“监管绿洲”——它既与全球金融体系紧密相连，又获得了中央政府的理解和支持。
华兴资本，凭借其在中国内地的深厚根基和在香港的全面牌照，是极少数能够在这个独特的枢纽地带，舒适且合规地运营的金融机构之一。这种独特的地位使得华兴能够扮演一个关键的桥梁角色：一方面，它可以成为中国内地资本通向全球数字资产市场的、受监管的主要通道；另一方面，它也能引导全球资本通过香港，安全、合规地进入亚洲蓬勃发展的Web3生态系统。
这种由地理位置和监管环境共同造就的竞争优势，是西方投行因缺乏中国背景而难以复制的，也是中国内地金融机构因缺乏全球牌照而无法企及的。这是一道独特且持久的护城河。
第四章：华兴的禀赋：为Web3成功而生的独特优势
4.1 无可匹敌的牌照护城河
这是支撑华兴投资论点的基石之一。华兴拥有一个极其罕见且强大的牌照组合，覆盖了中国内地（CEPA框架下）、香港（SFC）、美国（FINRA）和新加坡（CMS）等全球主要资本市场。
这个牌照组合使其能够合法地提供一条无缝的、端到端的服务链：它可以在北京为一家科技公司提供咨询（中国牌照），帮助它从全球基金募集美元（美国牌照），在香港安排其上市（香港牌照），在区域中心新加坡管理创始人的家族财富（新加坡牌照），而现在，它还能利用香港的牌照帮助这家公司使用稳定币进行财资管理。几乎没有其他任何一家机构能够提供如此一体化、跨境且完全合规的服务。
4.2 一个内嵌的、现成的生态系统
华兴最宝贵的资产是其现有的客户网络。它并非从零开始。其投资组合和客户名单堪称中国新经济的“名人录”。这些公司正是那些最需要Web3技术所能提供的全球财资管理和流动性解决方案的群体。
这个网络为华兴的新数字资产业务提供了一个现成的、高质量的客户基础，极大地降低了客户获取成本，并创造了立竿见影的交叉销售机会。
4.3 多年深耕的加密领域前瞻性
华兴进军加密领域并非一时兴起，而是多年战略性、成功投资的必然结果。
投资组合的证明：通过梳理其关键的加密领域投资，可以发现一条清晰的、投资于核心基础设施的逻辑主线：
2019年：主导参与嘉楠科技（矿机制造商）的纳斯达克上市。
2021年：领投Amber Group（数字资产平台和流动性提供商）的B轮融资。
2022年：投资Matrixport并协助Bitdeer（金融服务与矿业）上市。
2024年：担任HashKey集团（持牌交易所）的融资财务顾问。
2025年：所投企业Circle（领先的合规稳定币发行商）成功上市。
这个投资记录证明了两点：第一，华兴具备在该领域识别并支持基础设施级别赢家的专业能力；第二，它在该领域建立关系和积累专业知识已有超过五年的历史。
4.4 领导层：整合原生专业知识
Frank Fu Kan的任命是拼图的最后一块。它表明这项新战略是由真正的、深刻的领域专业知识驱动的，而非由仅仅阅读区块链报告的传统银行家所主导。他执掌火币美国的经历，以及作为亚洲最著名的区块链风险投资公司之一——分布式资本的合伙人经验，为华兴带来了无可比拟的行业信誉和内部人脉网络。
第五章：一个显而易见的价值再发现案例
5.1 市场的短视：为过去定价，而非未来
市场当前对华兴的定价，完全基于其在2022年和2023年所经历的周期性低谷，当时公司的收入和利润因宏观经济逆风和IPO市场冻结而受到冲击。
目前的股价反映的是一个“陷入困境的中国投行”的叙事，完全忽略了其资产负债表上坚固的价值堡垒，以及其2.0战略所蕴含的变革性潜力。
5.2 坚如磐石的资产负债表：增长的平台
以下是对华兴资本财务状况的量化分析。
高现金，无负债：截至2023/2024财年末，公司拥有显著的现金头寸，且债务水平极低甚至为零。历史财报显示，公司主动偿还银团贷款，持续降低负债水平。
负值的企业价值：公司的企业价值（Enterprise Value）为负数，这意味着其市场总值甚至低于其账上的净现金。从本质上讲，投资者现在购买华兴的股票，相当于以低于其净现金的价格，获得了其全部的经营性资产——包括所有牌照、客户生态、品牌声誉以及庞大的私募股权投资组合。
极低的市净率：公司的市净率（P/B Ratio）长期处于极低水平，约为0.3-0.4倍，这表明市场给予其资产的估值，仅为会计账面价值的三折。
5.3 投资组合的隐藏价值：Circle的先例
公司的账面价值本身也被低估了。私募股权投资通常以成本法或保守的公允价值入账。
Circle的成功IPO是证明这一点的“确凿证据”。超过8倍的退出回报，雄辩地证明了华兴私募投资组合的真实经济价值，远高于其在资产负债表上所反映的数字。
可以合理推断，在华兴庞大的新经济领导者投资组合中，还存在着许多潜在的“Circle”。此外，其账上累计的巨额未实现附带权益，代表了未来一股尚未被市场充分定价的、高利润率的现金流。
结论：战略、时机与价值的交汇
最终指向一个清晰的结论：华兴资本并非仅仅是一只“便宜的股票”，它是一家高质量、具备高度战略敏捷性的金融机构，而市场正以深度折扣的价格出售它。
这是一个具有高度不对称性的投资机会。其下行风险由公司坚固的资产负债表和净现金状况提供了有效保护。而其上行潜力则由三个强大且未被市场充分认识的催化剂共同驱动：
周期性复苏：其核心投资银行业务将随市场回暖而复苏。
价值释放：其价值数十亿美元的私募股权投资组合中蕴含的巨大潜能将被逐步释放。
指数级增长：其全新的、受监管的、协同效应显著的“华兴2.0”数字资产战略所带来的指数级增长潜力。
华兴资本代表了深度价值、清晰的战略转型和强大竞争护城河三者的罕见交集。随着市场逐渐认识到其2.0时代飞轮的真正实力，对该公司的价值进行一次重大的重估，不仅是可能的，更是必然的。
市场的价值再发现只会迟到，但不会缺席。
Joy
Jasper
Catherine
Jixu
Hui Xin