طرح سيركل الأولي: لحظة "ChatGPT" للعملات المستقرة والتمويل على السلسلة

المؤلف: باولو @Victory Securities Partner، آندي @VDX باحث أول

ملخص

• مساحة السوق: يعتمد سوق العملات المستقرة على سيناريوهي الطلب الأساسيين الجامدين، وهما المعاملات والدفع، وقد يشهد نموًا هائلًا في المستقبل. تُعدّ العملات المستقرة أول مسار يُدرج في الامتثال والإشراف على مسارات العملات المشفرة المختلفة. يُعدّ الامتثال، والتأسيس، والدمج في التيار الرئيسي اتجاهات طويلة الأجل. في المستقبل، قد يتجاوز عدد مستخدمي العملات المستقرة عدد حاملي بيتكوين، ويصبح التطبيق الأبرز في عالم العملات المشفرة. مزايا وتحديات سيركل: ١) كونها رائدة في الامتثال وملتزمة بالمبادئ التقليدية: مستفيدةً من فوائد الامتثال، من المتوقع أن تتبنى استراتيجية توسيع الدولار على السلسلة كعملة مستقرة داخل النظام؛ ٢) بنية تحتية مفتوحة وشبكة بيئية: تتمتع USDC بدعم متعدد السلاسل، وبروتوكولات متقاطعة، وهي متكاملة تمامًا مع مختلف البورصات وDeFi، وتتعاون مع مؤسسات الدفع لتصبح مركزًا للدفع عبر الحدود والتسوية على السلسلة؛ ٣) ثقة مؤسسية وسهولة وصول عامة لرأس المال: الأصول آمنة وشفافة، وتُنشر تقارير التدقيق بانتظام، وهي حاليًا المنتج الوحيد المقبول على نطاق واسع كعملة مستقرة مؤسسية. مخاطر وتحديات سيركل: ١) يعتمد هيكل الدخل بشكل كبير على فائدة سندات الخزانة الأمريكية، وأسعار الفائدة حساسة ودورية، ويتعرض نمو الدخل لضغوط خلال دورة خفض سعر فائدة الدولار الأمريكي؛ ٢) اعتماد كبير على قنوات التوزيع، حيث يُوزّع حوالي ٦٠٪ من دخلها الحالي على قنوات مثل Coinbase وBinance. يُعدّ توسيع مصادر دخلها الأخرى (مثل عمولات المعاملات، إلخ) وتحسين قدرتها على التفاوض مع القنوات في المستقبل مفتاح نموها.

  مقارنة المنافسة: تُشبه المنافسة بين USDT وUSDC المنافسة بين الدولارين الأسود والأبيض في أسواق وسيناريوهات مختلفة. تُعتبر Tether بمثابة "آلة طباعة أموال"، بينما تُعتبر Circle "بنكًا ضيقًا". يعتمد USDT على ركيزة السيولة المتمثلة في البورصات، ومنصات التداول خارج البورصة، والمدفوعات الرمادية، بينما تُركز USDC على المدفوعات العابرة للحدود المتوافقة، وتصفية الشركات، والتمويل اللامركزي، والعملات الأساسية لأصول RWA. يُشكّل العملتان علاقة تكافلية متوازية في سيناريوهات مختلفة. تحليل الاستثمار: بصفتها أول عملة مستقرة رائدة ملتزمة باللوائح تُدرج بعد تطبيق قانون العملات المستقرة، استفاد الطرح العام الأولي لشركة سيركل من ارتفاع معنويات السوق. ومع ذلك، بالمقارنة مع إيراداتها البالغة 1.7 مليار دولار أمريكي وصافي أرباحها البالغ 160 مليون دولار أمريكي في عام 2024، فإن تقييم مكرر الربحية الحالي في السوق، والذي يقارب 50 ضعفًا، يُقدّر بتفاؤل أكبر، وعلينا الحذر من تحقيق أرباح مركزة في ظل تقييمات مرتفعة. على المدى الطويل، يتمتع مسار العملات المستقرة بإمكانيات نمو هائلة. من المتوقع أن تُعزز سيركل مكانتها الرائدة بفضل مزاياها في كونها رائدة في مجال الامتثال، وبناء شبكات بيئية، والوصول إلى رأس المال المؤسسي. يُنصح بالاهتمام بتطويرها على المدى الطويل. مقدمة: من التحكيم الرمادي إلى الاستحواذ المؤسسي: العملات المستقرة تُحدث نقلة نوعية.

  في عام 2025، سيتم تطبيق تنظيم العملات المستقرة في الولايات المتحدة وهونغ كونغ ودول أخرى واحدًا تلو الآخر، وسيتم التمييز رسميًا بين "الدولار الرمادي" المتمثل في تيثر وسيركل و"دولار القائمة البيضاء". لا يُعد إدراج سيركل حدثًا رأسماليًا لصناعة العملات المشفرة فحسب، بل هو أيضًا ترقية هيكلية أخرى لعولمة الدولار الأمريكي، وهو نقطة البداية للدولار المتوافق لإكمال تصدير السيادة المالية على السلسلة.

  حجم السوق | العملات المستقرة كمرتكز جديد للسيولة العالمية

  وفقًا لتوقعات سيتي جروب ومؤسسات أخرى، ستتراوح القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة العالمية بين 1.6 تريليون و3.7 تريليون دولار أمريكي في عام 2030، مع تركيز الزيادة بشكل رئيسي على ثلاثة مجالات رئيسية: المدفوعات عبر الحدود، والتمويل عبر السلسلة، والأصول المرقمة (RWA).

  • ستصبح المدفوعات عبر الحدود السيناريو المحرك الرئيسي. يقل متوسط ​​تكلفة مقاصة العملات المستقرة بأكثر من 90% عن تكلفة مسارات سويفت التقليدية، كما أن كفاءة التسوية في T+0 جذابة بشكل خاص للمناطق عالية الاحتكاك مثل الشرق الأوسط وأمريكا اللاتينية وجنوب شرق آسيا.

  • تربط الأصول المرقمة (RWA) الأصول المرقمة (RWA) بالأصول الحقيقية. العملات المستقرة هي طرف التمويل على السلسلة، بينما تُمثل أصول RWA طرف الأصول. تُشكل العلاقة الثنائية بينهما دافعًا للنمو. يُعد صندوق USDC Treasury Fund الذي أطلقته سيركل وبلاك روك مثالًا تجريبيًا نموذجيًا: تُستخدم العملات المستقرة كرموز للمقاصة والمشاركة، مع توفير الوصول إلى الدخل وتجميع الأصول.

  • تُمثل سيناريوهات الأصول الافتراضية الأصلية ناقلات سيولة أساسية مستمرة. ويستمر الإقراض على السلسلة، والمشتقات، واتفاقيات الدخل المُهيكل في استيعاب العملات المستقرة كضمانات لتشكيل "مجمع سيولة الدولار الأمريكي" الأساسي.

  لن تكون العملات المستقرة مجرد قناة عبور لصناديق دوائر العملات، بل ستصبح تدريجيًا "نواة سيولة الدولار الأمريكي" في نظام التشغيل الأصلي Web3.

  

  المشهد التنافسي | تشهد سيركل حاليًا منافسةً مزدوجة: من جهة، تتنافس مع جهات محلية على السلسلة مثل تيثر من حيث تغطية السيولة ومرونة الاستخدام، ومن جهة أخرى، تتنافس مع عمالقة مالية تقليدية مثل باي بال وجي بي مورغان في حق إنتاج نظام العملات المستقرة. المزايا التنافسية الأساسية لسيركل: رائدة في الامتثال وملتزمة بالأصول: مستفيدةً من فوائد الامتثال، من المتوقع أن تعمل كـ"عملة مستقرة داخل النظام" لحمل استراتيجية توسع الدولار على السلسلة. بنية تحتية مفتوحة وشبكة بيئية: تتمتع عملة USDC بدعم متعدد السلاسل، وبروتوكولات متقاطعة، وهي متكاملة تمامًا مع مختلف البورصات وDeFi، وتتعاون مع مؤسسات الدفع لتصبح مركزًا للمدفوعات عبر الحدود والتسويات على السلسلة.

• المؤسسية والثقة والوصول إلى رأس المال السائد: الأصول آمنة وشفافة، وتُنشر تقارير التدقيق بانتظام، وهي حاليًا المنتج الوحيد المقبول على نطاق واسع كـ"عملة مستقرة مؤسسية".

رفع تطبيق السياسات عتبة دخول السوق، وسيُسرّع انسحاب الجهات غير الملتزمة.

في سيناريوهات الاستخدام الأصلية على السلسلة، ومع تسريع السياسات التنظيمية العالمية، تستمر عتبات التشغيل وتكاليف الجهات المُصدرة غير الملتزمة في الارتفاع. يتحول امتثال سيركل المؤسسي وقابليته للتدقيق تدريجيًا إلى أرباح تنافسية، مما يسمح باستمرار زيادة قدراتها على التداخل البيئي في التمويل اللامركزي (DeFi)، والمحافظ، وبروتوكولات الدفع، وغيرها من السيناريوهات.

على الرغم من صعوبة تفوق سيركل على USDT من حيث حجم السيولة في السوق الرمادية، إلا أنها تبني لا يمكن الاستغناء عنها من المستوى المؤسسي وتستحوذ على حصة السوق المتوافقة مع USDT:

• إذا قامت الولايات المتحدة وأوروبا بتسريع الإشراف، فمن المتوقع أن تنخفض حصة سوق USDT في السيناريوهات المتوافقة من 25٪ إلى 10٪، مما يؤدي إلى إطلاق حوالي 21.6 مليار دولار في مساحة السوق؛

• من المتوقع أن تستحوذ سيركل على حوالي 60٪ منها، وهو ما يتوافق مع زيادة قدرها 13 مليار دولار.

احتمالية "امتثال" USDT منخفضة للغاية. وفي المستقبل، قد يحافظ البنك المركزي على دوره كقناة رمادية، ويتوصل إلى "اتفاق غير رسمي" مع الولايات المتحدة، ويستمر في لعب دور المخالب السوداء للتأثير العالمي للدولار الأميركي. بعد توضيح قواعد الوصول إلى السوق، ستُسرّع البنوك ومؤسسات الدفع دخولها وتتحدى فترة نافذة الامتثال الرائدة لـ USDC. إن ميزة حاجز ترخيص الامتثال لـ Circle محدودة نسبيًا، وقد سارع العديد من اللاعبين للحاق بالركب (PayPal، إلخ). لا تزال ميزة الانتقال إلى الامتثال من الإصدار المتوافق إلى التطبيق قائمة، ولا تزال JPM وFidelity والعملات المستقرة الأخرى ذاتية الإصدار في نظام مغلق داخلي. كما سيتم تخفيف عائد حركة سوق رأس المال مع إدراج شركات التشفير المتوافقة، وهناك خطر من تخفيف الهيمنة البيئية المبكرة. هل يُمكن الحفاظ على سيناريو الدفع المُتوافق مع قواعد سيركل؟

• المزايا الأساسية لعملات USDT الثلاثة الأصلية هي: انخراط USDT بشكل كبير في سيناريوهات الدفع غير المتوافقة، وامتلاكه شبكة توزيع قبول متعددة المستويات من القاعدة إلى القمة؛ امتلاك USDC لقنوات مصرفية ومؤسساتية مُتوافقة؛ مقاومة DAI للرقابة وعدم إمكانية تجميدها.

  من بين هذه المزايا، تُعدّ حواجز قنوات USDC المُتوافقة مع قواعد سيركل الأكثر ضعفًا. تستخدم العملات المستقرة الصادرة عن البنوك أنظمة الحسابات المصرفية التقليدية والقنوات المُتوافقة لنشر سيناريوهات واسعة النطاق. دائرة (على سبيل المثال، USDC هو مشتق من USDT في سيناريوهات محددة. في التجارة عبر الحدود، يستخدم المستخدمون بالفعل USDT، ولكن سيتم تغيير منحدر التشغيل/الإيقاف الطرفي من USDT إلى USDC من خلال قناة العملة القانونية المتوافقة)

• ما إذا كانت قنوات التعاون الحالية لشركة Circle يمكن أن يكون لها علاقة ملزمة قوية أو تستمر في حرق الأموال للدعم لا يزال موضع شك.

منافسة سيركل للمؤسسات المالية التقليدية

• على المدى القصير، تتمتع سيركل بميزة ساحقة في "شبكة المقاصة العالمية المفتوحة على السلسلة" بفضل كونها أول من يلتزم بالامتثال، وبيئتها الأصلية على السلسلة، وقدرات البروتوكول المفتوح.

• على المدى المتوسط ​​والطويل، إذا دخل اللاعبون الماليون التقليديون السوق، فإن حركة المرور وحسابات المستخدمين وأنظمة الإيداع والسحب الخاصة بهم ستصبح أكبر تهديد، وخاصة في مدفوعات التجزئة وتسويات النظام المغلق (مثل محافظهم الخاصة)، والتي قد تشكل بديلاً جزئيًا.

• يكمن مفتاح النصر في: من يستطيع بناء بنية تحتية للدفع على السلسلة "متوافقة + قابلة للتكوين + يسهل الوصول إليها" بشكل أسرع وكسب ثقة المؤسسات. سيركل متقدمة بالفعل، ولكن لا يمكن الاستهانة بها.

• 

  نموذج العمل｜حساسية سعر الفائدة، والاعتماد على القنوات، تحتاج سيركل إلى التحرك نحو منحنى نمو متنوع

  هيكل الربح الحالي لشركة سيركل هو هيكل واحد وحساس لسعر الفائدة

  • تبلغ الإيرادات في عام 2024 حوالي 1.7 مليار دولار، ويبلغ صافي الربح 160 مليون دولار، ويأتي 99٪ منها من الفائدة الاحتياطية؛

  • بافتراض أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يخفض أسعار الفائدة بنسبة 1٪ سنويًا، بناءً على مقياس الأصول المدارة في عام 2024، فقد تنخفض الإيرادات بنحو 20٪، وهو ما سيكون له تأثير كبير على أرباحها؛

  درجة عالية من الاعتماد على القناة، تحتكر Coinbase كفاءة تحقيق الدخل

  • تتمتع Coinbase بحقوق حصرية لمنصة USDC، وتعتمد Circle بشكل كبير على شبكة الترويج الخاصة بـ Coinbase؛

  • بعد عام 2023، ستصبح Coinbase الشريك المصدر الوحيد لـ USDC، وسيصبح دخل الفائدة الناتج عن منصتها ملكًا لـ Coinbase؛

  • يمكن لـ Circle تقسيم القنوات غير التابعة لـ Coinbase بنسبة 50-50 فقط. في عام 2024، ستذهب جميع نفقات التوزيع تقريبًا والتي تبلغ حوالي مليار دولار أمريكي إلى Coinbase، وكفاءة تحقيق الدخل من فروق أسعار الفائدة في Circle منخفضة للغاية

  اتجاه التحول الأساسي: تحقيق الدخل القابل للتكوين من البنية التحتية للعملات المستقرة وتوسيع الدخل من فروق أسعار الفائدة غير القابلة للتنفيذ

  • لا يمكن للفائدة وحدها الحفاظ على توقعات التقييم على المدى الطويل. في المستقبل، من الضروري توسيع سيناريوهات الإيرادات من خلال واجهات برمجة تطبيقات الدفع على السلسلة، وقنوات العملات المستقرة عبر السلسلة، وحسابات المحفظة والوحدات النمطية الأخرى لزيادة ربحية To B.

  • يبني CCTP (بروتوكول نقل السلسلة المتقاطعة) جسرًا بين سلاسل مختلفة لـ USDC، مما يجعله الأساس ليصبح "طبقة دفع على السلسلة".

  • تم ربط منتجات Circle Mint وAPI بعشرات المنصات. إذا أمكن تكوين حلقة مغلقة من المكالمات على مستوى مجموعة تطوير البرامج (SDK)، فسيتم تكوين حلقة مغلقة لأعمال الشركات.

  • تُعدّ عمليات المقاصة والتسوية على السلسلة، وربط خوارزميات الأصول المرجحة بالأوزان (RWA) (مثل التعاون مع بلاك روك وسيكيوريتيز)، السيناريوهات الأساسية لإعادة بناء التقييم على المدى الطويل.

  

  

  التمويل والتقييم｜هيكل التحوط بالدولار الأسود والأبيض، طريق الامتثال من الصعب مقارنة هامش الربح

  الوضع المالي

  • تبلغ قيمة الاكتتاب العام الأولي لشركة سيركل حوالي 8.1 مليار دولار، مع نسبة السعر إلى الربحية حوالي 50 مرة ونسبة السعر إلى الربحية حوالي 5 مرات (محسوبة بناءً على بيانات التقرير المالي لعام 2024). بالحكم على هامش الربح وهيكل التدفق النقدي وحدهما، حقق التقييم تسعيرًا متفائلًا نسبيًا.

  • انتعشت الأصول المدارة إلى 60 مليار دولار، متجاوزة مستوى حوالي 40 مليار دولار قبل أزمة بنك SVB.

  • يدعم سعر الفائدة الحالي الربحية، مع ربح إجمالي يبلغ حوالي 660 مليون دولار، ونفقات تشغيل عالية، وتكاليف موظفين تبلغ 260 مليون دولار.

  مقارنتها مع Tether هي كما يلي:

  • يتجاوز صافي ربح Tether 13 مليار دولار، أي 80 ضعف صافي ربح Circle، ويبلغ صافي ربح AuM 2.5 ضعف صافي ربح Circle فقط.

  • صافي ربح مرتفع للغاية الهامش: يتم تشغيلها جميعها بشكل مباشر، ولا توجد تكاليف قنوات؛ مع أكثر من 100 موظف فقط وتكاليف امتثال منخفضة، فهي الشركة ذات أعلى صافي ربح للفرد في العالم

  • هيكل الأصول الاحتياطية لـ USDT أكثر جذرية (85٪ سندات أمريكية، 5٪ ذهب، 7٪ BTC)، كما أن المخاطر العالية تجلب عوائد عالية

  هياكل ربح مختلفة: Tether هي آلة طباعة نقود، Circle هو بنك ضيق

  • تتمتع Tether بتكاليف تشغيل منخفضة للغاية، ولا تحتاج إلى تحمل تكاليف الامتثال، ولا تدفع عمولات القنوات، وتجمع جميع فروق أسعار الفائدة بشكل مباشر؛ يتم ضخ USDC في كل رابط

  سيناريوهات تطبيق مختلفة: الصناعة الرمادية مقابل الامتثال

  تذهب Tether إلى أبعد من ذلك في المنطقة الرمادية (تجاوز KYC، والتواصل مع الدول الخاضعة للعقوبات، وما إلى ذلك) لتحقيق ربحية فائقة

  • تتمتع Circle بتوافق كبير وبياناتها المالية مفتوحة وشفافة

  • يجب على USDC تنفيذ القائمة السوداء، وKYC، ومكافحة غسل الأموال، وأنظمة أخرى

  • رفض دخول بعض الأسواق عالية المخاطر/غير المتوافقة

  • يتم قمع الربحية من خلال تكاليف الامتثال (مثل التدقيق والامتثال النفقات)

  من الصعب منافسة هوامش ربح الامتثال مع عدم الامتثال

  • ولكن الامتثال يمكن أن يجذب الأموال السائدة والمؤسسية

  • في ظل اتجاه الامتثال في السوق السائدة، تتضاءل مساحة بقاء غير الملتزمين أكثر فأكثر؛ ولكن في الوقت نفسه، وفي ظل خلفية التفتت العالمي، ينمو الطلب الحقيقي/غير التنظيمي من القاعدة إلى القمة بسرعة

  • الامتثال وحده هو القادر على خلق قيمة سوق رأس المال وقسط رأس المال

     

  

  استراتيجية الاستثمار | حققت التقييمات قصيرة الأجل القائمة على المشاعر أسعارًا متفائلة نسبيًا، وهناك فرص تداول مميزة للمشاعر؛ أما على المدى الطويل، ينبغي بذل جهود لإعادة بناء التقييمات المنهجية. خلال مرحلة الطرح العام الأولي، تكون معنويات السوق مرتفعة والصناديق مكتظة. قد يُتيح حماس السوق على المدى القصير والاعتراف بفكرة "العملات المستقرة الرائدة المتوافقة" فرص تداول دورية. ومع ذلك، ينبغي الانتباه إلى التقلبات المحتملة في تراجع التقييمات. تأتي المخاطر الرئيسية من ضغط الفارق الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة، وحساسية الدخل التي قد تتعرض لها العملات نظرًا لعدم ترسيخ قوة تفاوض القنوات بشكل كامل بعد. على المدى المتوسط ​​والطويل، يكمن المفتاح في توسيع الأعمال الجديدة، وتقليل الاعتماد على القنوات، والقدرة على الاندماج في شبكات الدفع العالمية. المستثمرون حاليًا شراء تراخيص الامتثال + قوة التسعير المستقبلية لشبكة الدفع على السلسلة، وليس الأرباح الحالية.

• يبقى أن نرى ما إذا كانت كوين بيس ستكرر "إدراجها المرتفع"، والمفتاح هو قدرتها على تقديم بيانات تقدم في عمليات الدفع على السلسلة وزيادة الدخل غير المرتبط بمعدلات الفائدة في الربعين المقبلين.

الخلاصة | هل يفتح قانون العملات المستقرة عصر الامتثال، وهل الطرح العام الأولي مجرد مقدمة للنجوم والبحر؟

يدخل سوق العملات المستقرة مرحلة غير مسبوقة من الانفجار: فالطلب المتزايد على المدفوعات والمعاملات يوفر له الوقود اللازم لمواصلة النمو، كما أن اتجاه الامتثال والمأسسة والدمج يُشكله ليصبح البنية التحتية الأساسية للتمويل على السلسلة.

تقع سيركل في قلب هذا الاتجاه.

• الامتثال والشرعية يُضفيان مزايا مؤسسية، مما يجعلها خيارًا مُمثلًا للعملات المستقرة داخل النظام.

• تمنحها إمكانيات البنية التحتية المفتوحة بنية تقنية متعددة السلاسل، وقابلة للتركيب، ومتداخلة، مما يُمكّنها من تحقيق تكامل محايد في سيناريوهات مثل الدفع، والتمويل اللامركزي، والسلاسل المتقاطعة، وحلول الأصول المراعية للمخاطر.

• يُمكّنها هيكل الثقة على مستوى المؤسسات من أن تُصبح أصل المقاصة والتسوية المُفضل للمؤسسات التقليدية للوصول إلى عالم العملات المشفرة في ظل الامتثال.

ولكن في الوقت نفسه، لا تزال سيركل تواجه تحديات هيكلية، مثل حساسية هيكل إيراداتها لأسعار الفائدة والاعتماد الكبير على قنوات التداول. وسيُحدد مدى قدرتها على التخلص من القيود الدورية وبناء منحنى نمو ثانٍ في توسع الأعمال الجديدة عملية إعادة بناء تقييمها. لم تعد المنافسة بين USDC وUSDT مجرد "معركة قيمة سوقية" أحادية البعد، بل منافسة شاملة تمثل نظام الدولار بالأبيض والأسود، ومسارات المقاصة والتسوية المختلفة، والتوافق التنظيمي. طرح سيركل الأولي ليس نهاية المطاف، بل هو نقطة البداية لدخول العملة المستقرة العالمية رسميًا المسار المؤسسي. ما يراهن عليه سوق رأس المال ليس إيرادات اليوم، بل قدرته على لعب دور طبقة بروتوكولية رئيسية في نظام إجماع الدولار العالمي على السلسلة. عندما يصبح USDC قاعدة التداول العالمية لـ"الدولار على السلسلة"، ستبدأ قصة سيركل الحقيقية.