أحلك يوم في تاريخ شركة سيركل: هل ستؤثر التغييرات التنظيمية على نموذج أعمالها؟

المؤلف: ماريو ستيفانيديس، رئيس قسم الأبحاث، أرتيميس أناليتكس؛ المصدر: أرتيميس؛ إعداد: شو وجينسي فاينانس

انخفض سهم CRCL بنسبة 20% يوم الثلاثاء (بالتوقيت المحلي للولايات المتحدة)، مسجلاً أكبر انخفاض له خلال يوم واحد منذ طرحه للاكتتاب العام، مما أدى إلى خسارة 5 مليارات دولار من قيمته السوقية في يوم واحد.

وبلغ حجم التداول 56.4 مليون سهم، أي ما يقرب من أربعة أضعاف متوسطه خلال 90 يومًا. وتأثرت منصة Coinbase، حيث انخفض سهمها بنسبة 11%. وشهد قطاع العملات المستقرة بأكمله إعادة تقييم لقيمته في غضون ساعات. وكان السبب الرئيسي هو مسودة جديدة لقانون CLARITY، الذي من شأنه أن يقضي فعليًا على العوائد السلبية على العملات المستقرة. ومع ذلك، تجاوز تأثير هذا الحدث مجرد انخفاض ليوم واحد. فقد ساهمت معركة تنظيمية، وهشاشة نموذج العمل، وتجميد المحافظ الرقمية في تفاقم انخفاض أسعار الأسهم بالفعل.

مشروع قانون الوضوح: قنبلة

في 20 مارس، أعلن السيناتور توم تيليس (جمهوري، ولاية كارولينا الشمالية) والسيناتور أنجيلا ألسوبروكس (ديمقراطية، ولاية ماريلاند) أنهما توصلا إلى اتفاق مبدئي بشأن عوائد العملات المستقرة بدعم من البيت الأبيض. يوم الاثنين، تم تقديم النص الكامل لمشروع القانون إلى قادة صناعة العملات المشفرة للمراجعة في اجتماع مغلق في مبنى الكابيتول.

الأحكام الرئيسية: **حظر العوائد السلبية على العملات المستقرة من خلال حيازة الرموز المرتبطة بالدولار فقط.** لا يجوز للبورصات والوسطاء والشركات التابعة لهم تقديم عوائد بشكل مباشر أو غير مباشر لأرصدة العملات المستقرة، كما لا يجوز لهم تقديم عوائد بأي شكل من الأشكال "يعادل الفائدة اقتصاديًا".

ستظل المكافآت القائمة على النشاط والمرتبطة بالمدفوعات أو التحويلات أو استخدام المنصة مسموحة. ستحدد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) ووزارة الخزانة الأمريكية بشكل مشترك نطاق المكافآت المتوافقة وقواعد مكافحة التحايل خلال عام واحد. ومن الجدير بالذكر أن هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة وقعتا مؤخرًا مذكرة تاريخية مشتركة بين الوكالات، منهيةً بذلك سنوات من الخلافات والنزاعات الداخلية. وقد حدد الكونجرس الآن رسميًا، كتابةً، الحدود التي أصرت عليها جماعات الضغط المصرفية لمدة عامين: يمكن استخدام العملات المستقرة كأدوات دفع، ولكن لا يجوز أبدًا أن تحل محل الودائع. ووفقًا لرسالة بريد إلكتروني داخلية لأحد أصحاب المصلحة، حصلت عليها الصحفية إليانور تيريت، ذكر أحد قادة الصناعة الذي شارك في اجتماع مغلق أن نص مشروع القانون "يتناقض" مع المراسلات السابقة مع البيت الأبيض. وحذر هذا الشخص من أن معيار "التكافؤ الاقتصادي" غامض عمدًا، وقد يفسره المنظمون بشكل صارم للغاية في المستقبل. ويُعد تأثير ذلك على شركة سيركل أكبر بكثير من أي مؤسسة أخرى. حالياً، يأتي 95.5% من إيرادات شركة سيركل من دخل الفوائد المُستمد من احتياطيات عملة USDC، وهو ما يُفسر عمليات البيع المكثفة الحالية. تُصدر سيركل عملة USDC، وتستثمر احتياطياتها في سندات الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء لليلة واحدة لتحقيق عوائد من فروق أسعار الفائدة. في الربع الأخير من عام 2025، بلغ دخل احتياطياتها 711 مليون دولار، بزيادة قدرها 60% على أساس سنوي، مدفوعة بشكل أساسي بزيادة قدرها 97% في متوسط ​​المعروض المتداول من عملة USDC. وبلغت إيرادات السنة المالية 2025 بأكملها 2.7 مليار دولار، بزيادة قدرها 64% على أساس سنوي. لم يؤثر قانون CLARITY بشكل مباشر على دخل احتياطيات سيركل (إذ تجني سيركل هذا الدخل بنفسها)، بل أثر بشكل مباشر على محرك نمو الطلب لديها. حالياً، تُوزع منصات مثل Coinbase عوائد العملات المستقرة على المستخدمين كحافز للاحتفاظ بعملة USDC. بلغت إيرادات Coinbase المتعلقة بالعملات المستقرة 1.35 مليار دولار في عام 2025، مقارنةً بـ 910 ملايين دولار في عام 2024. إذا لم تعد منصات التداول قادرة على توفير عوائد على أرصدة USDC، فإن حافز المستخدمين للاحتفاظ بـ USDC بدلاً من الودائع المصرفية التقليدية سيضعف بشكل كبير. انخفاض حصة العائد يعني انخفاض اعتماد USDC، مما يؤدي إلى تقلص حجم الاحتياطي، وبالتالي انخفاض دخل فوائد Circle. يزداد الوضع تعقيدًا مع خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة، حيث انخفضت عوائد الاحتياطي من 4.49% في الربع الأخير من عام 2024 إلى 3.81% في الربع الأخير من عام 2025. على الرغم من أن السوق لم يعد يتوقع خفض أسعار الفائدة هذا العام، إلا أن دخل فوائد Circle كان بالفعل تحت ضغط قبل سن القانون. لم تكن أساسيات USDC أقوى مما هي عليه الآن. في نفس اليوم الذي انخفض فيه سعر السهم، كانت مؤشرات USDC الأساسية عند أعلى مستوياتها على الإطلاق: العرض المتداول: 81 مليار دولار في أواخر مارس، مقارنةً بـ 76 مليار دولار في نهاية عام 2025. بلغ حجم المعاملات على البلوك تشين 6.8 تريليون دولار (معدل) في الربع الأخير من عام 2025 وحده، أي أكثر من ضعف حجمه في العام السابق. أما الحصة السوقية مقارنةً بـ USDT، فقد تجاوز حجم معاملات USDC حجم معاملات USDT شهريًا منذ أغسطس 2025، مسجلاً مستوى قياسيًا جديدًا في عام 2026. وقد تجاوزت الحصة الحالية من الإيرادات 80%. وتجاوزت نتائج الربع الأخير التوقعات، حيث بلغت الإيرادات 770 مليون دولار، مقارنةً بتوقعات بلغت 745 مليون دولار، وبلغت ربحية السهم 0.43 دولار، متجاوزةً بذلك توقعات السوق بنسبة 23%. كما أعلنت شركة سيركل عن دخولها السوق الأفريقية من خلال شراكة مع ساساي فينتك، وأتمت عملية دمج مهمة مع إنتويت. وقد زاد تجميد المحافظ من حدة الوضع، حيث جمدت سيركل أرصدة USDC في 16 محفظة ساخنة للشركات مساء الاثنين، مما تسبب في اضطرابات في عمليات العديد من منصات التداول والكازينوهات ومنصات الفوركس، بما في ذلك FxPro وPepperstone وAMarkets وHeroFX. يُقال إن تجميد العملات الرقمية ناتج عن دعوى مدنية في الولايات المتحدة، لم تُكشف تفاصيلها بعد. وقد أثار محلل بيانات البلوك تشين، زاك إكس بي تي، تساؤلات حادة، مشيرًا إلى أن أي شخص يمتلك أدوات تحليل بيانات البلوك تشين الأساسية يمكنه تحديد هذه المحافظ على أنها محافظ تجارية عاملة تُجري آلاف المعاملات. وحذر من أن تجميدًا غامضًا يستند إلى دعوى مدنية غير مُعلنة قد يحوّل عملة USDC إلى "أداة تحكم في الوصول مُسيّسة". يتضمن رمز العقد الذكي لعملة USDC صراحةً صلاحية إدراج العناوين المُجمدة في القائمة السوداء، بل وحتى إفراغ أصولها. في يومٍ سادت فيه الشكوك في السوق بشأن مخاطر العملات المستقرة المركزية، كان الانطباع عن هذا الحدث سلبيًا للغاية. ومع ذلك، لا يزال المنطق التفاؤلي قائمًا. فقد استوعبت جولة البيع هذه بالفعل أكثر التوقعات تشاؤمًا بشأن قانون CLARITY في سعر السهم. من منظور متفائل، لا تزال هناك عدة نقاط جديرة بالملاحظة: المكافآت القائمة على النشاط لم تتأثر. يُميّز القانون بوضوح بين الدخل السلبي (المحظور) والحوافز القائمة على المعاملات (المسموح بها). تستكشف منصات مثل Coinbase بالفعل حلولًا، مثل الحوافز التسويقية، والمدفوعات القائمة على السلوك، وشراكات الجهات المُصدرة، لطمس الخط الفاصل بين الفائدة والمكافآت. ويُعاني معيار "التكافؤ الاقتصادي" نفسه من الغموض، ما يعني وجود الكثير من المناورات القانونية. وقد لا تتغير أرباح وخسائر Coinbase بشكل كبير، إذ تقوم Coinbase أساسًا بتحويل عوائد العملات المستقرة إلى المستخدمين، وبالتالي عادةً ما تُغطى الإيرادات ذات الصلة بالنفقات. ويعتقد المحللون أن التأثير المباشر على ربحيتها سيكون محدودًا. والسؤال الأهم هو ما إذا كانت هذه القيود ستُبطئ من تبني USDC على المدى الطويل. لم يدخل مشروع القانون حيز التنفيذ رسميًا بعد، ومن المتوقع أن تُعقد مداولات اللجنة في أواخر أبريل بعد عطلة عيد الفصح. ولا يزال أمام القطاع متسع من الوقت للضغط وتقديم التعديلات والتفاوض. وبينما لم يُعلّق الرئيس التنفيذي لشركة Coinbase، برايان أرمسترونغ، علنًا على المسودة الأخيرة، فإن موقفه السابق يُشير إلى أن Coinbase ستُدافع بقوة عن بند "التكافؤ الاقتصادي". وتشهد الإيرادات غير المُخصصة للاحتياطيات نموًا سريعًا. ارتفعت إيرادات خدمات المنصة ومعالجة المعاملات وغيرها من الإيرادات غير المرتبطة بالاحتياطيات بأكثر من 15 ضعفًا على أساس سنوي في الربع الرابع، لتصل إلى 37 مليون دولار، بينما بلغت الإيرادات الأخرى 110 ملايين دولار للعام بأكمله. وعلى الرغم من أنها لا تزال ضئيلة مقارنة بدخل الفوائد، إلا أن منطق تنويع الإيرادات بدأ يتبلور.

التطورات اللاحقة

قبل هذا الانخفاض الحاد، ارتفع سعر سهم CRCL بنسبة 170% عن أدنى مستوى له في فبراير. وبفضل التقارير المالية القوية، وتجاوز حجم تداول USDC حجم تداول USDT، والشراكة مع Intuit، قفز سعر السهم من 50 دولارًا إلى 127 دولارًا. مع ذلك، فقد أخذ التقييم السابق في الحسبان دخل الفوائد بالكامل، بالإضافة إلى توقعات التطور المثالية للمدفوعات المدعومة بالذكاء الاصطناعي وتوكنة الأصول، مما لم يترك مجالًا لأي تأثيرات تنظيمية سلبية. يبلغ سعر السهم حاليًا حوالي 101 دولار، ونسبة سعر السهم إلى الأرباح لشركة CRCL تقارب 9 أضعاف الإيرادات السنوية. يدور النقاش الرئيسي في السوق الآن حول ما إذا كان قانون **CLARITY Act** سيعيق نمو USDC أم سيجبره على التحول والتطور. إذا استمر اعتماد العملات المستقرة في الازدياد، مدفوعًا بالطلب من المدفوعات والتسويات عبر الحدود والمؤسسات (مع بقاء بيانات البلوك تشين إيجابية)، فسيستمر محرك دخل الاحتياطي لشركة Circle في العمل حتى لو لم تتمكن Coinbase من توفير عوائد للأرصدة غير المستخدمة.