المؤلف: Decentralised.Co؛ الترجمة: Golden Finance xiaozou
باعتبارها فئة أصول، فإن رأس المال الاستثماري يتبع دائمًا توزيعًا لقانون القوة المتطرف. ولكن لأننا منشغلون دائمًا بملاحقة أحدث الروايات، فإن المدى الدقيق لهذا التوزيع لم تتم دراسته بعمق على الإطلاق. على مدار الأسابيع القليلة الماضية، قمنا ببناء أداة داخلية لتتبع جميع علاقات شبكة العملات المشفرة. لماذا تفعل هذا؟
المنطق الأساسي بسيط: باعتبارك رائد أعمال، فإن معرفة مؤسسات رأس المال الاستثماري التي تقوم غالبًا باستثمارات مشتركة يمكن أن يوفر لك الوقت ويحسن استراتيجيات التمويل. كل معاملة هي بمثابة بصمة فريدة، وعندما نقوم بتصور هذه البيانات، يمكننا تفسير القصة وراءها.
بعبارة أخرى، يمكننا تتبع العقد الرئيسية التي تهيمن على معظم أنشطة التمويل في مجال التشفير. وهذا يشبه العثور على ميناء محوري في شبكة تجارية حديثة، وهو ما يشبه إلى حد كبير بحث التجار عن قواعد تجارية قبل آلاف السنين.
نحن نجري هذه التجربة لسببين:
أولاً، ندير شبكة رأس مال مخاطر تشبه "نادي القتال" - لا أحد يرمي القبضات بعد، ولكننا نادرًا ما نناقشها علنًا أيضًا. وتغطي هذه الشبكة حوالي 80 صندوقًا، في حين أن هناك 240 مؤسسة فقط في مجال رأس المال الاستثماري للعملات المشفرة بالكامل تستثمر أكثر من 500 ألف دولار في مرحلة البذور. وهذا يعني أننا نصل بشكل مباشر إلى ثلث المشاركين في السوق، ونحو ثلثي الممارسين يقرؤون المحتوى الخاص بنا. لقد فاق هذا التأثير التوقعات بكثير. ومع ذلك، كان تتبع التدفق الفعلي للأموال أمرا صعبا دائما. إن إرسال تقدم المشروع إلى جميع الصناديق من شأنه أن يخلق ضوضاء معلوماتية. لقد تم إنشاء أداة التتبع هذه، والتي يمكنها فحص الأموال التي استثمرت، والمسارات التي وضعتها، ومن هم شركاؤها بدقة. بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة لرجال الأعمال، فإن فهم تدفق الأموال هو مجرد الخطوة الأولى. والأمر الأكثر قيمة هو فهم الأداء التاريخي لهذه الصناديق وشركائها المستثمرين المعتادين. وللقيام بذلك، قمنا بحساب الاحتمال التاريخي لاستثمارات الصناديق في الحصول على تمويل متابعة - ولكن هذه البيانات سوف تكون مشوهة في الجولات اللاحقة (مثل السلسلة B) لأن أصحاب المشاريع غالباً ما يختارون إصدار العملات المعدنية بدلاً من تمويل الأسهم التقليدي. إن مساعدة رواد الأعمال في تحديد المستثمرين النشطين ليست سوى المرحلة الأولى. والآن، علينا أن نحدد مصادر رأس المال التي تتمتع بمزايا حقيقية. وبفضل هذه البيانات، يمكننا تحليل الاستثمارات المشتركة للصناديق التي تحقق أفضل النتائج. هذا ليس علمًا صعبًا بالتأكيد. تمامًا كما لا يستطيع أحد ضمان الزواج في الموعد الأول، لا يستطيع أي رأس مال استثماري ضمان جولة تمويل من الفئة A بمجرد شيك. لكن معرفة قواعد اللعبة مسبقًا أمر مهم للتمويل كما هو مهم للمواعدة.
1.
نحن نستخدم المنطق الأساسي لاستبعاد الصناديق ذات معدلات التمويل اللاحقة الأعلى في محفظة الاستثمار الخاصة بنا. إذا تمكنت مشاريع متعددة يستثمر فيها صندوق ما من الحصول على تمويل جديد بعد جولة التمويل التأسيسي، فهذا يعني أن استراتيجية الاستثمار الخاصة به فريدة بالفعل. وعندما تستكمل الشركة المستثمرة الجولة التالية من التمويل بتقييم أعلى، فإن العائد الدفتري لرأس المال الاستثماري سوف يرتفع أيضًا. ومن ثم فإن معدل التمويل اللاحق يعد مؤشرا موثوقا لقياس أداء الصندوق.
لقد اخترنا 20 صندوقًا تتمتع بأكبر عدد من التمويلات اللاحقة في محافظها الاستثمارية وأحصينا إجمالي حالات الاستثمار الخاصة بها في مرحلة البذور. ومن هذا يمكننا حساب النسبة المئوية لاحتمالية حصول رجل الأعمال على تمويل متابعة. على سبيل المثال، إذا استثمر صندوق ما في 100 مشروع بذري، وحصل 30 منها على تمويل جديد خلال عامين، فإن "معدل التخرج" الخاص به هو 30%.
تجدر الإشارة إلى أننا نقتصر فترة المراقبة بشكل صارم على عامين. قد تختار العديد من الشركات الناشئة عدم جمع الأموال، أو جمع الأموال في مرحلة لاحقة.

حتى بين أفضل 20 صندوقًا، لا يزال تأثير قانون القوة مذهلاً. على سبيل المثال، بالنسبة للمشاريع التي تتلقى استثمارًا من a16z، فإن احتمال الحصول على تمويل متابعة خلال عامين هو 1/3 - أي أن واحدة من كل ثلاث شركات ناشئة تستثمر فيها a16z يمكنها الدخول في الجولة A. وإذا أخذنا في الاعتبار أن احتمال حصول الصندوق على المركز الأخير هو 1/16 فقط، فإن هذه النتيجة مثيرة للإعجاب للغاية. بالنسبة للصناديق التي تقع في المرتبة العشرين تقريبًا في هذه القائمة، فإن معدل التمويل اللاحق لمحافظ استثماراتها يبلغ حوالي 7%. قد تبدو هذه الأرقام متقاربة، ولكن دعونا ننظر إليها بالتفصيل: احتمال 1/3 يعادل رمي حجر نرد والحصول على رقم أقل من 3، في حين أن احتمال 1/14 يعادل ولادة توأم - وهذه نتائج مختلفة تمامًا من حيث الحجم.
بعيدًا عن النكات، تكشف البيانات حقًا عن تأثير التكتل في مجال رأس المال الاستثماري للعملات المشفرة. يمكن لبعض الصناديق أن تصمم بشكل استباقي تمويلًا متابعة لشركات محفظتها لأنها تدير أيضًا صناديق مرحلة النمو. وتشارك هذه المؤسسات في كل من جولة التمويل الأولي والجولة الأولى. عندما يستمر المستثمرون المغامرون في الاستثمار في نفس المشروع، فإنهم عادة ما يرسلون إشارات إيجابية للمستثمرين في الجولات اللاحقة. وبعبارة أخرى، فإن امتلاك مؤسسة رأس المال الاستثماري لصندوق نمو من شأنه أن يؤثر بشكل كبير على احتمالات نجاح الشركة المستثمر فيها في المستقبل. وسيكون الشكل النهائي لهذا النموذج هو أن رأس المال الاستثماري المشفر سوف يتطور تدريجيا إلى استثمار في الأسهم الخاصة في مشاريع ناضجة تولد الإيرادات. لقد استنتجنا هذا التحويل نظريًا. ولكن ماذا تكشف البيانات؟ لاستكشاف هذا السؤال، قمنا بحساب عدد الشركات الناشئة في محفظتنا التي تلقت تمويلًا متابعة وحسبنا احتمال مشاركة نفس شركة رأس المال الاستثماري في الجولات اللاحقة.
بمعنى آخر، إذا حصلت شركة على تمويل أولي من a16z، ما هو احتمال مشاركة a16z في تمويل الجولة A؟ سرعان ما ظهر النمط: الصناديق الكبيرة التي يتجاوز حجم إدارتها مليار دولار أميركي تميل أكثر إلى متابعة الاستثمارات بشكل متكرر. على سبيل المثال، واصلت شركة a16z الاستثمار في 44% من المشاريع في محفظتها الاستثمارية التي حصلت على تمويل متابعة؛ قامت Blockchain Capital وDCG وPolychain باستثمارات إضافية في 25% من المشاريع التي حصلت على تمويل متابعة. وهذا يعني أن اختيار المستثمرين في جولات التمويل التأسيسي أو ما قبل التأسيس هو أكثر أهمية بكثير مما يتصور البعض، لأن هذه المؤسسات لديها "تفضيل كبير للاستثمار المتكرر".
2. تركيبة القصور الذاتي
يتم تلخيص هذه القواعد بعد وقوعها. نحن لا نقترح أن المشاريع التي لا تحظى باهتمام كبار المستثمرين المغامرين محكوم عليها بالفشل - جوهر كل سلوك اقتصادي هو النمو أو الربحية، والشركات التي تحقق أي من الهدفين سوف يتم إعادة تقييمها في نهاية المطاف. ولكن إذا كان من الممكن أن يزيد ذلك من احتمالات النجاح، فلماذا لا نفعل ذلك؟ وإذا لم يكن من الممكن الحصول على استثمارات مباشرة من أكبر 20 صندوقاً، فإن الوصول إلى مراكز رأس المال بشكل غير مباشر من خلال شبكاتها يظل استراتيجية قابلة للتطبيق.
يوضح الشكل أدناه خريطة الشبكة لجميع مؤسسات رأس المال الاستثماري في مجال التشفير في العقد الماضي: 1000 مؤسسة استثمارية متصلة من خلال ما يقرب من 22000 استثمار مشترك. قد يبدو هذا في الظاهر وكأنه الكثير للاختيار من بينه، ولكن كن على دراية بأن هذا يشمل الصناديق التي توقفت عن العمل، أو لم تحقق عوائد أو أوقفت الاستثمارات. إن هيكل السوق الحقيقي أكثر وضوحًا في الشكل أدناه: هناك حوالي 50 صندوقًا فقط يمكنها القيام باستثمار واحد في الجولة A يزيد عن 2 مليون دولار أمريكي؛ وتغطي شبكة الاستثمار المشاركة في مثل هذه الجولات نحو 112 مؤسسة؛ وتعمل هذه الصناديق على تسريع عملية التكامل فيما بينها، مما يدل على تفضيلها القوي للاستثمار المشترك المحدد.

مع مرور الوقت، يبدو أن الصناديق تشكل عادات استثمار مشترك مستقرة. وهذا يعني أن الصناديق التي تستثمر في كيان واحد غالباً ما تجتذب صناديق مماثلة بسبب المهارات التكميلية (على سبيل المثال، تقييم التكنولوجيا/تطوير السوق) أو استناداً إلى الشراكات. ولكي نتحقق من كيفية عمل هذه العلاقات، بدأنا العام الماضي في استكشاف أنماط الاستثمار المشترك بين الصناديق.
من خلال تحليل بيانات الاستثمار المشترك للعام الماضي، يمكننا أن نرى أن:
استثمرت Polychain وNomad Capital بشكل مشترك 9 مرات؛
استثمرت Bankless وRobot Ventures بشكل مشترك 9 مرات؛
استثمرت Binance بشكل مشترك مع Polychain وHackVC 7 مرات لكل منهما؛
استثمرت OKX وAnimoca بشكل مشترك 7 مرات. أصبحت صناديق الاستثمار الكبرى أكثر صرامة في فحص المستثمرين المشاركين: استثمرت Paradigm مع Robot Ventures في 3 من استثماراتها العشرة في العام الماضي؛ استثمرت DragonFly مع Robot Ventures وFounders Fund 3 مرات لكل منهما في استثماراتها الـ 13؛ استثمرت Founders Fund مع Dragonfly في 3 من استثماراتها التسعة.
يُظهِر هذا أن السوق يتحول نحو "الاستثمار الاحتكاري" - حيث تراهن بعض الصناديق برؤوس أموال أكبر، ومعظم المستثمرين المشاركين هم مؤسسات قديمة ومعروفة.
3. تحليل المصفوفة

هناك طريقة أخرى للبحث من خلال المصفوفة السلوكية للمستثمرين الأكثر نشاطًا. يوضح الشكل أعلاه شبكة الصناديق ذات أعلى معدل استثمار منذ عام 2020. ويمكن ملاحظة أن: المسرعات فريدة من نوعها. على الرغم من أن مسرعات الأعمال مثل Y Combinator تستثمر بشكل متكرر، إلا أنها نادراً ما تستثمر بالاشتراك مع البورصات أو الصناديق الكبيرة. من ناحية أخرى، سوف تجد أن البورصات عمومًا لديها أيضًا تفضيلات محددة. على سبيل المثال، تحافظ OKX Ventures وAnimoca Brands على علاقة استثمار مشترك عالية التردد، وقد استثمرت Coinbase Ventures مع Polychain أكثر من 30 مرة، ولديها 24 سجل استثمار مشترك مع Pantera. يمكن تلخيص الأنماط الهيكلية التي لاحظناها في ثلاث نقاط: *تميل المسرعات إلى الاستثمار المشترك مع البورصات أو الصناديق الكبيرة نادرًا، على الرغم من تكرار استثماراتها العالية. قد يكون هذا بسبب تفضيل المرحلة. *تميل البورصات الكبيرة إلى إعطاء تفضيل قوي لصناديق الاستثمار المخاطر في مرحلة النمو. في الوقت الحالي، تسيطر Pantera وPolychain على هذا الصدد. *تميل البورصات إلى العمل مع المؤسسات المحلية. تسلط التفضيلات المختلفة لشركة OKX Ventures و Coinbase فيما يتعلق بأهداف الاستثمار المشترك الضوء على الطبيعة العالمية لتخصيص رأس المال في عصر Web3.
الآن بعد أن بدأ رأس المال الاستثماري في التجمع، من أين سيأتي رأس المال الهامشي؟ من الظواهر المثيرة للاهتمام أن رأس المال المؤسسي يشكل نظامه الخاص: فقد استثمرت شركة Goldman Sachs مع PayPal Ventures وKraken مرتين فقط في التاريخ، بينما استثمرت Coinbase Ventures مع Polychain 37 مرة، وPantera 32 مرة، وElectric Capital 24 مرة.
على عكس رأس المال الاستثماري التقليدي، يستهدف رأس المال المؤسسي عادةً المشاريع في مرحلة النمو مع ملاءمة المنتج للسوق. وفي الوقت الذي يتقلص فيه التمويل في المراحل المبكرة، فإن الأنماط السلوكية لهذا النوع من رأس المال تستحق المراقبة المستمرة. 4. شبكة رأس المال المتطورة ديناميكيًا

بعد قراءة كتاب "الميدان والبرج" لنيل فيرجسون قبل بضع سنوات، توصلت إلى فكرة دراسة شبكة العلاقات في مجال التشفير. يكشف الكتاب أن انتشار الأفكار والمنتجات وحتى الأمراض مرتبط ببنية الشبكة، ولكن لم يكن الأمر كذلك إلا بعد أن قمنا بتطوير لوحات معلومات بيانات التمويل التي تمكنا من خلالها من تصور شبكة رأس المال المشفر بشكل حقيقي. يمكن استخدام مثل هذه المجموعات من البيانات لتصميم (وتنفيذ) خطط الدمج والاستحواذ وخصخصة الرموز - وهو ما نستكشفه داخليًا، ويمكن أن يساعد أيضًا في اتخاذ قرارات الشراكة التجارية. نحن نبحث في كيفية فتح الوصول إلى البيانات لمؤسسات محددة.
العودة إلى السؤال الأساسي: هل يمكن للعلاقات الشبكية أن تعمل حقا على تحسين أداء الصناديق؟ الجواب معقد للغاية.
أصبحت القدرة التنافسية الأساسية لصندوق ما تعتمد بشكل متزايد على قدرة فريق الفحص وحجم الأموال، وليس فقط على العلاقات الشخصية. لكن العلاقة الشخصية بين الشريك العام والمستثمرين المشاركين هي المفتاح - حيث تتقاسم شركات رأس المال الاستثماري تدفق الصفقات على أساس الثقة الشخصية بدلاً من العلامة التجارية المؤسسية. عندما يغير أحد الشريكين وظيفته، تنتقل شبكة علاقاته بشكل طبيعي إلى صاحب العمل الجديد. وقد أكدت دراسة أجريت عام 2024 هذه الفرضية. وقد قام البحث بتحليل 38 ألف جولة من بيانات الاستثمار من 100 من أفضل شركات رأس المال الاستثماري وتوصل إلى الاستنتاجات الرئيسية التالية: * إن الاستثمار المشترك التاريخي لا يضمن التعاون المستقبلي، كما أن حالات الفشل من شأنها أن تقاطع الثقة بين المؤسسات. *هناك زيادة في الاستثمارات المشتركة خلال فترة الجنون، وتعتمد الصناديق بشكل أكبر على الإشارات الاجتماعية بدلاً من العناية الواجبة خلال سوق الثيران؛ هناك ميل للتصرف بشكل منفرد في سوق الهبوط، وتميل الصناديق إلى الاستثمار بشكل مستقل عندما تكون التقييمات منخفضة.
*مبدأ القدرات التكميلية: إن تجمع المستثمرين المتجانسين غالباً ما يشير إلى وجود مخاطر.
وكما ذكرنا سابقًا، فإن الاستثمار المشترك لا يحدث في نهاية المطاف على مستوى الصندوق، بل على مستوى الشريك. في مسيرتي المهنية، رأيت أشخاصًا يتنقلون بين منظمات مختلفة. الهدف عادة هو العمل مع نفس الأشخاص بغض النظر عن الصندوق الذي ينضمون إليه. في عصر يحل فيه الذكاء الاصطناعي محل العمل البشري، تظل العلاقات الشخصية هي الأساس لرأس المال الاستثماري في المراحل المبكرة. لا تزال هناك فجوات كثيرة في هذا البحث حول شبكات رأس المال الاستثماري للعملات المشفرة. على سبيل المثال، تفضيلات تخصيص السيولة لدى صناديق التحوط، وكيفية تكيف الاستثمارات في مرحلة النمو مع دورات السوق، وآليات التدخل في عمليات الدمج والاستحواذ والأسهم الخاصة. ربما تكمن الإجابة في البيانات المتوفرة، لكن الأمر سيستغرق بعض الوقت لصياغة الأسئلة الصحيحة.