خيار الحياة أو الموت في التمويل اللامركزي: معضلة إعادة الشراء والأزمة النظامية للألعاب ذات المحصلة الصفرية

مقدمة: اندلاع أزمة ثقة

في نوفمبر 2025، شهد قطاع التمويل اللامركزي (DeFi) "عاصفةً مثالية" نادرة. ففي غضون أسبوع، خسرت Balancer 128 مليون دولار، وتسببت Stream في ديون معدومة بقيمة 285 مليون دولار، وهبطت أربع عملات مستقرة إلى الصفر، وانكمش سوق العملات المستقرة بأكمله بمقدار ملياري دولار. وفي الوقت نفسه تقريبًا، أطلقت Uniswap اقتراحًا لتبديل الرسوم كان قيد التحضير لمدة عامين، مما أثار استحسان السوق.

كشف الانهيار عن مشاكل منهجية في الأمن والشفافية والحوكمة في التمويل اللامركزي، ويمثل اقتراح تبديل الرسوم الاستجابة النموذجية للقطاع لهذه المشكلات - باستخدام الهندسة المالية وإعادة توزيع الأرباح لمعالجة الأزمة.

هل هذه الاستجابة فعالة؟ الحجة الأساسية لهذا التقرير هي أن أزمة التمويل اللامركزي الحالية ليست أزمة تقييم، بل أزمة خلق قيمة. عندما تكمن المشكلة الأساسية للصناعة في عدم قدرتها على خلق قيمة مستمرة للمستخدمين، فإن العمليات الرأسمالية مثل عمليات إعادة الشراء وتبديل الرسوم لا تفشل في حل المشكلة فحسب، بل قد تؤدي أيضًا إلى تسريع الأزمة. الجزء الأول: التخلف عن السداد وعمليات إعادة الشراء - معركة قوتين لماذا تفوق قوة الدمار جهود بناء Balancer انخفض TVL بنسبة 50٪ في يوم واحد، وتسبب Stream في انهيار أربع عملات مستقرة إلى الصفر، متجاوزًا بكثير تأثير الخسائر المباشرة. تثبت سرعة العدوى هذه أنه بمجرد انهيار الثقة، تنتشر قوة الدمار بشكل كبير. وفي الوقت نفسه، فشلت جميع برامج إعادة الشراء واسعة النطاق التي نفذتها الصناعة على مدار العام الماضي تقريبًا. استمر Aave في الشراء في أوقات غير مواتية، مما أدى إلى جنون شراء عالي المستوى، بينما MakerDAO، على الرغم من أساسياتها القوية، لا تساوي سوى ثلث أعلى مستوى تاريخي لها. وهنا يكمن عدم تناسق عميق: البناء خطي وبطيء ويتطلب استثمارًا مستمرًا؛ بينما يكون التدمير أسيًا وفوريًا ويمكن أن يمحو جميع المكاسب المتراكمة. تحاول عمليات إعادة الشراء معالجة مشكلات جانب الطلب (الأمان والثقة ونمو المستخدمين) من خلال تحسين جانب العرض (حرق الرموز)، لكن التخلف عن السداد يدمر أساس الطلب بشكل مباشر. سوء التقدير النظامي وراء فشل عمليات إعادة الشراء: 1. الخلط بين الأعراض والسبب. تفترض البروتوكولات أن انخفاض أسعار الرموز هو المشكلة وتحاول تعزيزها من خلال عمليات إعادة الشراء. ومع ذلك، فإن الأسعار المنخفضة ليست سوى أعراض؛ الأسباب الحقيقية هي ركود الأعمال وتقلب المستخدمين وتراجع القدرة التنافسية. 2. الخلط بين التحفيز قصير الأجل والقيمة طويلة الأجل. قد تؤدي عمليات إعادة الشراء إلى زيادات قصيرة الأجل في الأسعار، ولكن بدون تحسن الأعمال، تنخفض الأسعار بسرعة. لن يؤدي السوق إلى تضخيم التقييمات بشكل مستدام من خلال عمليات إعادة الشراء؛ يتم تحديد الأسعار في النهاية من خلال النمو والسرد. تشير هذه الأحكام الخاطئة إلى نفس السبب الجذري: التعامل مع DeFi كلعبة مالية بحتة مع تجاهل طبيعتها الأساسية كمنتج تكنولوجي يتطلب خلق قيمة مستمرة للمستخدم. حققت Hyperliquid تأثيرًا إيجابيًا من خلال تحسين المنتج ← نمو المستخدمين ← نمو حجم التداول، وكانت عمليات إعادة الشراء مجرد إضافة رائعة. لا تشارك البروتوكولات الأخرى إلا في عمليات إعادة الشراء دون نمو الأعمال، مما يحول عمليات إعادة الشراء إلى "مخطط بونزي يستغل المدخرات لدعم السعر". الجزء الثاني: معضلة Uniswap - فخ اللعبة الصفرية: سوء فهم تحويل الرسوم: أدى اقتراح Uniswap لتحويل الرسوم إلى ارتفاع سعر رمزها بأكثر من 40%، لكن هذا التفاؤل بُني على سوء فهم أساسي. اعتبره السوق خطة إعادة شراء، لكنه في الواقع كان يستحوذ على ما بين 17% و25% من إيرادات الشركاء المحدودين للبروتوكول. إنها لعبة صفرية المحصلة - فكل دولار من إيرادات البروتوكول يُؤخذ من الشركاء المحدودين. أدى هذا الاختلاف المعرفي إلى تفاقم مشاكل جميع حالات فشل عمليات إعادة الشراء السابقة. لم تُلحق الحالات السابقة، نظريًا على الأقل، ضررًا بالأطراف المعنية الحالية. ومع ذلك، أدى تغيير رسوم Uniswap إلى نشوب حرب أهلية بين شركاء التمويل المحدود وحاملي الرموز، مضحيًا بأساس البروتوكول (شركاء التمويل المحدود الذين يوفرون السيولة) لإرضاء مساهمي البروتوكول (حاملي رموز UNI). الأزمة الثلاثية: توقيت غير مناسب: أطلقت Uniswap تغيير الرسوم بينما كانت تداعيات انهيارها لا تزال قائمة وأزمة الثقة تتفاقم. عندما احتاج السوق إلى إجابة لسؤال "كيفية ضمان أمن الأموال"، قدمت حلاً لسؤال "كيفية إعادة توزيع العوائد". انخفاض عدد المستخدمين: على سلسلة Base، كان عائد Aerodrome بالفعل أضعاف عائد Uniswap؛ وستتسع الفجوة أكثر بعد تفعيل تغيير الرسوم. لا تنظر شركات التمويل المحدود العقلانية إلا إلى العائد ولن تبقى بسبب الولاء للعلامة التجارية. المعضلة الدورية: إذا أدى تغيير الرسوم إلى تدفق سيولة إلى الخارج، فقد يؤدي إلى دورة سلبية - انخفاض عوائد شركاء التمويل المحدود ← انخفاض السيولة ← زيادة الانزلاق ← تدهور تجربة المستخدم ← انخفاض حجم التداول ← إيرادات بروتوكول أقل من المتوقع ← مغادرة المزيد من شركاء التمويل المحدود. جوهر لعبة محصلتها صفر: عند دراسة عملية تحويل رسوم Uniswap في سياق أوسع، نجد أنها تُمثل اتجاهًا خطيرًا: فعندما يعجز القطاع عن خلق قيمة متزايدة، يتحول إلى لعبة محصلتها صفر. كلما ركد الابتكار وتباطأ نمو المستخدمين، تميل البروتوكولات إلى "التحسين" من خلال الهندسة المالية - تعديل هياكل الرسوم، وتصميم اقتصاديات الرموز المعقدة، وإدخال آليات إعادة الشراء والحرق المختلفة. السمة المشتركة لهذه العمليات هي: إعادة توزيع القيمة الحالية بدلاً من خلق قيمة جديدة. يُظهر نجاح Hyperliquid مسارًا آخر: دعم عمليات إعادة الشراء من خلال ابتكار المنتجات ← نمو المستخدمين ← نمو الإيرادات الحقيقية. إنها لعبة متزايدة، لعبة محصلتها إيجابية، حيث يستفيد جميع المشاركين لأن الفطيرة تكبر. من ناحية أخرى، يُمثل تحويل الرسوم لعبة محصلتها صفر، لعبة نتائج محصلتها صفر. الفطيرة لا تكبر؛ إنها تُعاد توزيعها فقط. قد يرضي هذا النوع من الألعاب حاملي UNI على المدى القصير، لكنه سيضر حتماً بأساس البروتوكول على المدى الطويل. الجزء الثالث: الطريق إلى كسر عنق زجاجة خلق القيمة من أزمة التقييم إلى أزمة خلق القيمة لا يواجه DeFi حاليًا أزمة تقييم (أسعار الرموز منخفضة للغاية)، بل أزمة خلق قيمة (عدم القدرة على خلق قيمة مستدامة للمستخدمين). والتمييز بين الاثنين أمر بالغ الأهمية. إذا كانت أزمة تقييم، فإن حلول الهندسة المالية مثل عمليات إعادة الشراء وتحويل الرسوم معقولة بالفعل. ولكن إذا كانت أزمة خلق قيمة، فإن هذه العمليات غير مجدية - فهي تستهلك الموارد دون حل المشكلة الأساسية، وقد تؤدي حتى إلى تسريع الأزمة. تعافت DeFi TVL إلى 89٪ من ذروتها التاريخية، لكن أسعار الرموز لم تتعافت بشكل عام إلا إلى 20-40٪. يشير هذا التباعد إلى أن الأموال تتدفق مرة أخرى، لكن الثقة لم تفعل ذلك. المستخدمون مستعدون لاستخدام التمويل اللامركزي (DeFi) لتحقيق عوائد، لكنهم يترددون في امتلاك توكنات التمويل اللامركزي لأنهم لا يعتقدون أن هذه البروتوكولات قادرة على خلق قيمة مستمرة. وقد أدى انهيار بروتوكولات التمويل اللامركزي إلى تعميق هذه الشكوك. فعندما تخسر البروتوكولات عالية التدقيق مئات الملايين من الدولارات، وعندما تُحفظ 70% من أموال المشاريع التي تدّعي "اللامركزية" طي الكتمان، وعندما تكسب شركة Curator عمولات عالية دون تحمّل أي مسؤولية، فإن مشكلة التمويل اللامركزي لا تكمن في أسعار التوكنات، بل في مصداقية النظام. فالشفافية ميزة تنافسية، وليست تكلفة. ويُقدّم انهيار Stream درسًا واضحًا: ففي بيئة أزمة ثقة، تُعدّ الشفافية ميزة تنافسية مُميّزة. فبينما اجتذبت Stream المستخدمين على المدى القصير من خلال تقديم عوائد عالية مع إبقاء 70% من أموالها طي الكتمان، عندما انهار السر، لم يُدمّر نفسه فحسب، بل أضرّ بالنظام البيئي بأكمله. وهذا يُتيح فرصةً واعدةً في السوق، فالطلب على الشفافية يفوق العرض بكثير. بعد انهيار Stream، ارتفع الطلب على العملات المستقرة عالية الشفافية، حتى مع انخفاض العوائد. في بيئة تفتقر إلى الثقة، تُعتبر الشفافية بحد ذاتها نتاجًا. ينبغي على البروتوكولات تعزيز الشفافية بشكل استباقي، بدلًا من الاستجابة السلبية للتنظيم. إن جعلها جوهر استراتيجيتها السوقية - "نحن بروتوكول التمويل اللامركزي الأكثر شفافية" - أكثر قيمة في البيئة الحالية من "لدينا أعلى عوائد". آلية حوكمة متساوية في السلطة والمسؤولية: في حوكمة التمويل اللامركزي، غالبًا ما يتم الفصل بين السلطة والمسؤولية. سعت بروتوكولات التمويل اللامركزي المبكرة إلى "اللامركزية"، وغالبًا ما فسرتها على أنها "تشتيت للسلطة"، متجاهلةً مخاطر "تشتيت المسؤولية". والنتيجة هي عدد كبير من الأدوار "العاجزة" - حيث يمكنها التأثير على قرارات البروتوكول، وإدارة أموال المستخدمين، وتصميم الاستراتيجيات، لكنها لا تتحمل أي مسؤولية عند ظهور المشاكل. المبدأ الأساسي للحل هو: يجب أن تتناسب السلطة مع المسؤولية، ويجب أن تتناسب العوائد مع المخاطر. يجب على أي لاعب يتمتع بالسلطة أن يتعهد بنسبة كبيرة من الأموال، وأن ينشئ آلية مصادرة تلقائية، وأن يطبق توزيعًا مؤجلًا للأرباح. عندما تتعرض أموال Curator الخاصة للمخاطر، فإنه سيقيم كل استراتيجية بعناية أكبر. هذا التوافق في المصالح أكثر فعالية من أي قيد أخلاقي. الخلاصة: لحظة الاختيار إن صناعة DeFi الآن عند مفترق طرق. أحد المسارات هو مواصلة لعبة رأس المال - المزيد من عمليات إعادة الشراء، واقتصاديات الرموز الأكثر تعقيدًا، وآليات مشاركة الأرباح الأكثر تطوراً. لقد رأينا بالفعل نهاية هذا المسار: فشلت Aave و MakerDAO و Pancake في دعم أسعار رموزها ببساطة من خلال عمليات إعادة الشراء والانكماش. المسار الآخر هو التحول نحو خلق القيمة - استثمار الموارد في الأمن والشفافية ونمو المستخدمين وابتكار المنتجات. هذا المسار أكثر صعوبة، ويتطلب اختراقات تكنولوجية حقيقية واستثمارًا طويل الأجل، مع دورة عائد أطول. لكن أثبتت Hyperliquid أن هذا هو المسار المستدام الوحيد. نافذة الفرصة تضيق. قد يأتي الانهيار التالي عاجلاً ويكون أكثر تدميراً. قبل أن تنهار الثقة تمامًا، لا يزال لدى الصناعة فرصة لإكمال نقلة نوعية. في نهاية المطاف، لن يكون العصر الذهبي للتمويل اللامركزي حكرًا على البروتوكولات الأكثر براعة في الهندسة المالية، بل على تلك التي تُحقق قيمة حقيقية للمستخدمين، وتحترم المخاطر، وتسعى للشفافية، وتُحسّن الحوكمة. قد تكون عمليات إعادة الشراء وتفعيل/إيقاف الرسوم وسيلة، لكنها لا ينبغي أن تكون غايات. الهدف الحقيقي واحد: بناء نظام مالي لامركزي جدير بالثقة، وقابل للاستخدام، ومستدام.