خندق إيثينا

المؤلف: بونيو، باحث في الركائز الأربع؛ ترجمة: Golden Finance xiaozou

هل سبق لك أن حاولت تناول المعكرونة سريعة التحضير على متن قطار الملاهي؟ قد يبدو الأمر سخيفًا، لكنه أفضل استعارة للأداء اليومي لشركة Ethena Labs - فريق مكون من 26 شخصًا فقط تمكنوا من الحفاظ على عملة USDe المستقرة البالغة قيمتها 5 مليارات دولار مثبتة عند دولار واحد وسط الاضطرابات المستمرة في سوق العملات المشفرة. ستكشف هذه المقالة عن خندق Ethena، وتحليل آليته الأساسية التي يصعب تكرارها، وشرح مسارها الاستراتيجي لدفع تداول USDe إلى تجاوز 25 مليار دولار.

1آلة متطورة تحمي من مليارات التقلبات

قد تبدو العملات المستقرة مملة (1 دولار هو 1 دولار)، ولكن الإيثينا لديها أسرار مخفية. لا تعتمد على احتياطيات الدولار المصرفية، بل تقوم بدلاً من ذلك ببناء مجموعة ضمانات من خلال ETH وBTC وSOL ورموز التعهد السائلة ETH (LSTs) والعملات المستقرة ورمز سندات الخزانة بقيمة 1.44 مليار دولار USDtb، وتواصل التحوط على المكشوف في سوق المشتقات. عندما يتقلب سعر الأصول الضمانية، فإن الربح أو الخسارة في المركز القصير المقابل سوف يعوض المخاطر في الوقت الحقيقي. إذا ارتفعت قيمة ETH بنسبة 5%، مما أدى إلى اختلال التوازن في نسبة التحوط، فقد يتم تعريض عشرات الملايين من الدولارات من المخاطر في لحظة؛ عندما ينهار السوق في الساعة الثالثة صباحًا، يجب على نظام التحكم في المخاطر إعادة التوازن إلى الرهن العقاري على الفور أو إغلاق المركز - معدل التسامح يقترب من الصفر. ومع ذلك، قامت Ethena بمعالجة مليارات الدولارات من التحوط كل يوم خلال سوق الأفعوانية في عامي 2023 و2024 دون أن يتم فصلها أو تصفيتها أو وجود فجوة في الضمانات، وحتى أنها ظلت سالمة عندما تم اختراق Bybit. قد تحتاج صناديق التحوط التقليدية إلى طابق كامل من المتداولين للتعامل مع هذه التقلبات، ولكن Ethena تحقق عمليات خالية من الحوادث بفضل فريق بسيط.

بعد عدة أشهر من إطلاقه على الإنترنت، أصبح الطرف المقابل الأكبر للعديد من البورصات الكبرى. يمكن أن يؤثر تدفق التحوط الخاص به أيضًا على عمق السوق، ولكن نادرًا ما يتم ملاحظته لأن USDe كان دائمًا "يعمل كالمعتاد".

الحقيقة حول العائدات المرتفعة: عندما يكون السوق صعوديًا، يمكن لـEthena توفير عوائد سنوية مكونة من رقمين. يعتقد بعض الناس أن بروتوكول Terra/LUNA's Anchor بنسبة 20% هو مأساة، لكن الفرق الجوهري هو أن دخل Ethena يأتي من عدم كفاءة السوق الحقيقية (دخل المشاركة + معدل التمويل الإيجابي للعقود الدائمة، وما إلى ذلك)، بدلاً من طباعة الأموال من الهواء أو الإعانات غير المستدامة. 2. مبدأ تشغيل استراتيجية دلتا المحايدة: يقوم المستخدمون بإيداع مبلغ ETH بقيمة 1000 دولار أمريكي لإصدار مبلغ معادل من USDe، ويقوم البروتوكول تلقائيًا بفتح مبلغ معادل من أوامر البيع على المكشوف في العقود الآجلة. عندما ينخفض ​​سعر ETH، فإن الأرباح القصيرة تعوض انخفاض قيمة الضمانات، وعندما يرتفع سعر ETH، فإن ارتفاع قيمة الضمانات يعوض الخسائر القصيرة، مما يحافظ في النهاية على استقرار القيمة الصافية للدولار الأمريكي. عندما يكون الرافعة المالية الطويلة في السوق الدائمة مرتفعة للغاية، يمكن لـ Ethena، التي تحتفظ بمراكز قصيرة، أيضًا فرض أسعار تمويل، مما يسمح لـ USDe بتوليد عوائد مزدوجة الرقم بشكل طبيعي في سوق صاعدة - دون الحاجة إلى إعانات الخزينة. لتجنب مخاطر النقطة الواحدة، تقوم Ethena بتوزيع مراكزها القصيرة عبر Binance وBybit وOKX وحتى البروتوكولات الدائمة اللامركزية. يُظهر أحدث مقترح للحوكمة أنه سيتم ربطه بـHyperliquid لتحقيق التحوط الديناميكي عند نقطة السيولة المثلى.

من أجل التعامل مع التعديلات المستمرة، عملت إيثينا مع فريق التداول لنشر نظام أتمتة على مستوى التداول عالي التردد. لقد ضمنت عملية إعادة التوازن في الوقت الفعلي للضمانات متعددة المنصات قدرة USDe على الصمود في مواجهة التقلبات الشديدة.

يستخدم البروتوكول أيضًا الإفراط في الضمانات للتعامل مع الأعطال ويوقف سك العملة عندما يكون الخطر مرتفعًا للغاية. من خلال حلول الحراسة مثل Copper وFireblocks، تكون الأصول دائمًا في حالة قابلة للتحكم في الوقت الفعلي، مما يتجنب أن تظل عالقة في المحفظة الساخنة للبورصة. إذا انهار التبادل، يمكن لـ Ethena سحب التعهد بسرعة والقضاء على حالات الفشل ذات النقطة الفردية. 3. خندق غير قابل للتكرار: يبدو نموذج إيثينا قابلاً للتكرار على الورق (تحوط دلتا للأصول المشفرة، وكسب معدلات التمويل، وتحقيق الأرباح)، ولكن في الواقع أنشأ البروتوكول خندقًا قويًا يكفي لمنع المقلدين.

أحد العوائق الرئيسية هو الثقة وخطوط الائتمان: تقوم Ethena بتحوط مليارات الدولارات من المراكز خارج البورصة من خلال اتفاقيات على مستوى المؤسسات مع أمناء الحفظ ومنصات التداول الرئيسية (Binance Ceffu، OKX). لا تستطيع معظم المشاريع الصغيرة الوصول بسهولة إلى هذه المؤسسات والتفاوض لدعم مراكز قصيرة بملايين الدولارات عند أدنى معدلات ضمان الصرف - ويتطلب هذا الوصول صرامة قانونية وامتثالية وتشغيلية على المستوى المؤسسي. ومن الأمور المهمة بنفس القدر إدارة المخاطر على منصات متعددة. إن نشر التحوط على نطاق واسع عبر بورصات متعددة يتطلب قدرات تحليلية في الوقت الفعلي مماثلة لتلك التي تتمتع بها فرق التحليل الكمي في وول ستريت. نعم، يمكن لأي شخص تكرار تحوط الدلتا على نطاق صغير، ولكن التوسع إلى 5 مليارات دولار (وإعادة التوازن لكميات هائلة من الضمانات عبر منصات متعددة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع) هو مسألة أخرى. تنمو القدرات التحليلية والأنظمة الآلية وعلاقات الثقة المطلوبة بشكل كبير مع الحجم، مما يجعل من المستحيل تقريبًا على الشركات الجديدة الوصول إلى حجم Ethena بين عشية وضحاها. بالإضافة إلى ذلك، لا تعتمد Ethena على العوائد الدائمة الخالية من المخاطر. إذا تحول معدل التمويل الدائم إلى سلبي، فسوف يقلل من مراكزه القصيرة ويعتمد بدلاً من ذلك على عوائد الرهان أو العملات المستقرة. يمكن لآلية الاحتياطي أن تخفف من مراحل معدل الرسوم السلبية طويلة الأجل، في حين تنهار بروتوكولات DeFi عالية العائد لا حصر لها عندما تتوقف الموسيقى. يتم تقليل مخاطر الطرف الآخر إلى أدنى حد لأن Ethena لا تخزن أبدًا جميع الأصول الضمانية بشكل مباشر على بورصة واحدة، ولكنها بدلاً من ذلك تحتفظ بالأصول من خلال أمين الحفظ. إذا أصبحت منصة التداول غير مستقرة، يمكن لـ Ethena إغلاق المراكز بسرعة ونقل الأصول الضمانية خارج السلسلة لضمان تقليل المخاطر النظامية.

في نهاية المطاف، عزز سجل إيثينا القتالي في ظل التقلبات الشديدة خندقها. لقد شهد USDe تقلبات حادة في السوق لعدة أشهر دون أي تراجع أو انهيار. لقد أدى هذا الاعتماد على الموثوقية إلى تبني المستخدمين الجدد، وقوائم التبادل، والشراكات المؤسسية الكبرى (من Securitize إلى BlackRock وFranklin Templeton)، مما أدى إلى خلق تأثير كرة الثلج من الثقة التي لا يمكن تكرارها عن طريق التفرع. إن الفجوة بين الحديث الفارغ عن التحوط من مخاطر دلتا والعمليات الفعلية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع والتي تنطوي على مليارات الدولارات هي جوهر نجاح إيثينا. 4 والطريق إلى 25 مليار دولار تعتمد استراتيجية نمو إيثينا على النظام البيئي المتطور والمتداول ذاتيًا للعملة (USDe)، والشبكة (سلسلة "Converge") وتجميع التبادل/السيولة. كان USDe مدفوعًا في البداية بالطلب المحلي من DeFi (Aave و Pendle و Morpho) و CeFi (Bybit و OKX). وستشهد المرحلة التالية إطلاق iUSDe، وهي نسخة منظمة للبنوك والصناديق وخزائن الشركات التي تتطلب إطارًا للامتثال. حتى لو تم ضخ حصة صغيرة فقط من سوق السندات الضخمة في التمويل التقليدي في USDe، فإن تداول العملة المستقرة يمكن أن يرتفع إلى 25 مليار دولار أمريكي أو حتى أعلى.

هذا النمو مدفوع بآلية التحكيم بين أسعار التمويل على السلسلة وأسعار الفائدة التقليدية. طالما ظلت هناك فجوة كبيرة في العائد، فسوف تتدفق الأموال من سوق أسعار الفائدة المنخفضة إلى سوق أسعار الفائدة المرتفعة حتى يتم الوصول إلى حالة التوازن. وبالتالي، أصبح USDe بمثابة المحور الذي يربط عوائد العملات المشفرة بالمعايير الكلية. في الوقت نفسه، تعمل إثينا على تطوير تطبيق قائم على تيليجرام لتوفير خدمات ادخار عالية العائد بالدولار الأمريكي للمستخدمين العاديين من خلال واجهة سهلة الاستخدام، مما يؤدي إلى جلب مئات الملايين من الأموال إلى sUSDe. على جانب البنية التحتية، سوف تعمل Converge Chain على نسج قضبان DeFi و CeFi معًا، بحيث يعمل كل تكامل جديد على تضخيم سيولة USDe وفائدتها في دورة نمو مستمرة. ومن الجدير بالذكر أن عائد sUSDe يرتبط سلبًا بسعر الفائدة الحقيقي، وهو ما تم توضيحه في الربع الرابع من عام 2024: عندما خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس، قفز عائد الصندوق من حوالي 8% إلى أكثر من 20%، مما يسلط الضوء على أن انخفاض أسعار الفائدة الكلية يمكن أن يعزز بشكل كبير إمكانات أرباح Ethena. هذه ليست عملية بطيئة وتدريجية، بل هي نموذج توسع دوري: حيث يعمل التبني الأوسع على تعزيز سيولة USDe وإمكانات العائد، مما يجذب بدوره مؤسسات أكبر، مما يؤدي إلى المزيد من نمو العرض ومرساة أكثر أمانًا. 5التطلع إلى المستقبل

إيثينا ليست أول عملة مستقرة تعد بعوائد مرتفعة أو تدعو إلى مسارات مبتكرة. ما يجعلها فريدة من نوعها هو أنها تفي بوعدها حقًا - الحفاظ على استقرار USDe عند 1 دولار خلال أكثر ظروف السوق تقلبًا. خلف الكواليس، تعمل المؤسسة كمؤسسة عليا: بيع العقود الدائمة على المكشوف وإدارة الضمانات المرهونة. إن ما يشعر به حاملو الدولار العاديون هو مجرد أداة دولارية "تولد فائدة مستقرة ويمكن الاعتماد عليها دائمًا". ليس من السهل الانتقال من 5 مليارات دولار أميركي إلى 25 مليار دولار أميركي. إن التدقيق التنظيمي الأكثر صرامة، وزيادة التعرض لمخاطر الطرف المقابل، وأزمات السيولة المحتملة، كلها قد تجلب تحديات جديدة. ومع ذلك، فإن مجموعة الضمانات متعددة الأصول التي تمتلكها إثينا (بما في ذلك 1.44 مليار دولار أميركي) ونظام التشغيل الآلي القوي ونظام التحكم الصارم في المخاطر تجعلها أكثر قدرة من معظم المشاريع. في نهاية المطاف، تُظهر إثينا كيفية ترويض تقلبات سوق العملات المشفرة من خلال استراتيجيات دلتا محايدة منضبطة على نطاق مذهل. يرسم هذا صورة مستقبلية: سوف يصبح USDe جوهر جميع المجالات المالية - من الحدود غير المسموح بها لـ DeFi، ومحطات التداول في CeFi، إلى سوق السندات التي تبلغ قيمتها تريليون دولار في التمويل التقليدي.