تدفقات رأس المال العالمية: من "دورة بايدن الكبرى" إلى "إعادة ضبط ترامب الكبرى"

إن وصف السوق العالمية الأخيرة بأنها "مضطربة" سيكون أقل من الحقيقة. لقد حدثت تغيرات "تتكرر مرة واحدة في العقد" واحدة تلو الأخرى، بدءاً من تغيير موقف ترامب بشأن القضية الأوكرانية، إلى اضطراب ماسك في واشنطن، وتصميم ألمانيا على "فعل كل ما يلزم".

كيف نفهم كل هذا؟ اليوم سوف نقوم بتحليل عميق للمنطق الأساسي وراء هذا التغيير الكبير ونحاول التنبؤ بما سيحدث بعد ذلك؟

من "دورة بايدن الكبرى" إلى "إعادة الضبط الكبرى لترامب"

دعونا نبدأ بتقرير بحثي حديث ورائع من مركز CICC. في هذا التقرير المعنون "إعادة ضبط ترامب الكبرى: حل الديون، وإلغاء الافتراضية، وانخفاض قيمة الدولار"، شرح فريق البحث الاقتصادي الكلي في مركز CICC أولاً أهم منطق لتدفقات رأس المال العالمية في السنوات القليلة الماضية - "دورة بايدن الكبرى": بعد جائحة كوفيد-19 عام 2020، أطلقت إدارة بايدن حزمة تحفيز مالي ضخمة، وحملة تكنولوجية مدفوعةً بالذكاء الاصطناعي والسياسات الصناعية. حققت الولايات المتحدة نموًا مرتفعًا، وأسعار فائدة مرتفعة، وسوق أسهم مزدهرة، مما جذب تدفقات مستمرة من الأموال الأجنبية إلى الولايات المتحدة، مما دعم اتجاه ارتفاع قيمة الدولار الأمريكي. من حيث النهج والتأثير، نجحت إدارة بايدن في الواقع في إعادة إنتاج "دورة ريغان العظيمة" ورفعت تقييمات الأسهم الأميركية والدولار الأميركي إلى مستويات تاريخية مرتفعة.

ولكن "دورة بايدن الكبرى" بها عيبان قاتلان:

الأول هو المخاطر الضخمة في السوق المالية: الديون المرتفعة. وقد تكرر هذا الأمر سابقًا في "دورة ريغان الكبرى". فقد حفّزت الحوافز المالية الضخمة نموًا اقتصاديًا مرتفعًا وارتفاعًا في قيمة الدولار الأمريكي، مما يؤدي غالبًا إلى تفاقم العجز التجاري. وإلى جانب صعوبة سد العجز المالي على المدى القصير، ستجذب مشكلة العجز المزدوج في نهاية المطاف انتباه المستثمرين، بل وقلقهم. عندما يتجاوز العجز المزدوج في الولايات المتحدة عتبة معينة لفترة زمنية معينة، وتحت محفزات معينة، فإنه غالبا ما يؤدي إلى انخفاض قيمة الدولار الأميركي على المدى الطويل. إلى حد ما، هذا ما يحدث في السوق الأمريكية الآن. لكن على الأقل قبل انتخابات العام الماضي، نجح بايدن في قمع المخاطر في الأسواق المالية الأميركية، وبدا الوضع الاقتصادي الأميركي جيداً للغاية، مع نمو اقتصادي مرتفع وسوق أسهم مزدهرة. لكن بايدن والحزب الديمقراطي خسروا.

المشكلة هي عيب قاتل آخر في "دورة بايدن الكبرى": الفجوة بين الأغنياء والفقراء. وقد قدم وزير الخزانة الأميركي الجديد بينسون تحليلا حادا لهذه المسألة هذا الأسبوع. وانتقد ترامب صراحة الإنفاق المالي غير المقيد لإدارة بايدن، والذي أضر في الواقع بمصالح الشريحة الدنيا من الشعب والتي تمثل 50% من السكان. في السنوات التي ارتفعت فيها سوق الأسهم الأميركية، ارتفعت ثروات أعلى 10% من أغنى الناس مع ارتفاع قيمة أصولهم، في حين واجه الناس العاديون الذين لا يملكون أصولاً معضلة ارتفاع الأسعار بشكل صاروخي والديون الثقيلة. والأسوأ من ذلك هو أن التضخم يؤثر على الطبقات المختلفة بشكل غير متساو، حيث تكون الزيادات في أسعار الاستهلاك اليومي (مثل السيارات المستعملة، وتأمين السيارات، والإيجار، والغذاء، وما إلى ذلك) بالنسبة للطبقة الدنيا أعلى بكثير من زيادات أسعار السلع والخدمات الأخرى. وتعتقد بيسانت أن هذا التفاوت أدى إلى تفاقم عدم الاستقرار الاجتماعي ويشكل بلا شك ضربة قوية لـ "الحلم الأمريكي".

بعبارة أخرى، تسمح دورة بايدن الكبرى لعدد صغير من مالكي العقارات الأميركيين بكسب المزيد من المال وازدهار رأس المال المالي. ويستمر رأس المال الصناعي في التراجع، وبالنسبة لمعظم الأميركيين فإن "الحلم الأميركي" قد اختفى. كما يقول المثل الشهير، الحياة مثل الجحيم. لم تكن خسارة بايدن غير عادلة، وترامب، الذي فاز، "تولى منصبًا رفيعًا" في "دورة بايدن الكبيرة". يرى ترامب تجربة بايدن السابقة بوضوح شديد، لذا يجب على "ترامب 2.0" أن ينظف الفوضى التي خلفتها "دورة بايدن الكبرى".

فكرة ترامب هي "إعادة الضبط الكبرى".

ما هي تكتيكات ترامب لتحقيق "إعادة الضبط الكبرى"؟ ظاهريًا، يبدو أن "ترامب 2.0" قد اتخذ بالفعل ثلاث خطوات، وهو ما شرحته بيسانت بوضوح شديد.

الخطوة الأولى هي خفض الدين من خلال خفض الإنفاق الحكومي. ومن المخطط خفض مستويات الدين والعجز إلى المستوى المتوسط ​​​​الطويل الأجل بحلول عام 2028، أي أن العجز سيشكل حوالي 3.5٪ من الناتج المحلي الإجمالي.

الإجراء الثاني هو تخفيف القيود التنظيمية المالية وتشجيع القطاع الخاص على إعادة استخدام الأموال بالاستدانة، أي أن الحكومة تخفض ديونها والقطاع الخاص يزيد من ديونه، حتى يمكن استيعاب الموظفين المدنيين المسرحين في إدارات أكثر إنتاجية. وتتمثل الخطوة الثالثة في إعادة ضبط نظام التجارة الدولية وإعادة وظائف التصنيع إلى الولايات المتحدة من خلال فرض الرسوم الجمركية بهدف تنشيط الطبقة المتوسطة.

تسمي شركة CICC هذه النسخة الأمريكية من "إلغاء الافتراضية والاقتصاد الحقيقي"، والتي تهدف إلى إعادة ضبط هيكل رأس المال وضبط العلاقة بين رأس المال الصناعي ورأس المال المالي، أي الصناعة الثقيلة مقابل التمويل الخفيف.

ولكن من الصعب للغاية تحقيق هذا الهدف. لأن "إعادة الضبط الكبرى التي قادها ترامب" بها أيضًا عيوب جوهرية. إذا كانت الولايات المتحدة تريد خفض ديونها المرتفعة، فيتعين عليها السيطرة على الديون الجديدة وحل الديون القائمة. وللسيطرة على الديون الجديدة، يتعين على الولايات المتحدة زيادة إيراداتها وخفض نفقاتها.

عندما يتعلق الأمر بالمصدر المفتوح، حاول ترامب كل الوسائل الممكنة. العالم كله يلوح بعصا التعريفة الجمركية، حتى بيع بطاقات الذهب الأمريكية.

هناك أمر واحد يجب ذكره هنا وهو ما صدم وول ستريت ومجتمع الأعمال الأمريكي:الرسوم الجمركية ليست وسيلة، بل هي في الواقع غاية!

والأمر الأكثر صعوبة هو خفض الإنفاق الحكومي الفيدرالي.

الحيلة الأكثر مباشرة لترامب هي DOGE التي أطلقها ماسك. إن ماسك يشبه "نزهة" التي أطلقها ترامب، والتي قلبت مجرى الأمور في واشنطن، وقامت بتسريحات قاسية وحتى وحشية وتخفيضات في الإنفاق. لكن المشكلة هي أن خفض الإنفاق المالي الحكومي من شأنه أن يؤدي إلى الركود الاقتصادي. كيفية التعامل مع الغضب الشعبي؟ يجب على إدارة ترامب أن تستغل حقيقة أنها تولت السلطة للتو وتلقي باللوم كله على بايدن. ومن هنا، هناك الاقتباس الشهير الذي أطلقته بيسانت مؤخرا: إن الولايات المتحدة "مدمنة على الديون" وسوف يدخل الاقتصاد في فترة انسحاب.

إن الانسحاب من المخدرات أمر مؤلم للغاية بالطبع، أيها المستثمرون؟ عذرا، ترامب لا يستطيع الاهتمام بهذا الأمر.

ولكن أولئك الذين يفهمون يعرفون أن الاعتماد على DOGE وحده ليس كافياً.

في ظل القاعدة الحديدية التي تنص على أن "كل من يمس مزايا الضمان الاجتماعي للأميركيين سوف يموت"، لا يستطيع ترامب أن يمس إلا أمرين: الإنفاق العسكري الضخم للولايات المتحدة ونفقات فوائد الديون الأكبر حجماً.

لذا،نرى أن ترامب حريص على إنهاء الصراع بين روسيا وأوكرانيا في حين يضغط على الدول الأخرى في حلف شمال الأطلسي لزيادة الإنفاق العسكري. لقد غيّرت هذه الخطوة المشهد الجيوسياسي العالمي بشكل كبير، وأحدثت تغييرًا هائلاً لم يكن حتى وول ستريت يتوقعه: صرخت ألمانيا "بأي ثمن"، منهيةً عقودًا من "التعقل المالي" ومُعلنةً عن انفتاح "قاذفة الصواريخ المالية".

يجب أن تعلم أن نفقات الفائدة في الولايات المتحدة منذ عام 2022 تجاوزت إنفاقها العسكري. "يقول لنا "قانون فيرجسون": عندما يتجاوز الإنفاق على الفائدة لأي دولة كبرى إنفاقها العسكري، فإنها لم تعد دولة كبرى.

يجب على ترامب سداد الديون. وكما قال مركز التجارة الدولية الصينية، هناك عموما ثلاث طرق لتقليص الديون: إعادة هيكلة الديون؛ التضخم؛ التقدم التكنولوجي. إن إعادة هيكلة الديون الأميركية، وهو المفهوم الذي لم يجرؤ السوق على تخيله من قبل، لم يعد يبدو بعيد المنال الآن. "اتفاقية مار إيه لاغو" التي كانت محل نقاش ساخن في السوق المالية في الآونة الأخيرة تتعلق بسداد الديون. أحد المقترحات هو تحويل بعض سندات الخزانة الأميركية إلى سندات غير قابلة للتداول بدون قسيمة لمدة 100 عام. وإذا كانت هذه البلدان في حاجة ماسة إلى النقد، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي يستطيع أن يزودها بالسيولة مؤقتا من خلال تسهيلات الإقراض الخاصة. بالإضافة إلى إجبار الدول الأخرى على الامتثال، يتعين على ترامب أيضاً إيجاد طرق لخفض أسعار الفائدة على الديون، وهو ما يتطلب تعاون مؤسسة مهمة: بنك الاحتياطي الفيدرالي. إن بنك الاحتياطي الفيدرالي في وضع محرج للغاية في الوقت الحالي. من ناحية أخرى، تتسبب "فترة إزالة السموم التي بدأها ترامب" في تباطؤ الاقتصاد الأمريكي أو حتى يتجه نحو الركود، لذا من الناحية النظرية، يحتاج بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة. من ناحية أخرى، حافظت "دورة بايدن الكبرى" بالفعل على التضخم عند مستوى مرتفع، وأظهرت ثباتًا قويًا. لم تنجح زيادات أسعار الفائدة المتكررة التي أجراها الاحتياطي الفيدرالي في كبح التضخم، ولكن من المرجح أن يعود في أي وقت. وربما تكون الرسوم الجمركية التي فرضها ترامب بمثابة الشرارة التالية التي ستشعل جولة ثانية من التضخم، وسيكون خفض أسعار الفائدة في هذا الوقت بمثابة "إضافة الوقود إلى النار". لقد وقع باول في مأزق ولم يكن بوسعه سوى الحفاظ على الوضع الراهن. وفي المؤتمر الصحفي الذي عقده بعد قرار مارس/آذار، استخدم كلمة ذات معنى عميق: "القصور الذاتي". والنتيجة المترتبة على ذلك هي أن بنك الاحتياطي الفيدرالي نفسه غير متأكد مما سيحدث في المستقبل. إن خفض أسعار الفائدة أمرٌ صعب، لذا يتعين على الاحتياطي الفيدرالي التفكير في طرق أخرى. هناك خطوة كبيرة محتملة في الاحتياطي: التيسير الكمي. وأخيرا، دعونا نتحدث عن الطريقة الثالثة لتقليص الديون: تحسين الإنتاجية من خلال التقدم التكنولوجي. وتعتقد شركة CICC أن "سرد الذكاء الاصطناعي" للولايات المتحدة على مدى العامين الماضيين لم يدعم تقييم أسهم التكنولوجيا الأمريكية فحسب، بل والأهم من ذلك، أنه دعم "الإيمان المالي" للمستثمرين في الحكومة الأمريكية: فهم يميلون إلى الاعتقاد بأن الولايات المتحدة أكثر ميلاً إلى استخدام الذكاء الاصطناعي لدفع التقدم التكنولوجي الحقيقي ومن ثم تحسين إنتاجية العوامل الإجمالية لتقليل الديون. وهذا يعني أن "الاستثناءية الأميركية" تشكلت في السوق المالية خلال الأعوام القليلة الماضية، وهو ما يدعم التقييم المرتفع للأسهم الأميركية. ومع ذلك، فإن الظهور المفاجئ لـ DeepSeek في بداية العام وجه ضربة قوية إلى السرد الأمريكي للذكاء الاصطناعي وهز "الاستثنائية الأمريكية". وقد بدأ السوق يتساءل: هل تستطيع الاستثمارات الضخمة والمكلفة التي قامت بها الحكومة الأميركية وشركات تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي العملاقة في العامين الماضيين تحقيق العوائد المتوقعة؟ هل يمكن لهذه الجولة من ثورة تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي أن تعمل حقا على تحسين الإنتاجية الإجمالية للولايات المتحدة؟ هل من المرجح أن نحقق تحسناً أكبر في الإنتاجية الكلية للعوامل في الصين؟

بعبارة أخرى، قد تقوم السوق تدريجيا بتسعير مخاطر الديون الأميركية في أصول مقومة بالدولار الأميركي. لذا قد لا يكون من المبالغة أن نقول إن DeepSeek هو "ابتكار على المستوى الوطني". إن ما ورد أعلاه هو التغيير في تفكير السياسة الأميركية خلال الشهرين الماضيين منذ تولي ترامب منصبه، وهو منطق "إعادة الضبط الكبرى في عهد ترامب". والآن، دعونا نتحدث عن ما يعنيه هذا بالنسبة للأسواق المالية وتدفقات رأس المال العالمية؟ ماذا سيحدث بعد ذلك؟

تغيرات كبرى في رأس المال العالمي

لقد أدركت سوق رأس المال الحساسة أن "هناك خطأ ما". بعد فوز ترامب في الانتخابات في نوفمبر من العام الماضي، ارتفعت الأسهم الأمريكية والدولار الأمريكي بشكل كبير، وسادت حالة من البهجة في السوق. وكان السبب هو اعتقاد السوق بأن ترامب سيعزز النمو بالتأكيد. منذ تولي ترامب منصبه، انعكس كل شيء تماما، مع انخفاض الأسهم الأميركية والدولار الأميركي لمدة شهرين، وهو أمر نادر الحدوث. وبحسب إحصائيات جولدمان ساكس، فقد حدث هذا الوضع خمس مرات فقط خلال الأعوام الثلاثة والثلاثين الماضية! لأن السوق أدرك أن ترامب لم يعد يستخدم سوق الأسهم الأمريكية كمؤشر أداء رئيسي، فإن مؤشر الأداء الرئيسي لـ"ترامب 2.0" هو الدين الأمريكي. لهذا السبب، ترامب مستعد للسماح للولايات المتحدة بالدخول في حالة ركود و"تطهير" اقتصادها.

على الجانب الآخر من المحيط الأطلسي، ألمانيا، وهي دولة ذات ثروات عظيمة ولكنها بخيلّة بشكل واضح، بدأت فجأة في اقتراض الأموال وإنفاقها ببذخ! أدى هذا إلى تغيير غير متوقع في موقف ترامب. لم يقتصر الأمر على تعزيز أسواق الأسهم الألمانية والأوروبية، بل أدى أيضًا إلى ارتفاع ملحوظ في عائدات السندات الحكومية الأوروبية، بما في ذلك السندات الحكومية الألمانية. نتيجة هذا التغيير غير المتوقع، تقلصت فجوة أسعار الفائدة بين الولايات المتحدة وأوروبا بشكل ملحوظ، مما أثر على تدفق تريليونات الدولارات من "الأموال الأوروبية القديمة"، مما سيؤثر بدوره على الطلب على سندات الخزانة الأمريكية ويرفع عوائدها. ربما لم يتوقع ترامب هذا.

إن التأثير الحقيقي لعملية "إعادة الضبط الكبرى التي يقودها ترامب" يكمن في إعادة تشكيل نظام الدولار الأميركي. يعتقد تقرير أبحاث مركز التجارة الدولية أن: منذ أن بدأت الولايات المتحدة وأوروبا التكامل العالمي والتحرير المالي في ثمانينيات القرن العشرين، كان تداول الدولار الأمريكي يعتمد على المسارات الرئيسية التالية: تحافظ الولايات المتحدة على عجز في الحساب الجاري، ويشتري الشركاء التجاريون أصول الدولار الأمريكي بفوائض تجارية، وتحافظ الولايات المتحدة على فائض في الحساب المالي. منذ تفشي الوباء، اتجه الدولار الأمريكي نحو الارتفاع في ظل تفاقم العجز المزدوج في ميزان المدفوعات الأمريكي. ومن أهم أسباب ذلك ميل الصناديق الأجنبية إلى شراء كميات كبيرة من الأصول المقومة بالدولار الأمريكي. وبحسب معادلة ميزان المدفوعات، فإن التحسن في العجز التجاري الأميركي يعني انخفاض الفائض في حساب رأس المال المالي، ومن بين هذه الاستثمارات سيكون الاستثمار في المحفظة أول من يتحمل العبء الأكبر. ببساطة، كلما انخفض العجز التجاري الأمريكي، قلّ الطلب على الأصول المقومة بالدولار الأمريكي. ستواجه "التقييمات الباهظة" للأسهم الأمريكية في الماضي تحديات جسيمة، مما سيُتيح فرصًا لأصول دول أخرى. إن "صعود الشرق وتراجع الغرب" ليسا بلا أساس. ستؤثر زيادة التعريفات الجمركية التي فرضها ترامب على الأصول المالية الأميركية الأساسية مثل Mag 7 والسندات الأميركية. لم يعد الدولار الأمريكي يتمتع بصفات الملاذ الآمن التي كان يتمتع بها سابقًا. فعندما تنخفض الأسهم الأمريكية، سينخفض ​​الدولار الأمريكي أيضًا. إلى جانب الدولار الأميركي، فقدت سندات الخزانة الأميركية أيضاً خصائص التحوط والملاذ الآمن. إذا دخل الاقتصاد الأميركي في حالة ركود حقيقي في وقت لاحق من هذا العام، حتى لو اضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة، فقد يشهد السوق تكرار ما حدث في سبتمبر/أيلول الماضي، أي أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يخفض أسعار الفائدة، ولكن عائدات سندات الخزانة الأميركية ترتفع بدلا من ذلك.

ماذا يحدث بعد ذلك؟ حذرت شركة CICC من خطر "القتل الثلاثي" للأسهم والسندات والعملات الأمريكية في الأمد القريب: من منظور فني، منذ أن بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في تقليص ميزانيته العمومية في عام 2022، أصبحت صناديق التحوط الأمريكية (وخاصة صناديق المنصات متعددة الاستراتيجيات) أكبر المشترين الهامشيين لسندات الخزانة الأمريكية. تواصل صناديق التحوّط شراء كميات كبيرة من سندات الخزانة الأمريكية، ليس لتفاؤلها بها، بل لأنها تُجري مراجحةً على أساس سندات الخزانة: فتُبقي على سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بيدها اليسرى، وتُقلّص عقودها الآجلة بيدها اليمنى. عندما لا تكون تقلبات السوق كبيرة، يُمكن للاحتفاظ بالعقود الآجلة حتى تاريخ الاستحقاق أن يُحقق ربحًا على أساس فرق السعر الآجل بمخاطر أقل. في كثير من الأحيان، تستغل صناديق التحوط هذه مشترياتها من سندات الخزانة الأميركية في سوق إعادة الشراء لزيادة عوائدها. ربما وصل حجم التجارة إلى ما يقرب من ضعف أعلى مستوى تاريخي لها في النصف الثاني من عام 2019، وكان المحفز للاضطرابات في الأسواق المالية العالمية في مارس 2020 (بيع جميع الأصول نقدًا) هو التصفية غير المتوقعة لتجارة التحكيم الأساسي التي تضررت في ذلك الوقت. إن هذه الصفقة هي في الأساس بيع على المكشوف للتقلبات، لذا بمجرد ارتفاع التقلبات بشكل حاد، يصبح من السهل إثارة مخاطر التصفية ومن ثم بيع الأصول.

ما هي العوامل التي يمكن أن تؤدي إلى زيادة حادة في التقلبات في الأسواق المالية؟ ونحن ننظر إلى قرار سقف الدين باعتباره حدثا رئيسيا. وبمجرد حل مشكلة سقف الدين، سوف تقوم وزارة الخزانة الأميركية بإصدار ديون أميركية إضافية كانت مقيدة في السابق بسقف الدين. وفي غياب إعادة هيكلة الديون، فإن خطر "القتل الثلاثي" للأسهم والسندات والعملات الأميركية سوف يتزايد.

ما هي الخطوات الأخرى التي سيتخذها ترامب؟

أولاً، قد تصبح اتفاقية مار إيه لاغو أو نسخة منها حقيقة واقعة في المستقبل القريب. ومن المرجح أن توافق بعض البلدان، مثل اليابان، على مبادلة وإعادة هيكلة حيازاتها من الديون الأميركية تحت تهديد التعريفات الجمركية. وقد توافق دول أخرى أيضًا على شراء الديون الأميركية مقابل الإعفاءات الجمركية. إذا كانت تخفيضات أسعار الفائدة غير فعالة أو حتى عكسية الإنتاج، فقد يستأنف بنك الاحتياطي الفيدرالي إجراءات مثل التيسير الكمي أو برنامج تحويل الأموال إلى نقد، كما ستخفف الحكومة الأميركية من إجراءات الرقابة على البنوك لتشجيع المزيد من البنوك على الاحتفاظ بالديون الأميركية. وربما نرى الولايات المتحدة تعيد تعريف الأساليب الإحصائية ومقاييس التضخم وحتى الناتج المحلي الإجمالي. ومع ذلك، أعتقد أن الجميع يدركون أن ترامب يلعب لعبة صعبة تتمثل في المشي على حبل مشدود، واختبار مصير الولايات المتحدة. إذا نجح ترامب، فإن العصر الذهبي الجديد للولايات المتحدة سيبدأ، كما يدعي هو نفسه. ورغم ذلك فإن حالة عدم اليقين الهائلة التي تحيط بهذه العملية سوف تقلب السوق المالية رأساً على عقب. ماذا سنرى إذا ذهب ترامب بعيدًا؟ السيناريو الجيد هو أن تنخفض قيمة الأصول بالدولار الأميركي، وتزداد جاذبية الأصول المادية وأصول التدفق النقدي. الوضع السيئ هو أن الإصلاحات الداخلية لا تستطيع حل المشكلة، والولايات المتحدة لا تستطيع إلا تحويل التناقضات إلى الخارج.

ماذا يعني هذا؟ لقد حدث هذا مرات عديدة في التاريخ، وأولئك الذين يفهمون سيفهمون.