كيف تستخدم شركات خزنة الأصول الرقمية الرموز المقفلة لتعزيز التقييمات

المؤلف: ستيفن إيرليتش، المصدر: Unchained، الترجمة: شان أوبا، جولدن فاينانس

توجد الرموز المقفلة في قطاع العملات المشفرة منذ سنوات. وعلى غرار خيارات الأسهم الخاضعة لفترات استحقاق، صُممت في الأصل للحد من عرض الرموز ومواءمة حوافز مديري المشاريع الأساسية وأعضاء الفريق.

ومع ذلك، بخلاف "خيارات الأسهم المستحقة"، التي لها تعريف قانوني واضح ويمكن مصادرتها، تفتقر الرموز المقفلة إلى تعريف موحد في هذا القطاع. علاوة على ذلك، غالبًا ما يمكن نقل هذه الأصول أو تشغيلها بطرق مختلفة قبل تحريرها رسميًا. وقد وجدت بعض شركات إدارة الأصول الرقمية طرقًا لاستغلال الرموز المقفلة لتحقيق أرباحها الخاصة. كيف تستخدم شركات إدارة الأصول الرقمية الرموز المُقفلة لرفع قيمتها؟ تتحايل بعض شركات إدارة الأصول الرقمية على القيود المفروضة على الرموز الرقمية "المُقفلة" أو غير السائلة، مستغلةً هذه الأصول لتوسيع ميزانياتها العمومية وتحقيق أرباح أعلى. وقد أشعل صعود شركات إدارة الأصول الرقمية (DATs) هذا العام "سباقًا نحو القاع" بين الشركات، وهو تنافسٌ على تجميع الرموز بأسرع وقت ممكن. في كثير من الحالات، تتضمن هذه الاستراتيجية الاستحواذ على مليارات الدولارات من بيتكوين وإيثريوم بأسعار فورية. ومع ذلك، تستخدم هذه الشركات أيضًا الرموز "المُقفلة" استراتيجيًا لتجديد خزائنها، حيث تشتريها بكميات كبيرة بخصومات كبيرة. ومن أمثلة شركات إدارة الأصول الرقمية التي تستخدم هذه الاستراتيجية: مجموعة سوي (Sui)، وشركة تون ستراتيجي (TON)، وشركة أفالانش تريجري (AVAX)، وستيبل كوين إكس (ENA). للوهلة الأولى، تبدو عمليات الاستحواذ على هذه الرموز، والتي غالبًا ما تكون من المؤسسة المُصدرة، خطوات تجارية ذكية، إذ غالبًا ما يتجاهل مراقبو السوق أي قيود على التحويل عند شراء الأسهم المقابلة. يكفي النظر إلى العلاوات الباهظة التي تتلقاها مختلف شركات خزينة الأصول الرقمية لإثبات هذا الهوس الاستثماري. ومع ذلك، فإن هذا السلوك السوقي ليس مجرد جهل. فعلى الرغم من تسميتها "الحجز"، عادةً ما تكون هذه الرموز قابلة للتحويل بحرية بين البائع والمشتري (شركة خزينة الأصول الرقمية)، كما أن استثمارها على الشبكة لتحقيق دخل سلبي أمر شائع. ويبدو أن القيد الحقيقي الوحيد هو منعها من التداول الفعلي وتداولها في السوق الفورية. وقد رصدت منظمة "أنشيند" حالات متعددة أصدرت فيها شركات خزينة الأصول الرقمية أسهمًا مدعومة بهذه الرموز "غير السائلة"، وهي أسهم إما قابلة للتداول فورًا أو لها جدول استحقاق يسبق إصدار السيولة في الرموز نفسها. ويبدو أن هذه الممارسة تُفسد الهدف الأساسي من حجز الرموز. الأهم من ذلك، قد يجادل البعض بأن الحصول على أدوات سائلة مدعومة برموز غير سائلة يُمثل تحكيمًا غير عادل، مما يُضر بالمشترين الفوريين. ففي النهاية، تسمح طبيعة هذه الرموز غير السائلة بالحصول عليها بخصم. كما أن هذه الممارسة تنطوي على مخاطر: فقد لا يكون لدى مُنشئي البلوك تشين والأنظمة البيئية حوافز قوية لدفع نجاح المشاريع. علاوة على ذلك، إذا واجهت هذه الشركات خطر الإفلاس، فإن عملية التصفية تُثير تساؤلات مهمة. وللإنصاف، لا تستخدم جميع الشركات الرموز المُقفلة في العمليات عالية المخاطر؛ فبعضها يستخدم هذه الأصول بحكمة ومسؤولية. ومع ذلك، في ظل بيئة شركات خزينة الأصول الرقمية غير التقليدية، يحتاج المستثمرون إلى دراسة كيفية استخدام كل شركة للرموز المُقفلة بعناية والمخاطر المحتملة المرتبطة بهذه الاستراتيجيات. الفرق بين الرموز المُقفلة والمُكتسبة: يعتاد عالم العملات المشفرة على استعارة مصطلحات من التمويل التقليدي (TradFi) لتسهيل فهمها على غير المتخصصين. عندما يتعلق الأمر بالرموز المُقفلة، يخلط القطاع بين مصطلحي "الاستحقاق" و"المُقفل". أي شخص مُلِم باستراتيجيات تعويضات المديرين التنفيذيين أو خيارات الاحتفاظ في الشركات المدعومة برأس المال المُغامر قد سمع عن مفهوم الاستحقاق. في هذا السيناريو، تُمنح الخيارات للمستفيد على مدى فترة زمنية (عادةً عدة سنوات)، ويتوقف منحها أحيانًا على استيفاء معايير أداء مُحددة أو إكمال مشروع. والأهم من ذلك، أنه يُمكن مصادرة الخيارات المُكتسبة. إذا فُصل موظف أو استقال طواعيةً، فمن المُرجح أن يفقد جميع الخيارات غير المُكتسبة. من ناحية أخرى، تتميز الرموز المُقفلة بخصائص مختلفة. النقطة الأهم هي أنه، على عكس الخيارات، من المُؤكد استحقاق الرموز المُقفلة في نهاية المطاف؛ والسؤال الوحيد هو متى. صرّح جريج زيثاليس، المستشار العام في شركة ملتي كوين كابيتال، في مقابلة: "يشير مصطلحا الإغلاق إلى قيود على التحويل، بينما يشير الاستحقاق إلى احتمال المصادرة، وهو أمر شائع في منح أسهم الموظفين أو الرموز". وأشهر مثال على ذلك في مجال العملات المُشفرة هو ريبل لابز، المُطور الرئيسي لسلسلة بلوكتشين دفتر حسابات XRP. عندما تأسست الشركة والبلوكتشين منذ أكثر من عقد من الزمان، تم منح 80 مليار من أصل 100 مليار من عملة XRP للشركة، مع استحقاقها كل ثلاثة أشهر. ووفقًا لتقرير الشركة الصادر في مايو 2025، لا يزال 37.1 مليار من عملة XRP في حساب الضمان، بقيمة 89.5 مليار دولار بالأسعار الحالية. وبغض النظر عن المستقبل، ستتدفق هذه الرموز إلى Ripple خلال السنوات القليلة القادمة. كيف تعمل عمليات القفل هناك عدة طرق رئيسية لحبس الرموز: يحتفظ المانح (عادةً مؤسسة) بالرموز في محفظة حتى تصبح جاهزة للتوزيع على المتعاقدين أو الموظفين. يحتفظ أمين طرف ثالث (مثل Anchorage و Coinbase و BitGo) بالرموز، ولا يطلقها إلا بعد فترة زمنية محددة. يتم تحويل الرموز إلى عقد ذكي (يعمل كحساب ضمان)، والذي يوزعها تلقائيًا وفقًا لتعليمات مبرمجة مسبقًا عند استيفاء المقاييس الرئيسية المحددة مسبقًا. يُبرم طرفان عقدًا بسيطًا يفرضان بموجبه طواعيةً قيودًا على تحويل مجموعة من الأصول. "مقفلة" لكنها سائلة: نظرًا لنطاق التذبذب الواسع في هذه الأوضاع، فليس من المستغرب أن الرموز المقفلة يمكن تداولها، بل وتتداول بالفعل، بشكل متكرر. في الشهر الماضي، نشرت مجلة Unchained تقريرًا عن "مثال سيء" كلاسيكي: الجاذبية الصفرية. حوّل مُطلعون على بلوك تشين ما قيمته 300 مليون دولار من الرموز "المقفلة" ظاهريًا إلى شركة خزينة أصول رقمية مقابل أسهم سائلة (والتي ستُصبح سارية المفعول عند إتمام اتفاقية العمل). علّق أحد خبراء الصناعة آنذاك قائلاً: "تكمن الحيلة في إيداع الرموز في شركة خزينة الأصول الرقمية للحصول على السيولة مُسبقًا، ثم بيع الأسهم العامة بعد التسجيل". وأشار خبير آخر إلى أن "الحصول على سيولة فورية لأصول تستغرق سنوات لإصدارها يُمثل تحديًا كبيرًا يواجه الصناعة". بالإضافة إلى الحالات المذكورة أعلاه، يجب على المستثمرين الانتباه إلى سلوكيات أخرى. من الممارسات الشائعة وضع الرموز المقفلة على الشبكة للحصول على دخل سلبي. وباستخدام مصطلحات أخرى من التمويل التقليدي، يُشار إلى دخل الرهان غالبًا باسم "معدل العائد الخالي من المخاطر" أو "معدل العائد الحدّي" لمدير الاستثمار - وهذا مشابه لمنطق اعتبار سندات الخزانة الأمريكية فائقة الأمان "معدل العائد الخالي من المخاطر" في العالم الحقيقي. لكن الرهان ليس خاليًا من المخاطر. السبب الرئيسي وراء ضرورة وضع الأصول على الشبكة للحصول على عوائد هو أنها ضمانات. إذا لم يفِ المُراهن بالتزاماته، فقد تُصادر الشبكة هذه الرموز (أي "المصادرة"). بالإضافة إلى ذلك، يتضمن الرهان تحويل الأصول إلى عقود ذكية (أي برامج حاسوبية آلية). يمكن للعقود الذكية و تعاني من هجمات القرصنة. انظر فقط إلى الحالة التي حدثت الشهر الماضي: تعرضت شركة Kiln، التي تقدم خدمات التخزين لسلاسل بلوكتشين إيثريوم وسولانا، للاختراق وخسرت الشركة ملايين من توكنات سولانا، ثم اضطرت إلى سحب جميع توكنات إيثريوم لتجنب مخاطر مماثلة. لا توجد بنية تحتية مثالية للمحافظ، ولكن هذه المخاطر تنخفض بشكل كبير في خدمات التخزين البارد المخصصة المنفصلة تمامًا عن الإنترنت. بالإضافة إلى ذلك، يجب على المستثمرين الانتباه إلى المخاطر وسوء السلوك في المعاملات الفردية. عدم توافق سيولة مجموعة Sui. لنأخذ مجموعة Sui كمثال. في ملفها 8-K المقدم إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في يوليو، أعلنت Sui عن تأسيس شركة خزينة للأصول الرقمية من خلال طرح خاص بقيمة 450 مليون دولار، تركز على أصول بقيمة 8.9 مليار دولار من Sui. الرموز. كجزء من الصفقة، تلقت الشركة استثمارًا نقديًا بقيمة 25 مليون دولار أمريكي من مؤسسة سوي، الجهة غير الربحية المسؤولة عن سلسلة الكتل، واستحوذت على رموز مقفلة بقيمة 140 مليون دولار أمريكي بخصم 15% من السعر الفوري. ينص ملف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على ما يلي: "ستخضع رموز سوي المستحوذ عليها لقيود نقل لمدة عامين بعد الشراء. أثار هذا البيان تساؤلات على الفور، إذ تناقض بوضوح مع جدول حظر التداول الأصلي للرموز. ثم أضافت الوثيقة: "فيما يتعلق بهذا الطرح، أبرم بعض أعضاء إدارة الشركة والمستثمرين الرئيسيين ومستثمري المؤسسة اتفاقيات حظر تداول لمدة عام واحد، مع استثناءات محدودة. سيتم تحرير 50% من الأوراق المالية التي تحتفظ بها إدارة الشركة بعد ستة أشهر من إتمام الطرح." التفسير المنطقي لهذه البيانات هو أن أسهم شركة خزينة الأصول الرقمية التي تحتفظ بها مؤسسة سوي، والمدعومة بالرموز المقفلة، سيتم تحريرها قبل عام واحد من إصدار السيولة للرموز نفسها. عند سؤاله عن هذا التفاوت في السيولة، صرّح ماريوس بارنيت، رئيس مجلس إدارة مجموعة سوي: "إن فترات حظر بيع أسهم الإدارة والتأسيس في مجموعة سوي (SUIG) أطول بكثير من المعتاد في أدوات الخزانة المماثلة. وقد تأكدنا من ذلك من خلال تحليل شامل للسوق. لذلك، لا نعتقد أن هذا التفاوت يُشكّل أي مشكلة جوهرية". كما أشار في تعليقات أخرى إلى إمكانية رهن هذه الرموز المقفلة خلال فترة الانتقال.

StablecoinX: رموز مقفلة وأسهم سائلة

يبدو أن StablecoinX تستخدم الرموز المقفلة بطريقة فريدة. ووفقًا لملفها لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، أبرمت الشركة اتفاقية استحواذ على رموز مقفلة مع مؤسسة Ethena: سيتم إيداع الرموز في جهة وصي (أنكوراج)، مع فترة فتح مدتها 4 سنوات وفترة إغلاق مدتها 12 شهرًا (فترة الهاوية).

الشروط المحددة هي كما يلي: "لا يجوز نقل رموز ENA المقفلة خلال 48 شهرًا من توقيع اتفاقية استحواذ الرموز، ولكن يمكن فتحها مبكرًا ورفع قيود النقل في الحالات التالية: (1) 25% من ENA المقفلة يتم فتح الرموز بعد 12 شهرًا من إتمام المعاملة؛ (2) يتم فتح 75% المتبقية من رموز ENA المقفلة على أقساط شهرية متساوية على مدار الـ 36 شهرًا القادمة. حاليًا، لا تستطيع الشركة رهن هذه الرموز المقفلة - لأن مشروع Ethena لا يزال يعمل على Ethereum ولا تدعم Anchorage الرمز حتى الآن.

ولكن وفقًا لاتفاقية حظر منفصلة مقدمة إلى 8-K، يبدو أن المطلعين قادرين على بيع أسهم Digital Asset Treasury الخاصة بهم مقدمًا قبل فتح الرموز بالكامل. في الواقع، يوضح الملف أن أسهم المروج تخضع لفترة حظر مدتها 6 أشهر فقط.

"يوافق حامل هذا على أنه خلال الفترة من تاريخ إغلاق المعاملة إلى التاريخ الأسبق من التواريخ التالية ("فترة الحظر")، دون موافقة كتابية مسبقة من الشركة، لا يجوز له: (أ) 6 أشهر من تاريخ إغلاق المعاملة (ب) التاريخ الذي تستكمل فيه الشركة تصفية أو اندماجًا أو بورصة أسهم رأس المال أو إعادة تنظيم أو أي معاملة مماثلة أخرى تؤدي إلى حق جميع المساهمين في تبادل أسهمهم في الأسهم العادية للشركة مقابل النقد أو الأوراق المالية أو الأصول الأخرى؛ (أ) تبيع أو تعرض للبيع أو تتعاقد أو توافق على البيع أو ترهن أو ترهن أو تمنح خيار شراء أو تتخلص بطريقة أخرى من أو توافق على التخلص من (بشكل مباشر أو غير مباشر) أي أوراق مالية مقيدة؛ أو تنشئ أو تزيد من مركز مكافئ للبيع أو تصفي أو تقلل من مركز مكافئ للشراء وفقًا للمادة 16 من قانون بورصة الأوراق المالية لعام 1934، بصيغته المعدلة، والقواعد واللوائح الصادرة بموجبه من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات. "ردًا على أسئلة من Unchained، قال متحدث باسم StablecoinX: "(فترة الإغلاق لدينا) أطول بكثير من شركات خزانة الأصول الرقمية الأخرى، والتي لا تفرض عمومًا أي متطلبات لفترة الإغلاق على مروجيها.

ملخص

لا يوجد أي مخالفة قانونية في استغلال الرموز المقفلة بهذه الطرق. فقد دأبت شركات رأس المال الاستثماري على شراء الرموز بكميات كبيرة وبخصومات لسنوات، مما أثار استياء المستثمرين الأفراد الذين قد يصبحون مزودي سيولة الخروج.

في الواقع، صرّح تيد تشين، المؤسس المشارك لشركة StablecoinX، في مقابلة بأن سندات الأصول الرقمية قد تقدم شروط تداول أفضل للرموز المقفلة من شركات رأس المال الاستثماري. وأضاف تشين: "تضطر شركات رأس المال الاستثماري إلى طلب خصومات بنسبة 30% أو 40% أو حتى 50% لقلقها من مخاطر السيولة في نهاية المطاف"، مقترحًا أن تحصل سندات الأصول الرقمية على خصومات أقل. "هل هناك نموذج أفضل؟ نموذج يمكن فيه لسندات الأصول الرقمية العامة أن تصبح أفضل مزايد وتلعب دورًا أكثر فعالية من خلال توفير السيولة وجمع الأموال بكفاءة للمؤسسة؟ كما أكد على الحاجة إلى إنشاء سوق سائلة لشركات الخزانة للأصول الرقمية في أقرب وقت ممكن لتجنب انخفاض حاد في السوق عند فتح الأسهم الأولى.

هذه الآراء لها مزاياها، ولكن في الغرب المتوحش لشركات الخزانة للأصول الرقمية، يجب على المستثمرين فهم مخاطر عدم السيولة لمحافظ الرموز والتأكد من أن المصالح طويلة الأجل للمساهمين والمديرين التنفيذيين متوافقة، خاصة خلال فترات انخفاض الأقساط.