هل اقترب سوق الأسهم الأمريكية الصاعد الذي استمر لمدة عامين وأربعة أشهر من نهايته حقًا؟

في 13 أكتوبر 2022، وصل مؤشر S&P 500 إلى أدنى مستوى له عند 3491 نقطة، مما يمثل بداية سوق صاعدة استمرت لأكثر من عامين. في 19 فبراير/شباط 2024، وصل مؤشر بورصة نيويورك إلى أعلى مستوى له على الإطلاق عند 6147 نقطة، وهو في انخفاض منذ ذلك الحين؛ وكان أداء مؤشري الأسهم الأمريكية الرئيسيين الآخرين (ناسداك وداو جونز) مماثلاً. مع الأخذ في الاعتبار أن تراجع الأسهم الأميركية من ذروتها وصل إلى 10% (ناسداك أعلى بقليل)، فإن السوق بأكمله يركز على سؤال واحد: هل هذه هي نهاية سوق الثيران خلال العامين والأربعة أشهر الماضية؟ أم أنها مجرد "سقوط وهمي" آخر مثل السقوط الذي حدث من يوليو إلى أكتوبر 2023، وأبريل 2024، ويوليو 2024؟ لقد أثبت التاريخ أن التنبؤ بالقمة، تمامًا مثل التنبؤ بالقاع، مهمة شاقة. لديّ العديد من الأصدقاء ذوي الخبرة الواسعة في الاستثمار في الأسهم الأمريكية. جميعهم ظنّوا أن "كل شيء على ما يُرام" بين أبريل ويوليو 2024، فباعوا جميع استثماراتهم، بما في ذلك أسهم إنفيديا وآبل. بالنسبة لشهر واحد أو ثلاثة أشهر، أخشى أنه لا يمكن لأحد التنبؤ بالسوق "بدقة"، حتى الصناديق الكمية الأكثر تقدمًا. مع ذلك، يُمكننا على الأقل مناقشة بعض القضايا الأبعد أمدًا والأكثر جوهرية، مثل السؤالين التاليين:

1. هناك شركة يبلغ معدل نمو دخلها التشغيلي حوالي 5% ومعدل نمو صافي أرباحها حوالي 10%، ولكن نسبة السعر إلى الربحية الثابتة لديها تصل إلى 34 ضعفًا. هل ترغب في شرائها؟ هناك شركة أخرى يبلغ معدل نمو دخلها التشغيلي حوالي ١٢٪، ومعدل نمو صافي أرباحها بين ١٥٪ و١٨٪، إلا أن نسبة السعر إلى الربح الثابتة لديها تصل إلى ٣١ ضعفًا. هل ترغب في شرائها؟ هناك شركة أخرى يبلغ معدل نمو دخلها التشغيلي حوالي 15%، ومعدل نمو صافي أرباحها 30-35%، لكن نسبة السعر إلى الربح الثابتة لديها تصل إلى 45 ضعفًا. هل ترغب في شرائها؟

الشركات الثلاث المذكورة أعلاه هي: Apple وMicrosoft وNetflix. الشركتان الأوليتان هما الأولى والثالثة من حيث أكبر الشركات من حيث القيمة السوقية في سوق الأسهم الأمريكية، والثالثة هي أيضًا شركة تكنولوجيا كبيرة ومؤثرة ورائدة في صناعة الترفيه. من الواضح أن نسب السعر إلى الأرباح إلى النمو أعلى كثيراً من 1.0؛ ولاستخدام نموذج التدفقات النقدية المخصومة عليها، هناك حاجة إلى ظروف متسامحة للغاية (مثل معدل نمو دائم مرتفع للغاية وتكلفة رأس مال منخفضة للغاية) لاستنتاج أنها مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية. وهذا نموذج مصغر للوضع الحالي لشركات التكنولوجيا العملاقة في الولايات المتحدة بعد سوق صاعدة استمرت 28 شهرًا. يرجى ملاحظة أنه عند مناقشة تقييم الأسهم الأمريكية، غالبًا ما ننقاد بسهولة لسلسلة صناعة الطاقة الحاسوبية ونقع في حلقة مفرغة مثل "هل إنفيديا شركة دورية أم شركة نمو؟" و"كيف نقيّم برودكوم؟" المشكلة هي أن سلسلة صناعة الطاقة الحاسوبية لا تشكل سوى جزء صغير من سوق الأسهم الأميركية، على الرغم من أنها أنتجت ثلاث شركات تبلغ قيمتها السوقية تريليون دولار (Nvidia، وTSMC، وBroadcom). وبما أن تقييم سلسلة صناعة الطاقة الحاسوبية يُنظر إليه عمومًا على أنه "ميتافيزيقي"، فمن الأفضل أن نضعه جانبًا ونلقي نظرة على قطاعات أخرى. على الأقل في صناعة الإنترنت التي أهتم بها، ليست كل الشركات ذات الجودة العالية رخيصة. من منظور المقارنة الأفقية، بعض الشركات أرخص قليلاً، مثل Google وMeta، لكن لا يمكننا القول إنها "رخيصة جدًا".

إذا نظرنا إلى الوراء على مدى العامين الماضيين، فليس من الصعب أن نجد أن سوق الثيران في سوق الأسهم الأمريكية مدعوم في الواقع بعاملين غير مرتبطين تمامًا ببعضهما البعض: الذكاء الاصطناعي والاقتصاد. لقد عزز الذكاء الاصطناعي التوليدي سلسلة صناعة قوة الحوسبة بشكل كبير، وفي الوقت نفسه عزز جميع شركات الإنترنت الكبرى تقريبًا. بالنسبة لبعض الشركات، مثل Nvidia وTSMC وMicrosoft، فقد جلبت زيادة ملموسة في الإيرادات والأرباح؛ وعلى نطاق أوسع، جلبت الثقة.

إن الاقتصاد الأميركي أقوى بكثير من المتوقع، والركود الذي توقعه المستثمرون لم يأتي أبدا. من يوليو إلى أكتوبر 2023، شهد السوق عملية تعديل طويلة وغير مريحة، ثم أصبح التوقع الإجماعي هو أنه لن يكون هناك ركود في عام 2024. إن بيانات الاستهلاك والتوظيف في الولايات المتحدة قوية للغاية، كما أن التضخم تحت السيطرة إلى حد ما.

بدءًا من النصف الثاني من عام 2024، تمت إضافة عامل ثالث، ألا وهو توقع خفض أسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي - وستكون هذه أيضًا أول دورة "طبيعية" لخفض أسعار الفائدة منذ عام 2001 لم تتأثر بأحداث خارجية كبرى. بهذه الطريقة، أدخلت سوق رأس المال "ثالوثاً" نادراً للغاية من العوامل الإيجابية: الاقتصاد الكلي قوي بشكل عام، والثورة التكنولوجية الجديدة مزدهرة، والاحتياطي الفيدرالي لا يزال يخفض أسعار الفائدة! لا يمكنك أن تتخيل وضعًا أفضل من هذا! وحتى التوترات الجيوسياسية الدولية المتكررة في العامين أو الثلاثة أعوام الماضية توفر أيضًا ذخيرة لسوق الأسهم الأمريكية: إلى حد ما، تلعب سوق الأسهم الأمريكية، مثل الذهب، دور "الملاذ الآمن" الجيوسياسي. إذا كنت متوتراً بشأن الوضع الدولي، ولكن ليس متوتراً للغاية، فقد ترغب في تحويل مواقفك من الأسواق الناشئة والأسواق المتقدمة الأخرى إلى الأسهم الأمريكية. لقد رأينا مرارا وتكرارا أنه بغض النظر عمن يفوز أو يخسر، فإن المستفيد هو سوق الأسهم الأميركية عندما يكون هناك أي اضطراب في أي ركن من أركان العالم. قد يبدو هذا الأمر غير عادل للوهلة الأولى، لكنه منطقي في الواقع.

الوضع الحالي يختلف كثيرا عما كان عليه قبل ثلاثة أشهر. أولا، من المرجح أن تتوقف وتيرة خفض أسعار الفائدة التي ينتهجها بنك الاحتياطي الفيدرالي، أو حتى تعود إلى مسار رفع أسعار الفائدة، لأن التضخم عاد. إن أغلب المستهلكين الأميركيين يعتبرون التضخم أكبر مخاوفهم الاقتصادية، والاحتكاكات التجارية التي تثيرها الولايات المتحدة في كل مكان لن تؤدي إلا إلى تفاقم التضخم بدلاً من تخفيفه. في النصف الأول من عام 2023، انعكس اتجاه سوق الأسهم الأمريكية على الرغم من ضغوط رفع أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي، ولكن مستوى تقييم السوق في ذلك الوقت كان أكثر من نصف ما هو عليه الآن. وإذا تحول خفض أسعار الفائدة المتوقع إلى رفعها، فمن الواضح أن ذلك سيكون غير موات بشكل خاص لشركات التكنولوجيا العملاقة التي وصلت تقييماتها إلى أعلى مستوياتها التاريخية. ثانياً، عندما تصل التوترات الجيوسياسية الدولية إلى مستوى معين وتكسر نقطة حرجة معينة، فإن الأسهم الأميركية، مثل غيرها من الأصول الخطرة، ليست محصنة. كما هو الحال في المراحل الأولية من تفشي الأنفلونزا على نطاق واسع، قد يتمكن الأشخاص الذين يتمتعون بصحة جيدة نسبيا من البقاء سالمين والتميز عن الآخرين؛ ولكن مع استمرار تطور الأنفلونزا، حتى أكثر الأشخاص صحة سوف يصابون بالمرض، والفرق الوحيد هو شدة المرض. وبعد كل شيء، فإن الأسهم الأميركية ليست ذهباً أو سندات أميركية، ومن المؤكد أنها سوف تتأثر بالمخاطر الجيوسياسية. هل وصلنا إلى هذه النقطة الحرجة الآن؟ ليس معروفًا بعد، لكن المؤكد هو أننا نقترب أكثر فأكثر من النقطة الحرجة. مرة أخرى، ربما يكون سباق التسلح في مجال الذكاء الاصطناعي قد وصل إلى النقطة التي يشعر فيها المستثمرون بعدم وجود ربح يمكن تحقيقه على المدى القصير. بحلول عام 2025، من المتوقع أن تتجاوز خطط الإنفاق الرأسمالي الإجمالي لشركات التكنولوجيا العملاقة في الولايات المتحدة 300 مليار دولار، بما في ذلك 100 مليار دولار لشركة أمازون، و75 مليار دولار لشركة جوجل، و60-65 مليار دولار لشركة ميتا - ولا شك أن القوة الدافعة الأكبر وراء هذا هي شراء قوة الحوسبة القائمة على الذكاء الاصطناعي. إن الإنفاق الرأسمالي المتزايد باستمرار لا يؤدي فقط إلى جلب ضغوط كبيرة على تكاليف الاستهلاك، ولكن الأهم من ذلك أنه يضغط على التدفق النقدي الحر. كما تعلمون، فإن أحد أهم دوافع ارتفاع سوق الأسهم الأمريكية هو عمليات إعادة شراء الأرباح المستمرة من قِبل الشركات المدرجة. وقد يصل حجم عمليات إعادة شراء الأرباح لشركات التكنولوجيا العملاقة في ربع سنة واحدة إلى عشرات المليارات من الدولارات. إن إنفاق عشرات المليارات الإضافية على قوة الحوسبة يعني عائدًا أقل للمساهمين بعشرات المليارات. وعلاوة على ذلك، فإن عام 2025 ليس بأي حال من الأحوال ذروة بناء القوة الحاسوبية، وحتى الأيام الأكثر جنوناً لم تأت بعد. من المؤكد أن هذه أخبار جيدة لسلسلة صناعة الطاقة الحاسوبية، ولكن الأمر نفسه ينطبق عليها: فسلسلة صناعة الطاقة الحاسوبية لا تشكل سوى جزء صغير من سوق الأسهم الأميركية. أما فيما يتعلق بما إذا كان الاقتصاد الأميركي سوف يدخل في حالة ركود أم لا، فقد أصبحت هذه القضية أقل أهمية. الدورات الاقتصادية موجودة بموضوعية. لا يوجد اقتصاد في العالم يتوسع باستمرار ولا يتراجع. والاقتصادات المتقدمة، كالولايات المتحدة، ليست استثناءً. لم يكن هناك ركود في عام 2023، ولن يكون هناك ركود في عام 2024، وربما لن يكون هناك ركود في النصف الأول من عام 2025. ولكن بافتراض أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيعود إلى مسار رفع أسعار الفائدة، وأن البيت الأبيض يرفض تنفيذ التوسع المالي تحت شعار "التقشف"، فإن هذا يعني تشديداً مزدوجاً للسياسات المالية والنقدية. ولكن ما مدى قوة أساسيات الاقتصاد الأميركي حتى تتمكن من الصمود في وجه هذا التشديد المزدوج (فضلاً عن الضغوط التجارية والجيوسياسية الدولية) دون أن تتأثر؟ لم أستطع أن أتخيل هذا الاحتمال. دعوني أؤكد مرة أخرى: إن التنبؤ بمستويات قاع أو قمم السوق هي مهمة شاقة تحت أي ظرف من الظروف. ولكن المنطق السليم يقول لنا إن سوق رأس المال يشبه البندول، يتأرجح دائماً بين التفاؤل الشديد والتشاؤم الشديد، وهناك قانون موضوعي يقول إن كل شيء سوف يتحول إلى نقيضه عندما يصل إلى أقصى حد له. يُخبرنا المنطق السليم أيضًا أنه مهما بلغت جودة الأصل، يبقى تقييمه معقولًا. إذا انحرف كثيرًا عن مركز التقييم، فسيؤدي ذلك حتمًا إلى ضغوط للعودة إلى المتوسط. قد يحدث العودة إلى المتوسط ​​​​خلال شهر واحد، أو ثلاثة أشهر، أو عام، لكنه سيحدث دائمًا على المدى الطويل. سواء وصلنا إلى نقطة العودة إلى الوضع الطبيعي أم لا، هناك شيء واحد أنا متأكد منه: الذكاء الاصطناعي التوليدي هو ثورة تكنولوجية حقيقية، وقد يكون تأثيره على المدى الطويل أعظم من الإنترنت نفسه، حيث يصل إلى مستوى مماثل للكهرباء وحتى إشعال النار عن طريق فرك عصاتين معًا. لا يوجد تناقض بين شيء يغير كل شيء على المدى الطويل وبين المبالغة في قيمته على المدى القصير. وبما أن المجتمع البشري يتقدم على شكل موجات، فإذا استخدمنا الاستقراء الخطي فقط، فإننا سوف نرتكب أخطاء مثل الإفراط في التفاؤل أو الإفراط في التشاؤم. على وجه التحديد لأنني واثق تمامًا من الذكاء الاصطناعي التوليدي، على الرغم من أنني أعتقد أن تقييم الأسهم الأمريكية مبالغ فيه بشكل خطير، إلا أنني لا أزال متفائلًا على المدى الطويل - إنه أمر رائع لتقييم الأصول عالية الجودة أن يعود إلى ما دون المتوسط، ويجب على مستثمري القيمة الحقيقية الترحيب بهذا.