التراخيص والمفاتيح والتحكم

مقدمة

في أواخر الستينيات، واجهت وول ستريت مشكلة بدت غير ذات أهمية. فمع ازدياد شعبية تداول الأوراق المالية، ارتفع النشاط التجاري بشكل كبير، لكن البنية التحتية الداعمة له ظلت قديمة. كان السماسرة لا يزالون يسوون المعاملات عن طريق التبادل المادي لشهادات الأسهم. وكان السعاة يجوبون مانهاتن حاملين المظاريف. وكانت مكاتب الدعم الإداري مكتظة بالنماذج. كان الارتفاع الحاد في حجم التداول شديدًا لدرجة أن السوق الأمريكية اضطرت إلى إيقاف التداول كل أربعاء لمدة ستة أشهر متتالية لإتاحة الوقت للشركات لمعالجة تراكم المعاملات الورقية. وقد تصاعد هذا الأمر في نهاية المطاف إلى ما يُعرف بـ"أزمة المعاملات الورقية". لم يفلح تحسين أداء الموظفين وزيادة كمية المستندات الورقية في حل المشكلة. لذلك، في عام 1973، استُبدلت جميع الأصول السائلة بشركات الإيداع الائتماني (DTCs). قامت هذه الشركة بإصلاح الأوراق المالية وتغيير عمليات نقل الملكية إلى تحديثات محاسبية بدلًا من تسليم شهادات الأسهم المادية. إن سوق الأوراق المالية الأمريكية الحديثة التي نراها ونسمع عنها اليوم هي نتيجة لهذا القرار، وقد تطورت عبر مراحل عديدة. اليوم، تحتفظ شركات الإيداع الائتماني (DTCs) بأكثر من 1.4 مليون ورقة مالية، بقيمة 87.1 تريليون دولار، تشمل أوراقًا مالية صادرة في الولايات المتحدة وأكثر من 130 دولة ومنطقة أخرى. ونشهد سيناريو مشابهًا في التاريخ المالي؛ فعندما يصبح نوع من الأصول واسع الانتشار وشائعًا، لا تقتصر عوامل استدامة نموه على استراتيجيات المحاسبة فحسب، بل إن القوة الدافعة الأساسية هي الثقة. بعد ظهور شركات الإيداع الائتماني (DTCs)، لم يعد المستثمرون العاديون بحاجة للقلق بشأن الملكية، إذ حلت الثقة في قدرة السلطة المركزية على حفظ السجلات محل الحاجة إلى الشهادات الورقية. وقد برزت المسألة نفسها في مجال العملات المشفرة. فعلى مدى العامين الماضيين، اكتسبت العملات المشفرة جاذبية متزايدة كأصل رئيسي في الولايات المتحدة، مدفوعة بصناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) وغيرها من أشكال الاستثمار، مثل سندات الأصول الرقمية. وقد حفز هذا التطور تحركًا سريعًا من إدارات المكاتب الخلفية، تمامًا كما أدت أزمة المعاملات الورقية في ستينيات القرن الماضي إلى ظهور شركات الإيداع الائتماني (DTCs). يشير مصطلح "الورقة" في العملات المشفرة إلى المفتاح الخاص، الذي يُشبه أداة لحاملها - فمن يملك المفتاح الخاص يملك الأصل. وهذا يطرح أمام المؤسسات المالية مجموعة من المشاكل المألوفة: التحكم التشغيلي، وفصل الأصول، وإمكانية التدقيق، وقضايا الإفلاس، والحوكمة، فضلاً عن أن فقدان المفتاح الخاص يُعد خسارة دائمة. والآن، يجري بناء آلية ثقة جديدة لمواجهة هذه التحديات: رخصة البنوك الائتمانية. في مقال اليوم، سأشرح لماذا تتنافس العديد من الشركات للحصول على تراخيص بنوك حفظ العملات المشفرة. طفرة الترخيص: في الأشهر الأخيرة، وافق مكتب مراقب العملة (OCC) على عدد متزايد من الطلبات التي تسعى لأن تصبح بنوكًا ائتمانية وطنية متعلقة بحفظ الأصول الرقمية وبنية العملات المستقرة، وقام بمعالجتها. في 12 ديسمبر 2025، وافق مكتب مراقب العملة (OCC) مبدئيًا على خمسة من هذه الطلبات، بما في ذلك أول بنك وطني للعملات الرقمية لشركة سيركل، وبنك ريبل الائتماني الوطني، وطلبات تحويل من شركات بيت جو، وفيديليتي ديجيتال أسيتس، وباكسوس. لاحقًا، حصلت شركتا Bridge وCrypto.com، التابعتان لشركة Stripe والمتخصصتان في العملات المشفرة، على موافقة مبدئية من مكتب مراقب العملة (OCC) في فبراير 2026. ولا يقتصر هذا التوجه على شركات العملات المشفرة المحلية. ففي الأسبوع الماضي، تقدمت شركة Morgan Stanley، أكبر شركة لإدارة الثروات في العالم، بطلب لإنشاء بنك ائتماني باسم Morgan Stanley Digital Trust National Association. هل تعلم ما القاسم المشترك بين هذه الطلبات؟ إنها لا تسعى لتصبح بنوكًا عادية تقدم خدمات الإيداع والقروض. فعلى عكس البنوك العادية، لا تستطيع هذه البنوك الائتمانية الوطنية قبول الودائع أو منح القروض، كما أنها غير مؤمنة من قبل المؤسسة الفيدرالية لتأمين الودائع (FDIC). إنما تتقدم هذه البنوك بطلبات لتقديم خدمات الحفظ والتأمين وإدارة الأصول. ويمكن اعتبارها خدمة محاسبية خاصة بالأصول المشفرة. أعتقد أن هذه إحدى أوضح الدلائل على أن العملات المشفرة تُغير طريقة عمل المؤسسات المالية التقليدية، بينما ينشغل العالم بالتركيز على تقلبات أسعار العملات المشفرة. قد تبدو تراخيص البنوك جافة ومملة، لكنها، كغيرها من ابتكارات البنية التحتية المالية، تعيدنا إلى الدروس التي استخلصها العالم المالي من أزمة المعاملات الورقية. وهذا يُبرز جوهر دمج العملات المشفرة في النظام المالي السائد: الحفظ والتحكم. ويرتبط الارتفاع الكبير في طلبات التراخيص ارتباطًا وثيقًا بالتوضيح الأخير الصادر عن مكتب مراقب العملة (OCC) بشأن صلاحيات البنوك الوطنية في أعمال حفظ العملات المشفرة. ففي مايو 2025، أكد مكتب مراقب العملة أن البنوك الوطنية وجمعيات الادخار الفيدرالية يمكنها شراء وبيع أصولها المحفوظة وفقًا لتعليمات العملاء. وفي ديسمبر 2025، أكد المكتب أيضًا أن البنوك يمكنها العمل كوسيط لإجراء معاملات العملات المشفرة "الخالية من المخاطر" دون الحاجة إلى الاحتفاظ بمخزون. في الأسبوع الماضي، وتحديدًا في 27 فبراير 2026، أوضح مكتب مراقب العملة (OCC) أنه بدءًا من 1 أبريل 2026، يُمكن لبنوك الائتمان الوطنية ممارسة أنشطة غير متعلقة بالوصاية تتجاوز مسؤولياتها الائتمانية المحددة. ما أهمية ذلك؟ إنه أمر بالغ الأهمية للشركات التي تُقدم خدمات الحفظ والتسوية وإدارة الاحتياطيات والخدمات ذات الصلة. لقد شهدنا حالات مماثلة في العالم المالي. ففي أوائل العقد الثاني من الألفية، ظهرت أنواع جديدة من البنوك مع ظهور موجة من شركات التكنولوجيا المالية التي طورت تطبيقات تعتمد على بنوك شريكة. ورغم أن هذه التطبيقات سهّلت العمليات المصرفية، إلا أنها طرحت أيضًا بعض المشكلات. فعلى الرغم من وجود واجهة مستخدم، إلا أن البنك الشريك ظل يُسيطر على الودائع والبنية التحتية والسلطة التنظيمية. وفي حال حدوث مشكلة، تتوزع المسؤولية على جهات متعددة، مما يُسبب ارتباكًا. كان النهج المُتبع آنذاك مُشابهًا لما نراه الآن في مجال العملات المشفرة: إدارة المخاطر والعوائد. في عام 2016، بدأ مكتب مراقب العملة (OCC) بدراسة إمكانية إصدار تراخيص مصرفية وطنية خاصة لشركات التكنولوجيا المالية. وبعد عامين، بدأ المكتب باستقبال طلبات التراخيص من شركات التكنولوجيا المالية غير المصرفية العاملة في مجال الخدمات المصرفية الأساسية. ورغم رفض المحاكم إمكانية إصدار تراخيص مصرفية للمؤسسات غير المصرفية، واصلت شركات التكنولوجيا المالية تقليل اعتمادها على البنوك الشريكة. لاحقًا، تحولت بعض شركات التكنولوجيا المالية إلى بنوك متكاملة الخدمات عبر مسارات تقليدية أكثر تعقيدًا (تضمنت أحيانًا عمليات استحواذ). حصلت شركة Varo، التي كانت في الأصل شركة تكنولوجيا مالية، على ترخيص مصرفي وطني متكامل الخدمات في عام 2020. وتحولت شركة Jiko إلى بنك من خلال الاستحواذ على بنك وطني صغير. وحصلت شركة SoFi على موافقة مشروطة في عام 2022 لتصبح بنكًا وطنيًا متكامل الخدمات من خلال الاستحواذ على بنك وطني قائم. يتبع ازدهار تراخيص بنوك الائتمان الوطنية الذي نشهده اليوم نمطًا مشابهًا، إلا أن واشنطن هذه المرة تعمل أيضًا على تطوير مجموعة جديدة من الضمانات للأصول الرقمية. ويُوضح السياق التشريعي الكامن وراء هذه التطورات سبب عدم اقتصار سعي الشركات المتقدمة للحصول على تراخيص بنوك الائتمان الوطنية على خدمات الحفظ في مجال الأصول الرقمية. ففي يوليو 2025، وقّع الرئيس الأمريكي دونالد ترامب قانون GENIUS، الذي أنشأ إطارًا فيدراليًا لمدفوعات العملات المستقرة. وقد أوضحت العديد من الشركات الساعية إلى هياكل بنوك الائتمان أنها تخطط لإدارة أعمال العملات المستقرة والاحتياطيات ذات الصلة ضمن الإطار التنظيمي الفيدرالي الذي يوفره القانون. وقد أشارت كل من شركتي Bridge وCircle إلى ذلك في بياناتهما. وهذا يُجيب على المستوى الأول من سؤال "لماذا الآن؟". فقد أدى توضيح السياسات التنظيمية إلى فتح سلاسل قيمة جديدة للشركات القائمة، بما في ذلك الشركات التقليدية والشركات المتخصصة في العملات المشفرة، مما مكّنها من توسيع نطاق عملياتها. أما المستوى الثاني فيتعلق بهيكل السوق. فقد تحوّل الاستثمار المؤسسي في العملات المشفرة إلى أدوات مشابهة للمنتجات المالية التقليدية، مثل صناديق المؤشرات المتداولة والصناديق والحسابات المُدارة. تتطلب هذه الأدوات مؤسسات حفظ أصول تستوفي المتطلبات القانونية والتشغيلية. إذا كنت تعتقد أن الاستثمار المركزي في العملات المشفرة لم يعد مطلوبًا، فأنت مخطئ تمامًا. ويُعد التطور الحالي لبنية صناديق المؤشرات المتداولة للعملات المشفرة دليلًا قاطعًا على ذلك. ففي أبريل 2025، أضافت بلاك روك، أكبر شركة لإدارة الأصول وصناديق العملات المشفرة في العالم، بنك أنكوراج ديجيتال كجهة حفظ أصول للبيتكوين، إلى جانب كوين بيس، شريكها الحالي في صندوق آي شيرز بيتكوين ترست. وأوضحت بلاك روك أن هذه الخطوة تأتي ضمن "إدارة المخاطر المستمرة" التي تهدف إلى تلبية الطلب المتزايد من المستثمرين الأفراد والمؤسسات. ما القيمة التي تراها مؤسسات مالية عملاقة مثل مورغان ستانلي، برأسمال سوقي يبلغ 9 تريليونات دولار، في هذه التراخيص؟ أحد المؤشرات الحديثة جاء من حوار جانبي في مؤتمر "بيتكوين المؤسسات" قبل أقل من أسبوعين. في ذلك الوقت، صرّح فونغ لي، الرئيس التنفيذي لشركة ستراتيجي (مايكروستراتيجي سابقًا): "إذا كان هناك من يستطيع مساعدة العالم على تبني البيتكوين، فهو مورغان ستانلي". ردّت إيمي أولدنبورغ، رئيسة استراتيجية الأصول الرقمية في مورغان ستانلي، قائلةً: "ربما يكون هذا صحيحًا". ما التغييرات التي طرأت؟ بمجرد ربط هذه التطورات، لم يعد ازدهار تراخيص خدمات الحفظ يبدو وكأنه قصة خاصة بالعملات المشفرة، بل تطورًا شهدناه في تطوير شركات الحفظ الرقمية. مع تطور العملات المشفرة تدريجيًا لتصبح أصولًا مالية، يحتاج المستثمرون الأفراد والمؤسسات إلى مكان لتخزين مفاتيحهم الخاصة، ويجب أن يكون هذا المكان معتمدًا من قبل المحامين والمراجعين والجهات التنظيمية. يُعدّ إنشاء تراخيص وطنية لبنوك الحفظ أحد السبل لمعالجة هذه المسألة على نطاق واسع. لننتقل الآن إلى اقتصاديات هذا النشاط التجاري. تبدو رسوم خدمات الحفظ منخفضة. بدءًا من الربع الأول من عام 2025، توقفت منصة Coinbase عن الإفصاح عن إيرادات رسوم الحفظ كبند منفصل، وأدرجتها بدلًا من ذلك ضمن "إيرادات الاشتراكات والخدمات الأخرى". مع ذلك، فإن تعقيد أعمال الحفظ يتجاوز بكثير ما يبدو عليه. فمن يسيطر على الحفظ يسيطر على الضمانات، وهو ما يحدد بدوره القدرات التمويلية لهذه المؤسسات. يُحدد التمويل الرافعة المالية، والتي بدورها تُحدد حجم التداول. وفي نهاية المطاف، يُحدد حجم التداول الإيرادات. في عام 2025، ستصل إيرادات إقراض الأوراق المالية العالمية إلى 15.3 مليار دولار، مع قروض قائمة تتجاوز 4 تريليونات دولار. وقد أعلنت شركة ستيت ستريت، عملاق خدمات الحفظ، عن إجمالي إيرادات بلغ 13.94 مليار دولار في عام 2025. ومن هذا المبلغ، شكلت إيرادات الخدمات حوالي 40% (5.32 مليار دولار)، بما في ذلك خدمات مثل الحفظ والمحاسبة وإدارة الصناديق وحفظ السجلات وإعداد تقارير العملاء. لذلك، في حين أن خدمات الحفظ وحدها قد لا تُدر إيرادات كبيرة، إلا أن الخدمات المُساندة لها يُمكن أن تُوفر تدفقًا متكررًا للإيرادات. وقد أصبحت شركات الإيداع المركزي للأوراق المالية (DTCs) لا غنى عنها لأنها تُمكّن السوق من التوسع دون أن تُثقلها الإجراءات الورقية المُعقدة. واليوم، تطورت شركات الإيداع المركزي للأوراق المالية إلى أنظمة شاملة تتجاوز خدمات الحفظ؛ فهي تُقدم أيضًا خدمات التسوية، وتُعالج إجراءات الشركات، وتدعم الاكتتاب. وقد شكّل هذا نظامًا بيئيًا متكاملًا قائمًا على تحديث سجلات الملكية. ويُمكن أن يُوفر الحصول على ترخيص حفظ العملات المشفرة فوائد مماثلة لهؤلاء المُتقدمين. إضافةً إلى كونها خزائن آمنة، يمكنها توفير واجهات سجلات معتمدة. يُمكّن هذا الترخيص هذه المؤسسات من منح عملائها المصداقية في تسجيل وفصل ونقل ومراجعة ملكية الأصول الرقمية. ولا تحتاج هذه المؤسسات إلى أن تكون بنوكًا تقبل الودائع لتحقيق ذلك من خلال ميزانية عمومية أكثر كفاءة ونهج أكثر تركيزًا. مع ذلك، تواجه تراخيص الأمانات انتقادات عديدة. إذ يجادل مؤيدو العمل المصرفي التقليدي بأن هذه التراخيص قد تُستخدم كـ"أبواب خلفية" إلى النظام المصرفي دون اشتراط قبول الودائع أو الالتزامات العامة الواسعة نفسها. وتناقش البنوك حاليًا حدود هذه التراخيص. ورغم استمرار هذا النقاش، فقد بدأ التغيير التنظيمي. قد لا يكون الترخيص المشروط من مكتب مراقب العملة (OCC) نهائيًا، ولكنه يبعث برسالة مهمة: فبينما تلتزم العملات المشفرة بمفهوم الحفظ الذاتي، فإن حجمها كبير بما يكفي لتتضح أهمية عمليات الدعم الإداري بشكل متزايد. أعتقد أنه من الخطأ أن يصف خبراء الصناعة الزيادة الكبيرة في طلبات تراخيص بنوك الأمانات بأنها ظاهرة خاصة بصناعة العملات المشفرة. الأمر أشبه بتطور طبيعي للمشاركين في السوق الذين يسعون إلى خلق قيمة من خلال معالجة أوجه القصور في الصناعة.