ميساري: نظرة عامة سريعة على تجزئة RWA

المصدر: أطروحات ميساري 2026 حول العملات المشفرة؛ إعداد: جينسي فاينانس

أنشأت العملات المستقرة قناة دفع إلكترونية أصلية للدولار الأمريكي، بينما تعمل RWA على تطوير هذه القناة لتصبح بنية تحتية للميزانية العمومية. الأصول المادية المشار إليها في هذه المقالة هي أصول مالية ومادية خارج سلسلة الكتل، مثل السندات الحكومية والائتمان والسلع والصناديق والأسهم. يمكن تداول هذه الأصول، بعد إصدارها أو تغليفها من خلال تقنية التوكنة، على شبكات سلسلة الكتل العامة.

تتمثل رؤية RWA في تمكين هذه الأصول من توليد عوائد، والعمل كضمان، وتسويتها على نفس منصة تداول العملات المشفرة، تمامًا مثل أصول العملات المشفرة الأصلية. ومع ذلك، فإن الواقع أكثر تعقيدًا بكثير من المثالي: لا تمتلك جميع مشاريع RWA نفس السمات؛ تعتمد قابلية دمجها بشكل كبير على كيفية استجابة الجهة المصدرة لقواعد تنظيم الأوراق المالية. يوجد على طرفي طيف رموز الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) رموز مرخصة بالكامل ورموز غير مرخصة على الإطلاق. يسمح النوع الأول فقط للعناوين المدرجة في القائمة البيضاء بحفظ الرموز ونقلها، وتقتصر قابلية دمجها على المنصات المتوافقة أو أنظمة التسوية الداخلية مثل Aave Horizon؛ بينما يسمح النوع الثاني بالنقل الحر والتكامل السلس في بروتوكولات التمويل اللامركزي المختلفة. بين هذين النقيضين، تقع فئة "الرموز المقيدة بشكل ضعيف" المتنامية - مثل USDY الصادرة عن Ondo Finance. يُحظر على المواطنين الأمريكيين نظريًا حيازة هذه الرموز، لكنها تعتمد فقط على إقرار المستخدم الذاتي بدلاً من التحقق الإلزامي على سلسلة الكتل، وبالتالي تتمتع بسيولة شبه غير مرخصة عمليًا. تحدد البيئة التنظيمية إلى حد كبير موقع رمز RWA معين على هذا الطيف: يجب على الجهات المصدرة التي تستهدف المستثمرين الأمريكيين الامتثال لمتطلبات التسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وبالتالي تميل إلى اختيار بنى مرخصة؛ بينما يمكن للجهات المصدرة الراغبة في استبعاد المستثمرين الأمريكيين نظريًا تحقيق قابلية دمج أوسع في التمويل اللامركزي. مع التحسن التدريجي للأطر التنظيمية، مثل قانون Genius، نتوقع أن تتلاشى الحدود بين أنواع الرموز المختلفة تدريجيًا. في 30 نوفمبر 2025، بلغ حجم سوق الأصول المادية على البلوك تشين 18.1 مليار دولار، بينما بلغ حجم سوق العملات المستقرة المتداولة 300 مليار دولار؛ وبلغ عدد حاملي رموز الأصول المادية حوالي 550 ألفًا، في حين تجاوز عدد مستخدمي العملات المستقرة 205 ملايين. تأتي هذه البيانات من منصة بيانات ترميز الأصول المادية RWA.xyz، التي تقسم رموز RWA إلى فئتين: "الأصول الموزعة" و"الأصول المُمثلة". يمكن تحويل الأصول الموزعة إلى عناوين محافظ خارج منصة الإصدار، بينما تقتصر الأصول المُمثلة على التداول داخل منصة الإصدار فقط. مع ذلك، لا يعكس هذا التصنيف الثنائي تعقيد ترميز الأصول المادية بشكل كامل، إذ يختلف الاستخدام الفعلي للأصول ضمن فئة الأصول الموزعة اختلافًا كبيرًا. بعض رموز الأصول الحقيقية الموزعة، رغم إمكانية تحويلها إلى محافظ خارجية، لا يمكن تحويلها بحرية بين المستخدمين. ويندرج الصندوق المُرمّز الصادر عن فرانكلين تمبلتون ضمن هذه الفئة: إذ يمكن لحامليها الاحتفاظ بالأصول في محافظهم الخاصة، لكن لا يمكنهم تحويلها إلى عناوين أخرى. وهناك نوع آخر من الرموز، رغم إمكانية تحويلها، يقتصر على عناوين المحافظ المعتمدة، مما يقيد سيولتها في السوق الثانوية لجهات مقابلة محددة. أما النوع الثالث من الرموز (مثل USDY من أوندو فاينانس)، فيُحظر نظريًا على المواطنين الأمريكيين امتلاكه، ولكنه عمليًا يعتمد على إقرار المستخدم الذاتي بدلًا من التحقق على سلسلة الكتل، وبالتالي يتمتع بسيولة شبه مفتوحة. ولا يمكن دمج سوى عدد قليل جدًا من رموز الأصول المادية بحرية ضمن النظام البيئي للتمويل اللامركزي. ما لم يُذكر خلاف ذلك، تشير رموز الأصول الحقيقية المذكورة أدناه إلى الأصول الموزعة، ولكن يجب على القراء أن يدركوا أن "موزعة" لا تعني "قابلة للتحويل بحرية" أو "يمكن دمجها واستخدامها في التمويل اللامركزي". يُلاحظ أن توزيع أنواع رموز الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) أكثر تركيزًا بكثير من الصورة النمطية التي يروج لها السوق حول "الترميز الكامل". إذ تُشكل سندات الخزانة الأمريكية وحدها ما يقارب 50% من إجمالي القيمة السوقية لرموز الأصول المادية الموزعة، حيث يهيمن الدين السيادي والائتمان الخاص معًا؛ بينما تحتل السلع والصناديق المؤسسية المرتبة الثانية؛ أما الأسهم وسندات الشركات فهي أقل حجمًا نسبيًا. ويعكس هذا التوزيع نجاح ترميز الأصول المرجحة بالمخاطر في تحقيق التوافق بين المنتج والسوق في قطاعي الدخل الثابت والائتمان، حيث يمكن دمج هذه الأصول بسلاسة في عمليات إدارة العائد والضمانات والخزينة على سلسلة الكتل. ومع تعميق التكامل بين التمويل والعملات المشفرة، سيتواءم نطاق وتوزيع ترميز الأصول المرجحة بالمخاطر على سلسلة الكتل تدريجيًا مع الأسواق المالية التقليدية، حيث تقود سندات الخزانة والأصول عالية الجودة هذا التوجه، تليها الأسهم وأصول الشركات التي تتوسع تدريجيًا في نطاقها.

تُعد سندات الخزانة الأمريكية أكبر فئة من منتجات الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) وأكثرها استخدامًا. وقد نما حجم منتجات سندات الخزانة الأمريكية المُرمّزة (بما في ذلك التوزيع وحيازة المرشحين) من 2.6 مليار دولار في نوفمبر 2024 إلى 9.2 مليار دولار في الفترة نفسها من عام 2025، أي بزيادة تزيد عن ثلاثة أضعاف. تُجمّع هذه المنتجات التعرض لسندات الخزانة قصيرة الأجل وصناديق سوق المال الحكومية في رموز رقمية، يمكن تداولها بحرية مع العملات المستقرة، واستخدامها كضمان في منصات التمويل اللامركزي والتداول المركزي. ورغم صغر حجم السندات الحكومية غير الأمريكية، إلا أن نموها كان سريعًا، إذ ارتفع من 88 مليون دولار إلى 618 مليون دولار، أي بزيادة سنوية تقارب سبعة أضعاف. ويعكس هذا رغبة الجهات المُصدرة في محاكاة المنتجات النقدية المُرمّزة عبر أنظمة نقدية متعددة. ومع قيام القنوات المالية التقليدية، مثل مؤسسة الإيداع والمقاصة للأوراق المالية الأمريكية (SDC)، بتحويل تريليونات الدولارات إلى تقنية البلوك تشين، سيتعزز هيمنة السندات الحكومية في مجال الترميز. أما سندات الشركات، فلا تزال في مرحلة إثبات المفهوم، حيث ارتفع حجمها من 11 مليون دولار إلى 19 مليون دولار سنويًا. لم يبدأ الإقراض الخاص في اكتساب حصة كبيرة على البلوك تشين إلا في عام 2025، ولكنه وصل الآن إلى حجم 1.9 مليار دولار أمريكي مع أكثر من 66,000 حامل. توفر هذه المجمعات التمويلية تمويلًا للمقترضين خارج البلوك تشين، مثل الشركات الصغيرة والمتوسطة وحسابات القبض، مقدمةً عوائد أعلى بكثير من السندات الحكومية، مما يجعلها خيارًا استثماريًا جذابًا للغاية للمستثمرين الذين يمتلكون بالفعل عملات مستقرة وسندات حكومية قصيرة الأجل مُرمّزة. ارتفعت القيمة السوقية لترميز السلع بنسبة 244% على أساس سنوي، لتصل إلى 3.6 مليار دولار أمريكي. يُعدّ كل من Tether Gold وPaxos Gold المنتجين الرئيسيين في هذا المجال، حيث يستخدمهما أكثر من 167,000 حامل كذهب رقمي وضمان. تشهد الصناديق المؤسسية نموًا أسرع، حيث زادت الأصول المُدارة في الصناديق المؤسسية والبديلة المُرمّزة بنحو تسعة أضعاف، من حوالي 312 مليون دولار أمريكي إلى 2.7 مليار دولار أمريكي في عام واحد. يقوم مديرو الأصول بتحويل استراتيجيات الاستثمار الحالية إلى أسهم مُرمّزة، ما يتيح لهم الوصول إلى قنوات تداول العملات المشفرة دون الحاجة إلى تغيير جذري في عملياتهم الاستثمارية. وقد ارتفع حجم الأصول المُدارة من الأسهم العامة المُرمّزة وصناديق المؤشرات المتداولة من 9 ملايين دولار إلى 633 مليون دولار في عام واحد. توفر هذه المنتجات للمستخدمين في الخارج وبروتوكولات التمويل اللامركزي قناةً افتراضية للاستثمار في أسهم الشركات المدرجة ومؤشراتها، مع الحفاظ على الأصول الأساسية محفوظة لدى المؤسسات التقليدية. ورغم أن حجم ترميز الأسهم الخاصة يصل إلى عشرات المليارات من الدولارات، إلا أنه لا يزال محدود الانتشار نسبيًا. وتشير التطورات في سوق الأسهم إلى وجود طلب حقيقي على ترميز الأوراق المالية، ولكن من منظور هيكل الأصول بشكل عام، ركزت الموجة الأولى واسعة النطاق من الترميز على النقد والمخاطر السيادية والائتمان، بدلًا من التحول الشامل لسوق الأسهم العالمية. تلقت مؤسسة الإيداع والمقاصة الأمريكية (DTCC)، وهي المؤسسة الرئيسية للمقاصة في سوق الأوراق المالية الأمريكية، مؤخرًا خطاب عدم ممانعة من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، يُخوّلها بترميز الأصول التي تحتفظ بها في بيئة إنتاج مُراقبة. ومن المتوقع إطلاق برنامج تجريبي أولي في النصف الثاني من عام 2026، يشمل سندات الخزانة الأمريكية، وبعض الأسهم، وصناديق المؤشرات المتداولة، وسيقتصر على السماح بتحويل الأصول بين المحافظ المسجلة. ورغم أن التداول الأولي للأصول سيظل خاضعًا للقيود، إلا أن هذه الموافقة تُمثل نقطة تحول هامة: إذ تستعد البنية التحتية المالية الأمريكية لدمج قنوات تداول البلوك تشين ضمن إطار قانون الأوراق المالية الحالي. وكما صرّح رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بول أتكينز، فإن السوق المالية الأمريكية "جاهزة للانتقال إلى البلوك تشين"، مما يؤكد أن عملية الترميز تنتقل من بناء نظام مالي موازٍ إلى تطوير التسوية والميزانيات العمومية. ويُظهر توزيع رموز الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) عبر شبكات البلوك تشين المختلفة سمة مركزية. تستحوذ إيثيريوم، بقيمة سوقية تبلغ 11.7 مليار دولار أمريكي من خلال عملية التوكنة، على 64% من حصة السوق، بفضل نظام الحفظ القوي والسيولة العالية والبنية التحتية المالية اللامركزية. وتحتل سلسلة BNB المرتبة الثانية بقيمة سوقية تبلغ 1.6 مليار دولار أمريكي، ما يمثل 9% من السوق. أما سولانا، وأفالانس، وأربيتروم، وستيلر، فتتراوح قيمتها السوقية بين 640 و775 مليون دولار أمريكي، ما يمثل 3-4% من السوق. وتُعدّ بوليغون، وأبتوس، وزدك سينك، وإكس آر بي ليدجر من بين أفضل عشر منصات، على الرغم من أن قيمتها السوقية صغيرة نسبيًا. وبينما تُظهر عملية التوكنة اتجاهًا نحو التطور المتوازي عبر سلاسل متعددة، لا تزال الغالبية العظمى من قيمة الأصول مُركّزة على إيثيريوم وعدد قليل من المنصات الثانوية التي تتمتع بطلب من المستخدمين أو بمزايا الشراكة الاستراتيجية. وقد تجذب السلاسل العامة الأساسية المُرخّصة، مثل كانتون، أصولًا ذات مستوى مؤسسي مع متطلبات امتثال عالية للغاية، ما قد يُضعف مكانة السلاسل العامة الرائدة في تداول الأصول عالية القيمة. تحافظ إيثيريوم على تفوقها في سيولة التجزئة والتمويل اللامركزي، لكن قد يحوّل مُصدرو العملات تريليونات الدولارات إلى قنوات تداول خاصة سعياً وراء مزيد من الخصوصية والامتثال. على المدى البعيد، ستعمل جسور الربط بين السلاسل ومعايير الصناعة تدريجياً على إزالة الحواجز بين المنصات، مما يمنع تشكّل مستودعات بيانات معزولة.