لقد تغيرت العملات المستقرة.

المؤلف: شاناكا أنسلم بيريرا

تجاوزت وزارة الخزانة الأمريكية الاحتياطي الفيدرالي وأجرت إصلاحات هيكلية للنظام النقدي الأمريكي، مما أجبر القطاع الخاص على شراء السندات الحكومية، وربما حلّ مؤقتًا المشكلة الأساسية المتمثلة في تمويل العجز. لم يتطلب هذا التغيير تعديلًا دستوريًا، أو ثورة سياسية، أو حتى نقاشًا عامًا واسع النطاق. وقد تحقق كل هذا من خلال 47 صفحة فقط من وثائق التنظيم المالي.

في 18 يوليو/تموز 2025، وقّع الرئيس ترامب قانون "غويديوس" (توجيه وبناء ابتكار وطني للعملات المستقرة في الولايات المتحدة). تم الترويج لهذا القانون على أنه إجراء لحماية المستهلك للعملات الرقمية. في الواقع، يمثل هذا القانون أهم إعادة هيكلة في زمن السلم لسوق الديون السيادية منذ اتفاقية الخزانة والاحتياطي الفيدرالي لعام 1951 - ولكن في اتجاه معاكس تمامًا. أسست اتفاقية عام 1951 استقلال البنك المركزي عن السلطة المالية، بينما يسلح قانون GENIUS الإطار التنظيمي للدولار الرقمي، ويخضع السياسة النقدية لاحتياجات تمويل الخزانة. الآلية بارعة. ينص القانون على أن جميع العملات المستقرة المرتبطة بالدولار (الرموز الرقمية) يجب أن تحتفظ بنسبة 100٪ من سندات الخزانة الأمريكية أو احتياطيات البنك المركزي النقدية. تقع السلطة التنظيمية على عاتق مكتب مراقب العملة (OCC)، وهو فرع من وزارة الخزانة، وليس الاحتياطي الفيدرالي المستقل. يحظر القانون على هؤلاء المصدرين استثمار الاحتياطيات في سندات الشركات أو الأوراق التجارية أو أي أصول أخرى بخلاف السندات الحكومية قصيرة الأجل. النتيجة هي أن كل دولار رقمي جديد يُصدر يصبح عملية شراء ورقية للديون السيادية الأمريكية. وقد توقع وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسانت علنًا أنه بحلول عام 2030، ستنمو القيمة السوقية للعملات المستقرة من 309 مليارات دولار حاليًا إلى 2 تريليون دولار ثم إلى 3.7 تريليون دولار. وإذا تحقق هذا التوقع، فستصبح صناعة العملات المستقرة ثاني أكبر مالك لديون الحكومة الأمريكية بعد الاحتياطي الفيدرالي - ولكن على عكس الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، لا يتم إنشاء هذا الطلب من خلال طباعة النقود من قبل البنك المركزي، بل ينبع من تدفقات رأس المال الخاص، في المقام الأول من الأسواق الناشئة التي تسعى إلى التعرض للدولار في مواجهة عدم استقرار العملة المحلية. وهذا ليس تيسيرًا كميًا، بل تيسيرًا كميًا مخصخصًا - حيث تخلق السلطات المالية بشكل مصطنع طلبًا هيكليًا على ديونها الخاصة من خلال التوجيهات التنظيمية، دون أن تتأثر بمواقف سياسة البنك المركزي. ويمتد تأثيره إلى ما هو أبعد من الإدارة الفنية للديون؛ فهو يهز أسس النظام النقدي لما بعد بريتون وودز. لا يكمن الابتكار الرئيسي لقانون "جينيوس" في ما يسمح به، بل في ما يحظره. تسمح اللوائح المصرفية التقليدية للمؤسسات المالية بتنويع محافظها الاستثمارية، وإدارة تحويل آجال الاستحقاق، وتحقيق عوائد من خلال الإقراض. بموجب هذا القانون، يُحظر على مُصدري العملات المستقرة الانخراط في جميع هذه الأنشطة. يمكنهم فقط حيازة ثلاثة أنواع من الأصول: الودائع الدولارية في البنوك المؤمَّن عليها من قِبل المؤسسة الفيدرالية لتأمين الودائع (FDIC)، وسندات الخزانة ذات آجال استحقاق 90 يومًا أو أقل، أو اتفاقيات إعادة الشراء المضمونة بهذه السندات. يُحظر عليهم صراحةً إعادة ضمان هذه الأصول - أي رهن نفس الضمان عدة مرات - إلا لجمع السيولة من خلال سوق إعادة الشراء لليلة واحدة لتلبية طلبات الاسترداد. يُحوّل هذا الهيكل مُصدري العملات المستقرة إلى "بنوك ضيقة" بمهمة واحدة: تحويل المدخرات الخاصة إلى التزامات حكومية. تعمل سيركل وتيثر وأي مُصدرين مُرخصين مستقبليين كقنوات، حيث تُوجِّه الطلب العالمي على الدولار مباشرةً إلى مزادات سندات الخزانة. يضمن الإطار التنظيمي عدم تدفق هذه الأموال إلى القطاع الخاص الأوسع. وقد قامت دراسة أجراها بنك التسويات الدولية بقياس هذا التأثير تجريبيًا. ووجدت ورقة عمل تحلل تدفقات العملات المستقرة من عام 2022 إلى عام 2024 أن زيادة قدرها 3.5 مليار دولار في القيمة السوقية من شأنها أن تخفض عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل بمقدار 2.5 إلى 5 نقاط أساس. والأهم من ذلك، أن هذا التأثير غير متماثل: تؤدي التدفقات الخارجة إلى زيادات في العائدات أكبر بمرتين إلى ثلاث مرات مما تؤدي التدفقات الداخلة إلى انخفاض العائد. إن استقراء هذه العلاقة إلى هدف وزيرة الخزانة بيسانت المقترح البالغ 3 تريليون دولار يعني قيدًا هيكليًا يتراوح بين 25 و50 نقطة أساس على منحنى العائد قصير الأجل. بالنسبة لحكومة لديها ديون تبلغ 38 تريليون دولار، فإن خفض تكاليف الاقتراض بمقدار 30 نقطة أساس يعادل حوالي 114 مليار دولار من وفورات الفائدة السنوية - أي ما يقرب من ضعف ميزانية وزارة الأمن الداخلي بأكملها. وهذا يمثل فصلًا أساسيًا بين السياسة المالية والنقدية. قد يرفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 5% في محاولة لتشديد الأوضاع المالية، ولكن إذا تمكنت وزارة الخزانة من إبقاء أسعار الفائدة أقل من 4.5% من خلال عمليات شراء إلزامية للعملات المستقرة، فإن آلية نقل السياسة النقدية التي يتبعها الاحتياطي الفيدرالي ستفشل. يحدد البنك المركزي سعر الفائدة، بينما تحدد وزارة الخزانة تكاليف اقتراضها. يكشف البيان العام للوزيرة بيسانت عن اعتباراتها الاستراتيجية. في شهادته عقب إقرار قانون GENIUS، صرّح بأن توسيع سوق العملات المستقرة سيسمح لوزارة الخزانة "على الأقل للأرباع القليلة القادمة" دون الحاجة إلى زيادة حجم مزادات قسائم السندات. هذا ليس مجرد كلام فارغ؛ إنه اعتراف من الحكومة بأنها تعتبر نمو العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم بديلاً مباشرًا للطلب في سوق السندات التقليدية. يتماشى التوقيت مع الاحتياجات المالية. علّق القانون الشامل لعام 2025 سقف الدين وسمح بزيادة سعة الإقراض بمقدار 5 تريليونات دولار. يُمثل إيجاد مشترين لهذه السندات دون رفع العائدات تحديًا بالغ الأهمية لوزارة الخزانة. إذا وصلت صناعة العملات المستقرة إلى حجمها المتوقع، فسيكون ذلك هو الحل. يأتي الطلب بشكل رئيسي من الأسواق الناشئة. يشير تحليل أجراه مكتب أبحاث الاقتصاد الكلي لرابطة دول جنوب شرق آسيا +3 إلى أن العملات المستقرة المقومة بالدولار أصبحت وسيلة رئيسية للمدفوعات عبر الحدود في جنوب شرق آسيا وأمريكا اللاتينية وأجزاء من أفريقيا. تواجه هذه المناطق عدم استقرار في العملة وضوابط على رأس المال، مما يجعلها تعتبر عملات الدولار المنظمة مخزنًا للقيمة أفضل مقارنةً بالأنظمة المصرفية المحلية. وهذا يخلق حالة شاذة. تُصدر الولايات المتحدة التضخم إلى الدول النامية، التي يستجيب مواطنوها بالتخلي عن عملاتهم المحلية واعتماد الدولار الرقمي. ثم يستغل مُصدرو العملات المستقرة هروب رأس المال هذا، ويعيدونه إلى وزارة الخزانة الأمريكية. وهكذا تمول الحكومة الأمريكية عجزها المالي من خلال انهيار العملات في دول الجنوب العالمي - وهو شكل من أشكال الإمبريالية المالية في القرن الحادي والعشرين، وإن كان ذلك من خلال بروتوكولات برمجية بدلاً من دبلوماسية البوارج الحربية. ويُكمل الاحتياطي الاستراتيجي لبيتكوين، الذي أُنشئ بموجب أمر تنفيذي في مارس 2025، هذا الإطار. تحتفظ وزارة الخزانة الأمريكية بحوالي 198,000 بيتكوين (بقيمة تتراوح بين 15 و20 مليار دولار) كاحتياطي سيادي، معلنةً صراحةً "عدم بيعها أبدًا"، للتحوط من مخاطر استراتيجية الدين الخاصة بها. إذا أدى تدفق هائل من الدولارات الرقمية إلى السوق العالمية في نهاية المطاف إلى انخفاض قيمة العملات - وهي نتيجة محتملة طويلة الأجل لاستمرار الإنفاق بالعجز - فسترتفع احتياطيات بيتكوين بالدولار، مما يعوّض الالتزامات في الميزانيات العمومية السيادية. الدليل الأقوى على أن هذا التحول يمثل تغييرًا حقيقيًا في النظام لا يأتي من واشنطن، بل من وول ستريت. في 15 أكتوبر/تشرين الأول 2025، أعلن بنك جي بي مورغان تشيس - أكبر بنك في الولايات المتحدة، والأكثر تاريخيًا عداءً للعملات المشفرة - أنه سيبدأ بقبول بيتكوين وإيثريوم كضمانات للقروض المؤسسية. لعقد من الزمان، ندد جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جي بي مورغان تشيس، بعملة بيتكوين واصفًا إياها بأنها "عملة احتيال" وأداة للمجرمين. إن التراجع الحالي عن السياسة ليس تغييرًا في المواقف، بل هو قبولٌ للتغييرات في آليات الحوافز. فمع قانون "جينيوس" الذي يُلزم العملات المستقرة بحمل سندات حكومية، والأمر التنفيذي للبنوك العادلة الذي يحظر التمييز ضد شركات الأصول الرقمية، يعتقد بنك جي بي مورغان تشيس أن فوائد هذه السياسة التيسيرية تفوق المقاومة. تُدمج الآلية الجديدة الأصول الرقمية في سلسلة الضمانات لنظام البنوك الموازي. ويمكن الآن للعملاء المؤسسيين - بما في ذلك صناديق التحوط، والمكاتب العائلية، وإدارات تمويل الشركات - رهن الأصول الرقمية لدى جي بي مورغان تشيس واستخدامها كضمان لاقتراض الدولارات أو السندات الحكومية. وهذا يزيد من سرعة دوران رأس المال في النظام المالي، مما يُمكّن الأصول الرقمية الخاملة سابقًا من توليد السيولة وتدفقها إلى سوق السندات الحكومية. تُشير خطوة جي بي مورغان تشيس إلى قبول واسع النطاق في القطاع لاستراتيجيات الأصول الرقمية. وعندما ينضم هذا البنك التجاري الأكثر نفوذًا إلى استراتيجية وزارة الخزانة للأصول الرقمية، فإنه يؤكد أن "الأموال الذكية" قد أدرجت النظام الجديد في اعتباراتها. تضع المؤسسة نفسها كبنك مركزي لاقتصاد العملات المشفرة، وتصدر قروضًا باستخدام احتياطيات البيتكوين كضمان، تمامًا كما استخدم بنك الاحتياطي الفيدرالي سابقًا سندات الخزانة كضمان. المخاطر غير المتكافئة والضربة القاتلة لبنك الاحتياطي الفيدرالي تعتمد استراتيجية الخزانة بشكل قاتل: فهي تربط استقرار سوق الديون السيادية الأمريكية بتقلب أسعار الأصول المشفرة. وهذا يؤدي إلى ظهور مخاطر الذيل، والتي سيضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي في النهاية إلى تحملها. تعمل هذه الآلية بشكل جيد أثناء توسع السوق. مع نمو الطلب على العملات المستقرة، يشتري المصدرون سندات الخزانة، مما يؤدي إلى خفض العائدات وتخفيف الضغط المالي. ومع ذلك، يكشف تحليل بنك التسويات الدولية غير المتكافئ عن وجود خطر عكسي. إذا أدى انهيار سوق العملات المشفرة إلى عمليات استرداد ضخمة - حيث يقوم المستخدمون بتحويل العملات المستقرة إلى دولارات مرة أخرى - فيجب على المصدرين تصفية حيازاتهم من السندات الحكومية على الفور لتلبية هذه الاستردادات. نظراً لهذا التفاوت البالغ 2-3 أضعاف، فإن خسارة 500 مليار دولار في القيمة السوقية للعملات المستقرة قد تؤدي إلى ارتفاع العائدات قصيرة الأجل بما يتراوح بين 75 و150 نقطة أساس في غضون أيام. بالنسبة لحكومة تُجدد تريليونات الدولارات من الديون المستحقة كل ثلاثة أشهر، سيُمثل هذا بلا شك أزمة سيولة. ستواجه وزارة الخزانة معضلة: إما قبول تكاليف اقتراض كارثية أو تعليق مزادات السندات - أيٌّ من الخيارين قد يؤدي إلى خفض تصنيفها الائتماني السيادي. سيُجبر الاحتياطي الفيدرالي على التدخل كملاذ أخير، بشراء السندات الحكومية التي يبيعها مُصدرو العملات المستقرة. سيؤدي هذا إلى تحويل أزمة الميزانية العمومية للقطاع الخاص إلى تسييل من جانب البنك المركزي - وهي بالضبط النتيجة التي سعت وزارة الخزانة إلى تجنبها من خلال إنشاء قنوات تمويل العملات المستقرة. هذا هو الفخ المُميت المتأصل في هذا الهيكل. تستفيد وزارة الخزانة من التمويل منخفض التكلفة خلال فترات التوسع الاقتصادي، بينما يتحمل الاحتياطي الفيدرالي مخاطر كارثية خلال فترات الانكماش الاقتصادي. البنك المركزي تابع استراتيجياً: فهو لا يستطيع منع وزارة الخزانة من خلق هذا التبعية ولا رفض التدخل عند انهيار النظام. أقرّ محافظ الاحتياطي الفيدرالي، ستيفن ميلان، بهذه الديناميكية في خطاب ألقاه في نوفمبر 2025، مشيرًا إلى أن العملات المستقرة أصبحت "قوةً لا يستهان بها"، قادرةً على التأثير على أسعار الفائدة بما يتجاوز سيطرة الاحتياطي الفيدرالي. يتجنب تحليله بذكاء ما هو واضح: فقد أنشأت وزارة الخزانة آليةً موازيةً لنقل السياسة النقدية تعمل بغض النظر عن موافقة الاحتياطي الفيدرالي. الإسقاط الجيوسياسي ونظام بريتون وودز الرقمي: لقانون "GENIUS" آثارٌ محليةٌ بعيدة المدى، لكن تأثيره الدولي قد يكون أكبر. فهو لا يقتصر على تمويل العجز المالي الأمريكي فحسب، بل يُرسّخ هيمنة الدولار في القرن الحادي والعشرين بجعله قابلًا للبرمجة، وقابلًا للنقل، ومتفوقًا على أي وسيلة صرف منافسة أخرى. 90% من العملات المستقرة الحالية مرتبطة بالدولار. ومن خلال إنشاء بنية تحتية للدولار الرقمي خاضعة للتنظيم ومدعومة من وزارة الخزانة، أرست الولايات المتحدة الأساس لنظام نقدي دولي جديد. يمكن لمواطني دول الأسواق الناشئة الآن امتلاك الدولار الأمريكي دون الاعتماد على أنظمة البنوك المراسلة التقليدية، التي استُغلت بشكل متزايد بالعقوبات وإجراءات مكافحة غسل الأموال، مما أدى إلى استبعاد فئات سكانية كبيرة. وهذا يُوسّع السوق المحتملة للدولار الأمريكي. يمكن للمزارعين الفيتناميين، وأصحاب المتاجر النيجيريين، أو مطوري البرمجيات الأرجنتينيين استبدال عملاتهم المحلية بالدولار الأمريكي (USDC) بمجرد هاتف ذكي واتصال بالإنترنت. تُصبح هذه العملة المستقرة مخزنًا للقيمة أفضل مقارنةً بالأنظمة المصرفية المحلية التي تعاني من التضخم، وضوابط رأس المال، أو عدم الاستقرار السياسي. كل تبني يعني تدفقًا لرأس المال، يتدفق في النهاية إلى سوق مزادات سندات الخزانة الأمريكية. تتبع الصين، من خلال اليوان الرقمي، رؤية متناقضة ببنية مختلفة جذريًا عن الولايات المتحدة. اليوان الإلكتروني (e-CNY) هو عملة رقمية للبنك المركزي - تُصدرها وتنظمها وتسيطر عليها الحكومة. يزيد هذا من الكفاءة ولكنه يتطلب أيضًا من المستخدمين قبول إشراف الدولة. ومع ذلك، فإن النموذج الأمريكي يُسند الإصدار إلى جهات خارجية (مثل سيركل، وباي بال، وربما جي بي مورغان تشيس) مع ضمان اعتماد هذه الجهات هيكليًا على السندات الحكومية. هذا النموذج يخلق وهمًا بابتكار القطاع الخاص مع حماية المصالح السيادية الوطنية في الوقت نفسه. وهذا يمثل نظام بريتون وودز رقميًا - حيث لا يتم الحفاظ على وضع الدولار كعملة احتياطية من خلال إعادة تدوير دولارات النفط أو الإكراه العسكري على تجارة النفط، بل من خلال التأثيرات الشبكية للبنية التحتية للدفع الرقمي. كلما زاد عدد التجار الذين يقبلون USDC، ارتفعت قيمته. وكلما ارتفعت قيمة USDC، زاد الطلب على سندات الخزانة الأمريكية. هذا النظام يعزز نفسه بنفسه حتى ينهار. الخلاصة: التحول في صوت السيادة إن مصطلح "الانقلاب الصامت" ليس مبالغة، بل هو تحليل مؤسسي دقيق. لم تلغ وزارة الخزانة الاحتياطي الفيدرالي، ولم تعدل الدستور. لقد أنشأت فقط نظامًا ماليًا موازيًا يسمح للسياسة المالية بالتأثير على السياسة النقدية، مما يعكس استقلال البنك المركزي الذي دام سبعين عامًا. يشكل قانون Genius، والأمر التنفيذي للخدمات المصرفية العادلة، والاحتياطي الاستراتيجي للبيتكوين، والضغط على الرئيس باول، استراتيجية منسقة تهدف إلى إخضاع الاحتياطي الفيدرالي لاحتياجات تمويل وزارة الخزانة. لم يكن توقع وزيرة الخزانة بيسانت لعملة مستقرة بقيمة 3 تريليون دولار مجرد توقعات للسوق، بل كان هدفًا سياسيًا. إذا تحقق ذلك، ستصبح الخزانة القوة المهيمنة في تحديد أسعار الفائدة الأمريكية. يؤكد التنازل المؤسسي المتجسد في عكس سياسة JPMorgan Chase أن المؤسسات المالية الكبرى قد تقبلت هذا الواقع الجديد. لا تستند تعديلاتها إلى تأييد هذه الاستراتيجية، بل إلى حقيقة أن المقاومة غير مجدية. لقد تغير مشهد نظرية اللعبة: التعاون يكسب تأييدًا من الخزانة وآليات السيولة الجديدة؛ المعارضة تخاطر بالتهميش التنظيمي. والأكثر سخرية أن هذا التحول لم ينبع من حركة شعبوية أو تفويض سياسي، بل من آليات تنظيمية مالية روتينية. لقد أعاد نص تشريعي، مؤلف من 47 صفحة فقط، نوقش بشكل رئيسي في لجان كونغرسية غامضة، تشكيل العلاقة بين السلطات المالية والنقدية الأمريكية بشكل أكثر شمولاً من أي سياسة منذ التخلي عن معيار الذهب في سبعينيات القرن الماضي. وسواء كان هذا يمثل تطوراً مؤسسياً أم خطراً حضارياً، فإن ذلك يعتمد على بعض المتغيرات غير المقاسة. فهل يمكن لسوق العملات المستقرة، البالغة قيمتها 3 تريليونات دولار، الحفاظ على معدل استرداد 1:1 خلال شتاء العملات المشفرة؟ وهل ستؤدي ديناميكيات تدفق رأس المال غير المتكافئة التي اكتشفها بنك التسويات الدولية (BIS) إلى عدم استقرار في سوق سندات الخزانة قبل أن يصل المُصدرون إلى الحجم النظامي؟ إذا أدركت الأسواق أن الاحتياطي الفيدرالي سيضطر في النهاية إلى ضمان نظام لم يصممه ولا يستطيع التحكم فيه، فهل سيتمكن الاحتياطي الفيدرالي من الحفاظ على مصداقيته؟ لن نجد إجابات هذه الأسئلة في جلسات الاستماع في الكونغرس أو الأوراق الأكاديمية، بل في اختبارات الضغط الآنية لأزمات السوق المستقبلية. لقد بنت وزارة الخزانة البنية التحتية. والآن، سنختبر قدرتها على تحمل عبء إمبراطورية.