إن الرافعة المالية الأكثر استقرارًا تخلق الوضع الأكثر فوضوية: ترامب بدأ الحريق، فلماذا يجب أن أدفع الفاتورة؟

في حين أن ترامب هو من حرض على هذا الانهيار، إلا أن قوته التدميرية الكارثية تنبع من بيئة الاستدانة العالية المتأصلة في النظام المالي الأصلي لسوق العملات المشفرة. لقد أدت عملة USDe المستقرة عالية العائد، واستراتيجية "الإقراض الدائري" المتكررة التي بُنيت حولها، واستخدامها الواسع كضمان هامشي من قِبل المشاركين المتطورين في السوق، مثل صناع السوق، إلى خلق عقدة مخاطر شديدة التركيز والهشاشة. كان فك ارتباط سعر USDe بمثابة حجر الدومينو الأول، مما أثار سلسلة من ردود الفعل امتدت من عمليات التصفية في بروتوكولات التمويل اللامركزي على السلسلة إلى عمليات تخفيض استدانة واسعة النطاق عبر بورصات المشتقات المركزية. ستتناول هذه المقالة آلية عمل هذه الآلية من منظور كبار المستثمرين وصناع السوق. الجزء الأول: برميل بارود × شرارة: المحفزات الكلية ونقاط ضعف السوق 1.1 إعلان التعريفات الجمركية: المحفز وليس السبب الجذري كان المحفز لهذا الاضطراب في السوق هو إعلان ترامب عن خطط لفرض تعريفات جمركية إضافية تصل إلى 100٪ على جميع الواردات الصينية، اعتبارًا من 1 نوفمبر 2025. أثار هذا الإعلان بسرعة رد فعل كلاسيكيًا بعيدًا عن المخاطرة في الأسواق المالية العالمية، وكان بمثابة المحفز لعمليات البيع الأولية في السوق. بعد الإعلان عن حرب التعريفات الجمركية، انخفضت الأسواق العالمية. انخفض مؤشر ناسداك بأكثر من 3.5٪ في يوم واحد، وانخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 3٪ تقريبًا. وبالمقارنة مع الأسواق المالية التقليدية، كان رد فعل سوق العملات المشفرة أكثر دراماتيكية. انخفضت أسعار البيتكوين بنسبة 15٪ من أعلى مستوياتها خلال اليوم، بينما عانت العملات البديلة من انهيارات مفاجئة كارثية، حيث انخفضت الأسعار بنسبة 70٪ إلى 90٪ في فترة زمنية قصيرة. تجاوز إجمالي تصفية عقود العملات المشفرة عبر الشبكة بأكملها 20 مليار دولار. 1.2 الوضع الراهن: سوء ممارسات السوق في ظل جنون المضاربة. قبل الانهيار، كان السوق يعجّ بالمضاربات المفرطة. تبنى المتداولون على نطاق واسع استراتيجيات عالية الرافعة المالية، محاولين "الشراء عند الانخفاض" خلال كل تراجع لتعظيم الأرباح. في الوقت نفسه، ظهرت بسرعة بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) عالية العائد، مثل USDe، مقدمةً عوائد سنوية عالية للغاية جذبت تدفقًا هائلاً من رؤوس الأموال الباحثة عن العائد. أدى ذلك إلى خلق بيئة سوقية هشة نظاميًا مبنية على أدوات مالية معقدة ومترابطة. يمكن القول إن السوق نفسه كان بالفعل برميل بارود مليء بالرافعة المالية المحتملة، ينتظر شرارة الاشتعال. الجزء الثاني: محرك التضخيم: تحليل حلقة قروض USDe 2.1 عائد العائد: آلية USDe وجاذبيتها السوقية. أطلقتها Ethena Labs، USDe هي "دولار اصطناعي" (بمعنى شهادة مالية) نمت قيمتها السوقية إلى حوالي 14 مليار دولار قبل انهيارها، مما يجعلها ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. تختلف آليتها الأساسية عن العملات المستقرة التقليدية المدعومة بالدولار في أنها لا تعتمد على احتياطيات مماثلة من الدولار الأمريكي. بل تحافظ على استقرار الأسعار من خلال استراتيجية تُعرف باسم "التحوط المحايد دلتا". تتضمن هذه الاستراتيجية الاحتفاظ بمركز شراء فوري على الإيثيريوم (ETH) مع بيع كمية مماثلة من عقود الإيثيريوم الدائمة على بورصات المشتقات في الوقت نفسه. يُشتق العائد السنوي الأساسي لها، الذي يتراوح بين 12% و15%، بشكل أساسي من معدل تمويل العقود الدائمة. ٢.٢ بناء رافعة مالية فائقة: تحليل خطوة بخطوة للإقراض الدائري. إن استراتيجية "الإقراض الدائري" أو "تجميع العائدات"، التي ترفع المخاطر إلى أقصى حد، يمكن أن تُضخّم العائدات السنوية إلى نسبة مذهلة تتراوح بين ١٨٪ و٢٤٪. وتتم العملية عادةً على النحو التالي: الإيداع: يتعهد المستثمرون بعملاتهم الدولارية كضمان في اتفاقية إقراض. الاقتراض: اقتراض عملة مستقرة أخرى، مثل USDC، بناءً على نسبة القرض إلى القيمة (LTV) للمنصة. الاسترداد: إعادة اقتراض USDC وتحويله إلى USDe في السوق. إعادة الإيداع: إيداع USDe المكتسبة حديثًا في بروتوكول الإقراض، مما يزيد من إجمالي قيمة الضمان.

دائري: كرر الخطوات السابقة 4-5 مرات، ويمكن مضاعفة رأس المال الأولي أربعة أضعاف تقريبًا.

قد تبدو هذه العملية منطقية على المستوى الجزئي لتعظيم كفاءة رأس المال، ولكنها على المستوى الكلي تُنشئ هرمًا غير مستقر للغاية للرافعة المالية.

لتوضيح تأثير الرافعة المالية لهذه الآلية بشكل أكثر بديهية، يُحاكي الجدول التالي عملية إقراض دائرية بنسبة قرض إلى قيمة 80%، باستخدام رأس مال أولي قدره 100,000 دولار أمريكي. (البيانات ليست مهمة، فالمنطق هو الأساس). كما يوضح الجدول أعلاه، برأس مال أولي قدره 100,000 دولار أمريكي فقط، وبعد خمس دورات، يمكن رفع إجمالي قيمة المركز إلى أكثر من 360,000 دولار أمريكي. تكمن نقطة الضعف الأساسية في هذا الهيكل في أن أي انخفاض طفيف في قيمة إجمالي مركز USDe (على سبيل المثال، انخفاض بنسبة 25%) يكفي لتآكل رأس المال الأولي بالكامل، مما يؤدي إلى تصفية إجبارية للمركز بأكمله، وهو أكبر بكثير من رأس المال الأولي. يُحدث نموذج الإقراض الدائري هذا تفاوتًا حادًا في السيولة و"وهمًا بالضمانات". في حين قد يبدو أن كمية هائلة من الضمانات محجوزة في بروتوكولات الإقراض، إلا أن الواقع هو أن جزءًا صغيرًا فقط من رأس المال الأصلي غير المضمون هو المحجوز فعليًا. يتم تضخيم القيمة الإجمالية المحجوزة (TVL) للنظام بأكمله بشكل مصطنع لأن الأموال نفسها تُحسب عدة مرات. هذا يخلق وضعًا مشابهًا لحالة التهافت على سحب الودائع من البنوك: عندما يصاب السوق بالذعر ويحاول جميع المشاركين تصفية مراكزهم في وقت واحد، يسارعون جميعًا لتحويل حيازاتهم الضخمة من USDe إلى العرض المحدود من العملات المستقرة "الحقيقية" (مثل USDC/USDT)، مما قد يؤدي إلى انهيار USDe في السوق (مع أن هذا قد لا يكون مرتبطًا بالآلية). الجزء 3: منظور كبار الملاك: من زراعة العائد إلى تخفيض المديونية القسري 3.1 بناء الاستراتيجية: كفاءة رأس المال وتعظيم العائد بالنسبة للحيتان التي تمتلك كميات كبيرة من العملات البديلة، فإن الهدف الأساسي هو تعظيم عوائد رأس مالها الخامل دون بيع أصولها (لتجنب فرض ضريبة أرباح رأس المال وفقدان التعرض للسوق). تتمثل استراتيجيتهم الأساسية في رهن حيازاتهم من العملات البديلة على منصات مركزية أو لامركزية مثل Aave أو Binance Loans لاقتراض العملات المستقرة. ثم يستثمرون هذه العملات المستقرة المقترضة في أعلى استراتيجية عائد متاحة في ذلك الوقت - حلقة الإقراض الدائرية USDe الموصوفة أعلاه. وهذا يشكل فعليًا هيكل رافعة مالية من طبقتين: طبقة الرافعة المالية 1: اقتراض العملات المستقرة باستخدام العملات البديلة المتقلبة كضمان. طبقة الرافعة المالية 2: اقتراض العملات المستقرة في حلقة USDe متكررة، مما يزيد من الرافعة المالية. 3.2 التقلب الأولي: تنبيه عتبة القرض إلى القيمة (LTV) قبل أخبار التعريفة الجمركية، كانت قيمة أصول العملات البديلة التي يحتفظ بها هؤلاء المستثمرون الكبار كضمان في حالة خسارة عائمة بالفعل، بالكاد حافظوا على مراكزهم بالاعتماد على الهامش الزائد. وفي الوقت الذي تسببت فيه أخبار التعريفة الجمركية في الانخفاض الأولي للسوق، انخفضت أيضًا قيمة أصول ضمان العملات البديلة هذه. وقد أدى ذلك بشكل مباشر إلى زيادة نسب القرض إلى القيمة (LTV) الخاصة بهم في الرافعة المالية من الدرجة الأولى. ومع اقتراب نسب القرض إلى القيمة (LTV) الخاصة بهم من عتبة التصفية، تلقوا نداءات هامش. وفي هذه المرحلة، كان عليهم إما إضافة المزيد من الضمانات أو سداد جزء من قروضهم، وكلاهما يتطلب عملات مستقرة. 3.3 انهيار البورصة (البورصة): سلسلة من ردود الفعل للتصفية القسرية لتلبية نداءات الهامش أو تقليل المخاطر بشكل استباقي، بدأ هؤلاء المتداولون الكبار في تصفية مراكز الإقراض المتجددة الخاصة بهم في USDe. وقد أدى ذلك إلى ضغط بيع كبير على USDe مقابل USDC / USDT في أسواق الصرف. بسبب السيولة الضعيفة نسبيًا لأزواج تداول USDe الفورية على البورصات، أدى ضغط البيع المركز هذا إلى سحق سعره على الفور، مما تسبب في انخفاض USDe بشكل كبير على منصات متعددة، حيث انخفض إلى ما بين 0.62 دولار و0.65 دولار. كان لفك ارتباط USDe في البورصة عاقبتان متزامنتان ومدمرتان: تصفية الضمانات: أدى انخفاض سعر USDe إلى انخفاض قيمته على الفور كضمان للقروض المتجددة، مما أدى إلى إطلاق عملية التصفية التلقائية ضمن بروتوكول الإقراض. انهار نظام مصمم لتحقيق عوائد عالية في عمليات بيع قسرية ضخمة في غضون دقائق. تصفية فورية: بالنسبة للمتداولين الكبار الذين فشلوا في تقديم نداءات الهامش في الوقت المناسب، بدأت منصات الإقراض في تصفية مراكز العملات البديلة الفورية التي تعهدوا بها في البداية بالقوة لسداد ديونهم. أثر ضغط البيع هذا بشكل مباشر على سوق العملات البديلة الفورية الهش بالفعل، مما أدى إلى تفاقم دوامة الأسعار الهابطة. كشفت هذه العملية عن قناة عدوى مخاطر خفية بين القطاعات. انتقل خطرٌ ناشئٌ في البيئة الكلية (التعريفات الجمركية) إلى السوق الفورية (تداول الدولار الأمريكي) عبر منصات الإقراض (الإقراض المضمون بالعملات البديلة)، حيث تضاعف بشكل كبير خلال عمليات تصفية الضمانات. ثم انعكست عواقب هذا الانهيار سلبًا على كلٍّ من العملة المستقرة نفسها (فك ارتباط الدولار الأمريكي بالدولار الأمريكي) والسوق الفورية (تصفية العملات البديلة). لم يقتصر الخطر على بروتوكول أو قطاع سوقي واحد؛ بل مثّلت الرافعة المالية وسيلة نقل، مما سمح لها بالتدفق دون عوائق عبر قطاعات مختلفة، مما أدى في النهاية إلى انهيار نظامي. الجزء الرابع: بوتقة صناع السوق: الضمانات والسيولة وأزمة الحساب الموحد 4.1 السعي لتحقيق كفاءة رأس المال: جاذبية الهامش ذي الفائدة. يحافظ صناع السوق على السيولة من خلال توفير أسعار العرض والطلب باستمرار في السوق، مما يجعل عملياتهم كثيفة رأس المال. ولتعظيم كفاءة رأس المال، يستخدم صناع السوق عادةً "الحساب الموحد" أو نموذج الهامش المتقاطع الذي تقدمه البورصات الرئيسية. بموجب هذا النموذج، تُعدّ جميع الأصول في حساباتهم ضمانًا موحدًا لمراكزهم في المشتقات. قبل الانهيار، أصبح استخدام العملات البديلة التي كانوا يتداولون بها كضمان أساسي (بنسب ضمان متفاوتة) وإقراض العملات المستقرة استراتيجية شائعة بين صناع السوق. 4.2 صدمة الضمانات: الرافعة المالية السلبية وفشل الحساب الموحد: عندما انخفض سعر ضمان العملات البديلة بشكل حاد، انخفضت قيمة حساب هامش صانع السوق بشكل فوري. كان لهذا نتيجة حاسمة: فقد ضاعف الرافعة المالية الفعلية لديهم بشكل سلبي بأكثر من الضعف. فالمركز الذي كان يُعتبر "آمنًا" برافعة مالية 2x قد يتحول بين عشية وضحاها إلى مركز محفوف بالمخاطر برافعة مالية 3x أو حتى 4x بسبب انهيار المقام (قيمة الضمان). وهنا تحديدًا، يصبح هيكل الحساب الموحد عاملًا للانهيار. لا يهتم محرك المخاطر في البورصة بالأصل الذي تسبب في نقص الهامش؛ فهو يكتشف فقط متى تنخفض القيمة الإجمالية للحساب بأكمله عن الهامش المطلوب للحفاظ على جميع مراكز المشتقات المفتوحة. بمجرد بلوغ الحد الأقصى، يُفعّل مُحرّك التصفية تلقائيًا. فهو لا يُصفّي ضمانات العملات البديلة المتراجعة فحسب؛ بل يبدأ بالبيع القسري لأي أصول سائلة في الحساب لتغطية نقص الهامش. يشمل ذلك الكميات الكبيرة من العملات البديلة التي يحتفظ بها صناع السوق كمخزون، مثل BNSOL وWBETH. علاوة على ذلك، انخفض BNSOL/WBETH أيضًا، مما أدى إلى زيادة سحب مراكز أخرى كانت في وضع جيد سابقًا إلى نظام التصفية، مُسبّبًا أضرارًا جانبية. 4.3 فراغ السيولة: صناع السوق ضحايا ومُعدّون في آنٍ واحد: مع تصفية حساباتهم، نفّذت أنظمة التداول الآلي لصناع السوق توجيههم الأساسي لإدارة المخاطر: سحب السيولة من السوق. ألغوا أوامر الشراء بشكل كبير عبر آلاف أزواج تداول العملات البديلة، وسحبوا الأموال لتجنب المزيد من المخاطر في سوق هابطة. وقد أدى ذلك إلى "فراغ سيولة" كارثي. في لحظة غمرت فيها أوامر البيع السوق (من تصفية ضمانات كبار الحائزين والحسابات الموحدة لصانعي السوق)، اختفى دعم الشراء الأساسي للسوق فجأة. وهذا يفسر تمامًا الانهيارات المفاجئة الدرامية التي شهدتها العملات البديلة: فنظرًا لنقص أوامر الشراء في سجل الأوامر، كان أمر بيع سوقي كبير واحد كافيًا لدفع السعر إلى الانخفاض بنسبة 80٪ إلى 90٪ في غضون دقائق، حتى وصل إلى أمر شراء محدود واحد معزول وُضع أقل بكثير من سعر السوق. وكان المحفز الهيكلي الآخر في هذه الحادثة هو روبوتات تصفية الضمانات. بمجرد الوصول إلى خط التصفية، كانوا يبيعون الضمان المقابل في السوق الفورية، مما يتسبب في انخفاض سعر العملة البديلة بشكل أكبر، مما يؤدي إلى المزيد من عمليات تصفية الضمانات (من كبار الحائزين وصانعي السوق على حد سواء)، مما يؤدي إلى تدافع. إذا كانت بيئة الرافعة المالية بارودًا وإعلان حرب التعريفات الجمركية نارًا، فإن روبوتات التصفية هي الزيت. الخاتمة: دروس من الجرف - نقاط الضعف الهيكلية والتداعيات المستقبلية مراجعة السلسلة السببية للحادث بأكمله: صدمة الاقتصاد الكلي ← نفور المخاطرة في السوق ← تصفية مراكز الإقراض المتجددة بالدولار الأمريكي ← فك ارتباط الدولار الأمريكي ← تصفية القروض المتجددة على السلسلة ← انخفاض قيمة ضمانات صانع السوق وارتفاع الرافعة المالية السلبية ← تصفية الحسابات الموحدة لصانع السوق ← سحب صانع السوق للسيولة السوقية ← انهيار سوق العملات البديلة الفورية. يُعد انهيار السوق في 11 أكتوبر مثالاً واضحًا على كيف يمكن للأدوات المالية الجديدة والمعقدة، في سعيها لتحقيق كفاءة رأس مال قصوى، أن تُدخل مخاطر نظامية كارثية خفية إلى السوق. الدرس الأساسي من هذا الحادث هو أن طمس الخطوط الفاصلة بين التمويل اللامركزي والتمويل المركزي قد خلق مسارات معقدة وغير متوقعة لانتشار المخاطر. عندما تُستخدم الأصول في قطاع ما كضمان أساسي في قطاع آخر، يمكن أن يتفاقم الفشل المحلي بسرعة إلى أزمة للنظام البيئي بأكمله. يعد هذا الانهيار بمثابة تذكير صارخ: في عالم العملات المشفرة، غالبًا ما تكون العائدات الأعلى بمثابة مكافأة للتحوط من المخاطر الأعلى والأكثر خفاءً.