تطور الإقراض الخاص على سلسلة الكتل: من السجلات إلى المنتجات الاستثمارية

مقدمة

يُعدّ الإقراض الخاص في طليعة منصات الأصول الحقيقية المُرمّزة (RWA). خلال العام الماضي، كان الإقراض الخاص المُرمّز هو الفئة الأسرع نموًا، حيث قفز من أقل من 50,000 دولار إلى ما يقرب من 2.4 مليار دولار.

باستثناء العملات المستقرة (التي تغطي قنوات الدفع الخاصة بها جميع الأنشطة على سلسلة الكتل)، يحتل الإقراض الخاص المُرمّز المرتبة الثانية بعد السلع المُرمّزة على سلسلة الكتل. تشمل أبرز السلع المُرمّزة عملات معيار الذهب من Tether وPaxos، ورموز معيار القطن وزيت فول الصويا والذرة من Justoken.

يبدو هذا تصنيفًا جادًا، مع مقترضين حقيقيين، وتدفقات نقدية، وآليات تقييم مخاطر، وعوائد، وهو أقل اعتمادًا على دورات السوق مقارنةً بالسلع. لكن القصة تصبح أكثر تعقيدًا عند التعمق فيها. يمثل هذا المبلغ البالغ 2.4 مليار دولار من الائتمان الخاص المُرمّز القائم جزءًا صغيرًا فقط من إجمالي القروض القائمة. يشير هذا إلى أنه لا يمكن الاحتفاظ إلا بجزء من الأصول ونقلها على سلسلة الكتل عبر الرموز. في مقال اليوم، سأدرس الواقع وراء أرقام الائتمان الخاص المُرمّز وما تعنيه هذه الأرقام لمستقبل هذا التصنيف. لننتقل مباشرةً إلى صلب الموضوع. الطبيعة المزدوجة للائتمان الخاص المُرمّز: يبلغ إجمالي مبلغ القروض النشطة على منصة RWA.xyz ما يزيد قليلاً عن 19.3 مليار دولار. ومع ذلك، لا يمكن الاحتفاظ إلا بحوالي 12% من هذه الأصول ونقلها في شكل مُرمّز. يوضح هذا الطبيعة المزدوجة للائتمان الخاص المُرمّز. من جهة، هناك الإقراض الخاص المُرمّز "التمثيلي"، حيث تُقدّم تقنية البلوك تشين تحسينات تشغيلية فقط، وتسجّل القروض الناشئة عن سوق الإقراض الخاص التقليدي من خلال إنشاء سجلّ على البلوك تشين للقروض القائمة. ومن جهة أخرى، هناك التحسينات الموزّعة، حيث يتعايش السوق المُدار بتقنية البلوك تشين مع سوق الإقراض الخاص التقليدي (أو خارج البلوك تشين). يُستخدم النوع الأول فقط للتسجيل والمطابقة، ويُسجّل في سجلّ عام. أما الأصول الموزّعة، فيمكن تحويلها إلى محافظ رقمية لإجراء المعاملات. بمجرد فهمنا لنظام التصنيف هذا، لن تتساءل بعد الآن عمّا إذا كان الإقراض الخاص مُدارًا على البلوك تشين. بدلاً من ذلك، ستطرح سؤالاً أكثر تحديدًا: ما حجم أصول الإقراض الخاص الناشئة عن البلوك تشين؟ قد تُقدّم الإجابة على هذا السؤال بعض الأفكار. مسار الإقراض الخاص المُرمّز مُشجّع. حتى العام الماضي، كان الإقراض الخاص المُرمّز في معظمه مجرّد تحسين تشغيلي. كانت القروض موجودة بالفعل، وكان المقترضون يسدّدون في الوقت المُحدّد، وكانت المنصة تعمل بشكل صحيح؛ وكان البلوك تشين يُسجّل هذه الأنشطة فقط. كانت جميع عمليات الإقراض الخاص المُرمّز تُسجّل ببساطة على سلسلة الكتل، ولم يكن بالإمكان نقلها كرموز. في غضون عام، ارتفعت هذه النسبة القابلة للتحويل على سلسلة الكتل إلى 12% من إجمالي الائتمان الخاص القابل للتتبع. يُظهر هذا نمو الائتمان الخاص المُرمّز كمنتج قابل للتوزيع على سلسلة الكتل. يُمكّن هذا المستثمرين من الاحتفاظ بوحدات الصناديق، وتجميع الرموز، والسندات، أو التعرض للاستثمار المهيكل في شكل رموز. إذا استمر هذا النموذج الموزع في التوسع، فلن يُشبه الائتمان الخاص سجل قروض، بل سيُصبح فئة أصول قابلة للاستثمار على سلسلة الكتل. سيُغيّر هذا التحوّل العوائد التي يحصل عليها المُقرضون من المعاملات. إضافةً إلى العوائد، سيتمكن المُقرضون من الوصول إلى أداة تتميز بشفافية تشغيلية أكبر، وتسوية أسرع، وخيارات حفظ أكثر مرونة. سيتمكن المُقترضون من الوصول إلى أموال لا تعتمد على قناة توزيع واحدة، وهو ما قد يكون مفيدًا للغاية في بيئة تتسم بتجنب المخاطر. ولكن من سيقود نمو سوق الائتمان الخاص القابل للتوزيع؟ تأثير منصة Figure: حاليًا، تنشأ غالبية القروض القائمة من منصة واحدة، بينما يُمثل باقي النظام البيئي تأثير الذيل الطويل. منذ أكتوبر 2022، هيمنت Figure على سوق الإقراض الخاص المُرمّز، لكن حصتها السوقية انخفضت من أكثر من 90% في فبراير إلى 73% حاليًا.

لكن الأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو نموذج الإقراض الخاص لشركة Figure.

على الرغم من أن حجم الإقراض الخاص المُرمّز قد تجاوز الآن 14 مليار دولار، فإن قيمة هذه الشركة الرائدة في هذا المجال تنعكس بالكامل في قيمة الأصول "التمثيلية"، بينما القيمة الموزعة هي يشير هذا إلى أن نموذج Figure عبارة عن قناة تشغيلية تسجل صرف القروض وتتبع الملكية على سلسلة كتل Provenance. في الوقت نفسه، تقود جهات فاعلة أصغر حجمًا توزيع الإقراض الخاص المُرمّز. تحتفظ كل من Figure وTradable بجميع قروضهما الخاصة المُرمّزة كقيمة تمثيلية، بينما يتم توزيع قيمة Maple بالكامل عبر سلسلة الكتل. من منظور كلي، يتم تسجيل الغالبية العظمى من الإقراض النشط على السلسلة، والبالغ 19 مليار دولار، على سلسلة الكتل. لكن اتجاه الأشهر القليلة الماضية لا يمكن إنكاره: يتم توزيع المزيد والمزيد من الائتمان الخاص عبر سلسلة الكتل. نظرًا لإمكانات النمو الهائلة للائتمان الخاص المُرمّز، فإن هذا الاتجاه سيزداد حدة. حتى مع 19 مليار دولار، لا يمثل RWA حاليًا سوى أقل من 2٪ من إجمالي سوق الائتمان الخاص البالغ 1.6 تريليون دولار. ولكن لماذا يُعد الائتمان الخاص "المتنقل، وليس المسجل فقط" مهمًا؟ يوفر الائتمان الخاص المتنقل أكثر من مجرد السيولة. إن الحصول على انكشاف على الائتمان الخاص خارج المنصات من خلال الرموز يوفر قابلية النقل والتوحيد القياسي والتوزيع الأسرع. تُقيّد الأصول المكتسبة عبر قنوات الائتمان الخاص التقليدية حامليها ضمن منظومة منصة محددة. وتتميز هذه المنظومة بفترات تحويل محدودة وعمليات تداول معقدة في السوق الثانوية. علاوة على ذلك، تتسم مفاوضات السوق الثانوية بالبطء وهيمنة المحترفين عليها، مما يجعل قوة البنية التحتية الحالية للسوق تفوق بكثير قوة حاملي الأصول. يمكن للرموز القابلة للتوزيع أن تُخفف من هذه المعوقات من خلال تمكين تسوية أسرع، ونقل ملكية أكثر شفافية، وحفظ أبسط. والأهم من ذلك، أن "سهولة التنقل" شرط أساسي للتوزيع المعياري واسع النطاق للائتمان الخاص، وهو أمر كان غائبًا تاريخيًا في هذا المجال. في النماذج التقليدية، يتخذ الائتمان الخاص شكل صناديق استثمار، وشركات تطوير أعمال، والتزامات قروض مضمونة، يُضيف كل منها طبقات متعددة من الوسطاء ورسومًا غير شفافة. يوفر التوزيع على البلوك تشين مسارًا مختلفًا: حيث تُفرض أغلفة قابلة للبرمجة الامتثال (القائمة البيضاء)، وقواعد التدفق النقدي، والإفصاح على مستوى الأداة، بدلًا من العمليات اليدوية.