نقص السيولة في الولايات المتحدة وتزايد الضغوط على سوق إعادة الشراء

عاصفة الأسواق المالية تعود

في يوم جمعة عادي، 17 أكتوبر/تشرين الأول 2025، خيّم ضباب كثيف على الأسواق المالية العالمية. ازدادت حدة نقص السيولة، مع تصاعد الضغوط في سوق إعادة الشراء، ووصول فارق سعر الفائدة على التمويل المضمون لليلة واحدة (SOFR) إلى مستوى قياسي جديد منذ عام 2019. في غضون ذلك، شهدت أسهم البنوك، وخاصةً البنوك الإقليمية، انخفاضًا حادًا، مما أثار مخاوف السوق بشأن أحداث ائتمانية محتملة. هذه ليست مشكلة البنوك المنعزلة فحسب؛ إنه يشير إلى أزمة سيولة في جميع أنحاء النظام المالي.

تذكّر بيئة السوق الحالية بأزمة سوق إعادة الشراء عام 2019 وأزمة البنوك الإقليمية عام 2023. في ذلك الوقت، تسبب نقص السيولة في ارتفاع تكاليف التمويل قصيرة الأجل، مما كشف عن نقاط ضعف النظام المصرفي. تظهر علامات مماثلة اليوم: وصل الفارق الأسبوعي بين SOFR وإعادة الشراء العكسي إلى أعلى مستوى له منذ يوليو 2019، حيث تجاوز SOFR سعر نافذة الخصم لمجلس الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 5 نقاط أساس. يشير هذا إلى أن التحول من فائض إلى نقص في سيولة الدولار الأمريكي أصبح حقيقة واقعة. وقد أدى الانخفاض الحاد في أسهم البنوك، وخاصة البنوك الإقليمية مثل Zions Bancorporation و Western Alliance Bancorporation، إلى تفاقم هذه المخاوف. انهارت أسعار أسهمهم، مسجلين أكبر انخفاضات يومية منذ الأزمة المصرفية الإقليمية عام 2023. I. الاضطرابات في القطاع المصرفي - هل تعود الأزمة المصرفية الإقليمية إلى الظهور؟ تشير البيانات الأخيرة إلى أن القطاع المصرفي يشهد تقلبات كبيرة، مما يمثل بداية اضطراب السوق هذا. غالبًا ما تكون البنوك الإقليمية أكثر عرضة للانكماش الاقتصادي بسبب اعتمادها الكبير على القروض التجارية والصناعية، والإقراض الاستهلاكي، والتعرض للعقارات التجارية (CRE). خذ على سبيل المثال Zions Bancorporation، وهو بنك مقره ولاية يوتا وله نشاط أساسي في الإقراض التجاري والصناعي. كشف البنك مؤخرًا عن شطب 50 مليون دولار على قرضين يشتبه في أنهما احتياليان، ورفع دعوى قضائية لاسترداد 60 مليون دولار. تنشأ مخاوف أوسع نطاقًا بشأن التحديات المتعلقة بالإقراض الاستهلاكي والتعرض للعقارات التجارية. كما نعلم جميعًا، كان سوق العقارات التجارية يضعف منذ عام 2020. أدت أسعار الفائدة المرتفعة إلى ارتفاع معدلات الشواغر وانخفاض دخل الإيجار للعقارات المكتبية والتجزئة. انخفض سعر سهم شركة زيونز بشكل حاد في يوم واحد، وهو أكبر انخفاض منذ الأزمة المصرفية الإقليمية عام 2023. لا تقتصر هذه الحالة على حادثة معزولة، بل تعكس هشاشة القطاع بأكمله. يواجه بنك ويسترن ألاينس بانكوربوريشن، ومقره فينيكس، صعوبات مماثلة. يعتمد البنك بشكل كبير على قروض مؤسسات التمويل غير الإيداعية (NDFI)، وهو منكشف على قطاعي السيارات والاستهلاك. وقد أثر ضعف الاستهلاك بين الفئات ذات الدخل المنخفض (الطرف الأدنى من اقتصاد كوريا) بشكل مباشر على جودة هذه القروض. كشف البنك مؤخرًا عن مزاعم احتيال ضد مقترضين تتعلق بشركتي فيرست براندز وريكو، ورفع دعاوى قضائية تجاوز مجموعها 100 مليون دولار. وبينما حافظ البنك على توقعاته لعام 2025، تواجه محفظة قروض مؤسسات التمويل غير الإيداعية التابعة له تدقيقًا دقيقًا بسبب ارتفاع القروض المتعثرة. إن الصعوبات التي يواجهها هذان البنكان ليست عرضية، بل هي نتاج تباعد اقتصادي متزايد: تستفيد الفئات ذات الدخل المرتفع من ارتفاع أسعار الأصول، بينما تعاني الفئات ذات الدخل المنخفض من التضخم والبطالة. بدأت الاضطرابات في البنوك الإقليمية تمتد إلى البنوك الأكبر. أظهرت بيانات 16 أكتوبر انخفاض أسهم سيتي جروب بنسبة 3.5%، وكابيتال وان فاينانشال كوربوريشن بنسبة 5.5%، وغولدمان ساكس بنسبة 1.3%، وجي بي مورغان تشيس بنسبة 2.3%. ورغم أن البنوك الكبيرة تتمتع بنسب رأس مال أعلى، إلا أنها ليست بمنأى عن ذلك. إذ تركز مؤسسات مثل كابيتال وان على القروض منخفضة التصنيف الائتماني، مما يجعلها عرضة لتخلف المستهلكين عن السداد، على غرار البنوك الإقليمية. وشهد صندوق KRE (صندوق المؤشرات المتداولة للبنوك الإقليمية) أكبر انخفاض له في يوم واحد منذ عام 2023، ليحتل المرتبة الثانية بعد "يوم التحرير" في أبريل 2023. ولقياس هذه المخاطر، يمكن استخدام فروق أسعار الائتمان. وتُعد نسبة صندوق LQD (صندوق المؤشرات المتداولة لسندات الشركات ذات التصنيف الاستثماري) إلى صندوق HYG (صندوق المؤشرات المتداولة لسندات الشركات ذات العائد المرتفع) مؤشرًا مفيدًا للمراقبة عالية التردد لفروق أسعار الائتمان. يشير ارتفاع النسبة إلى تفضيل أكبر للسندات ذات التصنيف الاستثماري مقارنةً بالسندات ذات العائد المرتفع، مما يعكس زيادة مخاطر الائتمان. المعيار الحقيقي هو مؤشر بنك أوف أمريكا للسندات ذات العائد المرتفع المعدل بالخيارات، ولكنه يُحدّث بوتيرة أقل يوميًا. حاليًا، يشير معدل LQD/HYG إلى اتساع فروق الائتمان، مما يوحي بأن شطب الديون المعدومة قد يؤثر على ربحية البنوك وملاءتها المالية. الأمر الأكثر إثارة للقلق هو ارتباط البنوك الإقليمية بالائتمان الخاص. تجاوز سوق الائتمان الخاص تريليون دولار، وتشارك العديد من البنوك الإقليمية فيه من خلال القروض أو الاستثمارات. إذا انتشرت الديون المعدومة بشكل مُعدٍ، فقد يُؤدي ذلك إلى سلسلة من ردود الفعل. وصفها جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جي بي مورغان تشيس، بأنها "مشكلة صرصور"، أي أن دينًا معدومًا واحدًا غالبًا ما يُنذر بمشاكل خفية. تمتد هذه المشكلة إلى ما هو أبعد من البنوك، وقد تمتد أيضًا إلى سوق الأسهم الأوسع. نتيجةً لذلك، انخفضت العقود الآجلة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 بشكل حاد في التعاملات المبكرة. وعلى الرغم من انتعاشها، إلا أن هذا يشير إلى تذبذب ثقة السوق. بالنظر إلى الوراء، نشأت الأزمة المصرفية الإقليمية لعام 2023 (انهيار بنك وادي السيليكون وبنك سيجنيتشر وفيرست ريبابليك) من خسائر السندات وتدفقات الودائع الخارجة الناجمة عن ارتفاع أسعار الفائدة. واليوم، مع استمرار بيئة أسعار الفائدة المرتفعة وتكثيف قيود السيولة، تعود مخاطر مماثلة إلى الظهور. ونتيجة لذلك، تجذب أسعار أسهم KRE وZions وWestern Alliance، بالإضافة إلى فروق الائتمان، اهتمامًا كبيرًا. إذا استمرت الديون المعدومة في الظهور، فسيتم اختبار استقرار النظام المصرفي. 2. تشتد ضغوط سوق إعادة الشراء - يصل انتشار SOFR إلى مستوى قياسي مرتفع سوق إعادة الشراء هو ساحة المعركة الأساسية لنقص السيولة. اتفاقيات إعادة الشراء (الريبو) هي أدوات تمويل قصيرة الأجل تستخدمها البنوك والمؤسسات لاقتراض الأموال مقابل الأوراق المالية المضمونة (مثل سندات الخزانة الأمريكية أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري). SOFR هو المعيار لأسعار إعادة الشراء، ويعكس تكلفة التمويل المضمون لليلة واحدة. هذا الأسبوع، وصل الفارق الأسبوعي بين تسهيلات إعادة الشراء الدائمة (SOFR) وعمليات إعادة الشراء العكسية إلى أعلى مستوى له منذ يوليو 2019، بفارق نقطة أساس واحدة فقط عن الأسبوع الماضي، لكن الاتجاه واضح: السيولة تتحول من وفرة إلى ندرة. تجاوز تسهيلات إعادة الشراء الدائمة (SOFR) معدل نافذة الخصم لدى الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 5 نقاط أساس، وهو أمر نادر الحدوث عادةً في نهاية الربع أو نهاية العام. ومع ذلك، فهذه ليست الأوقات المناسبة، ولا توجد مواعيد نهائية للضرائب أو عوامل تجميلية مؤثرة. في 16 أكتوبر، شهد مرفق إعادة الشراء الدائم (SRF) التابع للاحتياطي الفيدرالي سحوبات بقيمة 8.35 مليار دولار، مما يشير إلى تفعيل برنامج الدعم الطارئ. يسمح مرفق إعادة الشراء الدائم للمؤسسات بالاقتراض مقابل سندات الخزانة أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS). والجدير بالذكر أن MBS شكلت نسبة أعلى من سحوبات مرفق إعادة الشراء الدائم مقارنةً بسندات الخزانة. قد يشير هذا إلى ضعف في سوق MBS، على غرار أزمة السيولة خلال جائحة 2020. لتسهيل اكتشاف هذا التحول، افحص الفرق بين إعادة الشراء العكسي ومرفق إعادة الشراء الدائم. تحول هذا المؤشر إلى سلبي لأول مرة منذ عام 2020. تعمل اتفاقيات إعادة الشراء العكسية كـ"خزان تخزين"، حيث تخزن فائض الدولارات؛ بينما تعمل اتفاقية إعادة الشراء العكسية كـ"صنبور طوارئ"، حيث توفر الدولارات النادرة. يشير الفرق السلبي إلى تحول من فائض إلى نقص. يحاول الاحتياطي الفيدرالي السيطرة على سوق إعادة الشراء من خلال ممر أسعار الفائدة: يمثل معدل نافذة الخصم (4.25%) حدًا أعلى، بينما يمثل معدل مكافأة إعادة الشراء العكسي (4%) حدًا أدنى. حاليًا، كما هو الحال في أواخر عام 2020 وعام 2024، يتزايد الفرق بين سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (SOFR) وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (الأموال الفيدرالية) على الرسم البياني اليومي. ومع ذلك، فقد تجاوز سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (SOFR) حده الأعلى، مما يشير إلى اختلال التوازن بين العرض والطلب في السوق. أزمات سوق إعادة الشراء ليست جديدة. في سبتمبر 2019، ارتفعت أسعار إعادة الشراء إلى 10%، مما دفع الاحتياطي الفيدرالي إلى التدخل بسرعة، وضخ احتياطيات من خلال شراء سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري. لا يمكن حتى تصوير أزمة عام 2019 على مخطط أسبوعي نظرًا لقصرها وسرعة استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي. واليوم، إذا استمر الضغط، فقد يستأنف بنك الاحتياطي الفيدرالي عمليات مماثلة: طباعة الاحتياطيات وحقنها في النظام. ومع ذلك، فإن الأزمة الحالية فريدة من نوعها: فهي ليست مدفوعة بعوامل نهاية الربع، بل بسبب النقص الهيكلي. وصل الفارق الأسبوعي في مؤشر أسعار المنتجين إلى مستوى مرتفع جديد منذ مارس 2019، مما يشير إلى مشكلة أعمق.

ثالثًا. الأسباب الكلية لنقص السيولة - ضغط مزدوج للسياسات المالية والنقدية

لم يكن نقص السيولة مفاجئًا، بل كان نتيجة تراكمية لعوامل متعددة. تشمل العوامل الرئيسية المحركة العجز المالي الهائل، وإعادة هيكلة إدارة السلع التموينية، ونضوب اتفاقيات إعادة الشراء العكسية، والتشديد الكمي.

أولاً، العجز المالي الأمريكي مذهل. حاليًا، يُمثل العجز 7% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو رقم غير مسبوق في فترات ما قبل الركود أو ما بعد الحرب. من فائض بنسبة 2% عام 2001 إلى عجز بنسبة 7% اليوم، توسع العجز بشكل مواكب للدورة الاقتصادية. هذا يعني أن الحكومة بحاجة إلى إصدار سندات تعادل 7% من الناتج المحلي الإجمالي سنويًا، والتي يشتريها سوق السندات بما يعادلها من الدولارات. هذا يُستنزف السيولة من النظام، لا سيما في ظل ارتفاع أسعار الفائدة. ثانيًا، أُعيد بناء حساب الخزانة العامة (TGA) من 300 مليار دولار إلى 810 مليارات دولار، مما أدى إلى سحب 500 مليار دولار من النظام المالي. ينعكس هذا بشكل مباشر في انخفاض احتياطيات البنوك إلى حوالي 3 تريليونات دولار. ثالثًا، استُنفدت "مصدات" اتفاقيات إعادة الشراء العكسي. في صيف عام 2023، عندما أعادت وزيرة الخزانة آنذاك جانيت يلين تأسيس حساب الخزانة العامة، كان لدى اتفاقيات إعادة الشراء العكسي مصدات بقيمة 1.8 تريليون دولار؛ أما الآن، فقد أصبحت شبه معدومة، غير قادرة على امتصاص صدمات السيولة. رابعًا، يواصل التشديد الكمي (QT) الذي يتبعه الاحتياطي الفيدرالي تقليص ميزانيته العمومية وخفض احتياطيات البنوك. في المقابل، يضخ التيسير الكمي (QE) احتياطيات من خلال شراء سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري. في أعقاب أزمة إعادة الشراء عام 2019، استأنف الاحتياطي الفيدرالي التيسير الكمي على الفور؛ أما الآن، فإذا ظلّ معدل الفائدة على الودائع (SOFR) مرتفعًا، فقد يكون تدخل مماثل أمرًا لا مفر منه. وقد أدت هذه العوامل المتشابكة إلى نقص في الدولار. وبينما تنخفض معدلات البطالة، لم يتحسن العجز بالتوازي مع ذلك، مما يشير إلى اختلال في السياسات. ويؤدي الاقتصاد ذو النمط K إلى تفاقم الانقسام: إذ تستفيد الطبقات العليا، بينما تعاني الطبقات الدنيا، مما يؤثر على الإقراض الاستهلاكي والعقارات التجارية. وليست مشاكل البنوك الإقليمية وضغوط سوق إعادة الشراء مصادفة. ويزيد تشديد السيولة من تكاليف التمويل ويضخم مخاطر الديون المعدومة. وبينما تتطلب الآليات المحددة مزيدًا من الدراسة، فإنهما مرتبطان ارتباطًا بديهيًا. رابعًا: المخاطر المحتملة وتوقعات السوق: احذر من عدوى الأحداث الائتمانية. تُنذر التطورات الحالية بمخاطر متعددة. أولًا، قد يندلع حدث ائتماني. إذا استمرت عمليات شطب الديون المعدومة، فقد تتأثر ملاءة البنوك الإقليمية، مما يؤدي إلى تدفقات خارجة من الودائع وانهيار أسعار الأسهم. شهدت أزمة عام 2023 ثلاثة حالات إفلاس قياسية للبنوك؛ وتظهر علامات مماثلة الآن. ثانيًا، يمتد الفارق إلى الإقراض الخاص وسوق الائتمان الأوسع. يعكس اتساع فروق الائتمان (ارتفاع LQD/HYG) تدهور السيولة وارتفاع مخاطر التخلف عن السداد. لا تُعد فروق الائتمان مؤشرًا للسيولة فحسب، بل هي أيضًا مقياس لفروق مخاطر الائتمان. يمكن للمستثمرين مراقبة الفارق بين سندات الخزانة الأمريكية والسندات ذات الدرجة الاستثمارية/عالية العائد. ثالثًا، تتزايد تقلبات سوق الأسهم. يشير الانخفاض الحاد في العقود الآجلة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 في التعاملات المبكرة إلى تذبذب الثقة. إذا استمر نقص السيولة، فقد يشهد سوق الأسهم تصحيحًا إضافيًا. تُعد استجابات السياسات أساسية. قد يُنهي الاحتياطي الفيدرالي التشديد الكمي ويُعيد تشغيل التيسير الكمي لضخ الاحتياطيات. قد تُعدل وزارة الخزانة الأمريكية إدارة TGA لإطلاق السيولة. مع ذلك، في ظلّ ارتفاع التضخم، يجب التعامل مع سياسات التيسير النقدي بحذر. يُشكّل نقص السيولة وتزايد الضغط في سوق إعادة الشراء، إلى جانب انخفاض أسهم البنوك، التحديات الجوهرية التي تواجه الأسواق المالية حاليًا. هذه ليست مجرد مشكلة فنية؛ بل هي نتاج اختلال في سياسات الاقتصاد الكلي. واستنادًا إلى الدروس التاريخية، يتعيّن على الاحتياطي الفيدرالي الاستجابة بسرعة لمنع تفاقم الأزمة. وينبغي على المستثمرين تعزيز إدارة المخاطر ومراقبة المؤشرات الرئيسية.