النموذج الاقتصادي USDe وتحليل المخاطر المحتملة

المؤلف: Bewater Giga-Brain المصدر: X, @BeWaterOfficial

1. تعريف USDe: عملة مستقرة شبه مركزية مضمونة بالكامل

العملات المستقرة موجودة العديد من طرق التصنيف مثل:

(1) الرهن العقاري الكامل والرهن غير الكامل

(2) الحضانة المركزية والحضانة اللامركزية

(3) الإصدار عبر السلسلة والإصدار المؤسسي المركزي

(4) الإذن مطلوب والإذن غير مطلوب

سيكون هناك أيضًا بعض التداخلات والتغييرات. على سبيل المثال، في الماضي اعتبرنا AMPL، UST وما إلى ذلك. يخضع العرض والتداول للعملات المستقرة الخوارزمية بالكامل للعملات المستقرة الخوارزمية. وفقًا لهذا التعريف، فإن معظم العملات المستقرة هي عملات مستقرة غير مضمونة بالكامل، ولكن هناك استثناءات، مثل LUAUSD الخاص بشركة Lumitera، وعلى الرغم من أن أسعار سكها وحرقها يتم تنظيمها خوارزميًا، إلا أن قبو البروتوكول يوفر ما لا يقل عن القيمة الأساسية لـ LUAUSD كضمان. USDC)، تتمتع LUAUSD بالسمات المزدوجة للعملة المستقرة الخوارزمية والعملة المستقرة المرهونة بالكامل.

مثال آخر هو DAI. عندما تكون ضمانات DAI 100% من الأصول الموجودة على السلسلة، فإن DAI عبارة عن عملة مستقرة لامركزية مُدارة، ولكن بعد تقديم RWA، أصبحت جزءًا من يتم التحكم فعليًا في الضمانات من قبل كيانات حقيقية، ويتم تحويل DAI إلى عملة مستقرة وهي مزيج من الحفظ المركزي واللامركزي.

وبناءً على ذلك، يمكننا التخلص من التصنيف المفرط في التعقيد واستخلاصه إلى ثلاثة مؤشرات أساسية: ما إذا كان هناك رهن عقاري كافٍ، وما إذا تم إصداره بدون إذن، وما إذا كان هو فك الحجز. بالمقارنة، فإن USDe والعملات المستقرة الشائعة الأخرى لديها بعض الاختلافات في هذه السمات الثلاث. إذا اعتقدنا أن [اللامركزية] تحتاج إلى تلبية كل من [إصدار بدون إذن] و[de-custodian]، فإن USDe ليس كذلك متوافقة، لذا فمن المناسب تصنيفها على أنها [عملة مستقرة شبه مركزية مضمونة بالكامل].

2. تحليل قيمة الضمانات

السؤال الأول هو ما إذا كان لدى USDe ضمانات كافية. ومن الواضح أن الإجابة هي بالتأكيد. كما هو مذكور في وثائق المشروع، فإن ضمانات USDe هي أصل اصطناعي لأصل العملة المشفرة ومركز العقود الآجلة القصيرة المقابلة كضمان.

قيمة الأصول الاصطناعية = القيمة الفورية + قيمة مركز العقود الآجلة القصيرة

في الحالة الأولية، القيمة الفورية=X، قيمة موضع العقود الآجلة=0، بافتراض أن الأساس هو Y

قيمة الضمانات=X+0

لنفترض أنه بعد فترة زمنية معينة، يرتفع السعر الفوري بمقدار دولار أمريكي، وتزداد قيمة مركز العقود الآجلة بمقدار b دولار أمريكي (يمكن أن تكون a وb سالبة). قيمة المركز = X+a-b =X+(a-b)، ويصبح الأساس Y+ ΔY، حيث ΔY = (a-b)، يمكن ملاحظة أنه إذا ظلت ΔY دون تغيير، فإن القيمة الجوهرية للموضع لن تتغير. إذا كان ΔΔY رقمًا موجبًا، فإن وسوف تزيد القيمة الجوهرية للموقف، والعكس بالعكس. بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة لعقود التسليم، يكون الأساس سالبًا بشكل عام في الحالة الأولية، وسيصبح تدريجيًا 0 بحلول تاريخ التسليم (بغض النظر عن احتكاك المعاملة)، مما يعني أن AY يجب أن يكون رقمًا موجبًا، لذلك إذا كان التوليف الأساس هو Y. ستكون قيمة المركز الاصطناعي في تاريخ التسليم أعلى من المركز الأولي.

تُسمى أيضًا محفظة الأصول التي تحتوي على العقود الآجلة الفورية والقصيرة "المراجحة الفورية". هيكل المراجحة هذا في حد ذاته خالي من المخاطر (ولكن هناك مخاطر خارجية)، ووفقاً للبيانات الحالية، فإن إنشاء هذا النوع من المحفظة الاستثمارية يمكن أن يحصل على عائد سنوي منخفض المخاطر يبلغ حوالي 18%.

دعونا نعود إلى إثينا. لم أجد تعريفا دقيقا على الموقع الرسمي حول ما إذا كان سيتم استخدام عقود التسليم أو العقود الدائمة (بالنظر إلى عمق المعاملات، فإن احتمال العقود الدائمة مرتفع نسبيا)، ولكن على تم الإعلان عن عنوان السلسلة للضمانات وتوزيع CEX.

على المدى القصير، ستكون هناك بعض الاختلافات بين الطريقتين. سيوفر عقد التسليم معدل عائد أكثر "استقرارًا ويمكن التنبؤ به" وينتهي العودة دائما إيجابية. العقد الدائم هو منتج ذو أسعار فائدة متقلبة، وقد يكون سعر الفائدة اليومي سلبيًا أيضًا في ظل ظروف معينة. ولكن من التجربة، فإن عائد المراجحة التاريخي للعقد الدائم سيكون أعلى قليلاً من عقد التسليم، وكلاهما إيجابي:

1) دلتا محايدة "إن جوهر الإسقاط الجوي للعقود الآجلة هو إقراض الأموال. لا يمكن لصناديق الإقراض الحفاظ على سعر فائدة صفر أو سعر فائدة سلبي لفترة طويلة، وهذا النوع من المواقف يزيد من مخاطر USDT والبورصات المركزية. لذا فإن معدل العائد المطلوب > معدل العائد الخالي من المخاطر للدولار الأمريكي.

2) تحتاج العقود الدائمة إلى تحمل عوائد استحقاق متغيرة وتحتاج إلى دفع علاوات مخاطر إضافية.

وبناءً على ذلك، من الخطأ تمامًا القلق بشأن إعسار "USDe" أو مقارنة USDe بـ UST. وفقًا لإطار تقييم مخاطر الضمانات المقدم في بداية المقالة، يبلغ معامل الرهن العقاري الأساسي/الضيق الحالي لشركة USDe 101.62%. وبعد الأخذ في الاعتبار القيمة السوقية المتداولة لشركة ENA البالغة 1.57 مليار دولار أمريكي، يمكن أن يصل معامل الرهن العقاري الواسع إلى ما يقرب من 178%.

[ستؤدي أسعار الفائدة السلبية المحتملة إلى تقليص ضمانات الدولار الأمريكي] لا تمثل مشكلة كبيرة. ووفقاً لنظرية الأعداد الكبيرة، ما دام الوقت طويلاً بالقدر الكافي، فإن التكرار سوف يتقارب حتماً مع الاحتمالية، وسوف تحافظ ضمانات الدولار الأميركي على معدل نمو يتقارب مع متوسط ​​معدل التمويل في الأمد الطويل.

لتوضيح الأمر بطريقة أكثر شيوعًا: يمكنك سحب بطاقة واحدة من أوراق اللعب لعدد غير محدود من المرات. إذا قمت بسحب ملك أو ملك، فسوف تخسر دولارًا واحدًا. إذا قمت بسحب 52 ورقة أخرى، فسوف يمكن أن تكسب 1 دولار. برأس مال قدره 100 دولار، هل تحتاج إلى القلق بشأن الإفلاس لأنك تجتذب عددًا كبيرًا جدًا من الملوك الكبار والصغار؟ من البديهي أن ننظر إلى البيانات مباشرة. في الأشهر الستة الماضية، كان متوسط ​​سعر العقد أقل من 0 فقط % مرتين مراجحة العقود الآجلة معدل الفوز التاريخي أعلى بكثير من معدل الفوز في لعبة البوكر.

3. أين تكمن المخاطر الحقيقية؟

1. مخاطر قدرة السوق

لقد أوضحنا الآن أن المخاطر الجانبية لا تستحق القلق بشأنها. لكن هذا لا يعني عدم وجود مخاطر أخرى. ومما يثير القلق الأكبر هو الحد المحتمل لقدرة سوق عقود إثينا.

الخطر الأول هو مخاطر السيولة. ويبلغ الإصدار الحالي من USDe حوالي 2.04 مليار دولار أمريكي، منها إجمالي ETH وLST حوالي 1.24 مليار دولار أمريكي، وهذا يعني أنه في حالة التحوط الكامل، يجب فتح مركز قصير بقيمة 1.24 مليار دولار أمريكي. يتناسب الحجم مع حجم USDe< /p>

سيكون لحجم مركز Ethena الذي يشغل نسبة كبيرة في Binance أو بورصات المشتقات الأخرى العديد من التأثيرات السلبية، بما في ذلك:

1) قد يؤدي إلى مزيد من الاحتكاك في المعاملات

2) عدم القدرة على التعامل مع عمليات الاسترداد واسعة النطاق في فترة زمنية قصيرة

3) يؤدي الدولار الأمريكي إلى زيادة المعروض من مراكز البيع، مما يؤدي إلى انخفاض الرسوم والتأثير على العائدات

على الرغم من أنه يمكن تخفيف المخاطر من خلال بعض التصميمات المؤسسية، مثل تحديد حدود زمنية لسك العملة/تدميرها ومعدلات ديناميكية (قدمت LUNA هذه الآلية)، إلا أن الطريقة الأفضل هي عدم تعريض نفسك للخطر.

وفقًا لهذه البيانات، فإن القدرة السوقية التي يمكن أن توفرها مجموعة أزواج التداول Binance + ETH لإيثينا قريبة جدًا من الحد الأقصى. ولكن يمكن أيضًا تجاوز هذا الحد من خلال تقديم عملات متعددة وعمليات تبادل متعددة. وفقًا لبيانات Tokeninsight، تشغل Binance 50.1% من سوق تداول المشتقات، ووفقًا لبيانات Coinglass، باستثناء ETH، فإن إجمالي حيازات العقود لأفضل 10 عملات على Binance يبلغ تقريبًا ثلاثة أضعاف ETH، وقد تم التقدير بناءً على هاتين البيانات:

الحد الأعلى النظري لقدرة سوق USDe=20.4(628/800)*60%/4/50.1%=12.8 مليار دولار أمريكي

الخبر السيئ هو أن USDe لديه حد للقدرة، ولكن الخبر الجيد هو أنه لا يزال هناك مجال للنمو بنسبة 500% قبل الحد الأعلى .

بناءً على هذين الحدين العلويين، يمكننا تقسيم نمو حجم USDe إلى ثلاث مراحل:

(1)0-2 مليار: يتم تحقيق هذا الحجم من خلال سوق ETH على Binance

(2)2 مليار-12.8 مليار : الحاجة إلى توسيع الضمانات لتشمل العملات الرئيسية ذات أعلى عمق في السوق + الاستفادة الكاملة من القدرة السوقية للبورصات الأخرى

(3) أكثر من 12.8 مليار: حاجة الاعتماد على نمو سوق العملات المشفرة في حد ذاته + تقديم أساليب إضافية لإدارة الضمانات (مثل RWA، ومراكز سوق الإقراض)

تجدر الإشارة إلى أنه إذا أراد USDe "للابتعاد حقًا عن الاستقرار المركزي، تحتاج على الأقل إلى تجاوز USDC لتصبح ثاني أكبر عملة مستقرة. ويبلغ إجمالي الإصدار الحالي للأخيرة حوالي 34.6 مليار دولار أمريكي، وهو ما يعادل 2.7 ضعف الحد الأقصى لقدرة المرحلة الثانية من USDe. وسيكون ذلك نسبيًا التحدي الكبير.

2. مخاطر الحضانة

هناك نقطة أخرى مثيرة للجدل في إثينا وهي أن الأموال الواردة في الاتفاقية يستضيفها طرف ثالث مؤسسة. وهذا حل وسط يعتمد على بيئة السوق الحالية. تُظهر بيانات Coinglass أن إجمالي حيازات عقود BTC لشركة Dydx يبلغ 119 مليون دولار أمريكي، أي 1.48% فقط من Binance و2.4% من Bybit. لذا فإن إدارة المراكز من خلال البورصات المركزية أمر لا مفر منه بالنسبة لإيثينا.

ولكن تجدر الإشارة إلى أن Ethena تتبنى طريقة الاستضافة "Off-ExchangeSettlement". ببساطة، الأموال المُدارة بهذه الطريقة لن تدخل البورصة فعليًا، ولكن سيتم تحويلها إلى عنوان خاص للإدارة، وعادةً ما تتم إدارتها بشكل مشترك من قبل المدير (أي إيثينا)، والوصي (الوصي من طرف ثالث) والبورصة. وفي الوقت نفسه، تولد البورصة حصصًا مقابلة في البورصة بناءً على حجم أموال الحفظ، ولا يمكن استخدام هذه الأموال إلا للمعاملات ولا يمكن تحويلها، وسيتم تسويتها وفقًا للربح والخسارة بعد ذلك.

إن أكبر فائدة لهذه الآلية هي على وجه التحديد [القضاء على مخاطر النقطة الواحدة للبورصات المركزية]، لأن البورصة لا تتحكم أبدًا بشكل حقيقي الأموال، يجب على اثنين على الأقل من الأطراف الثلاثة التوقيع قبل أن يتم تحويلها. في ظل فرضية أن المؤسسة الوصية جديرة بالثقة، يمكن لهذه الآلية أن تتجنب بشكل فعال تبادل RUG (مثل FTX) وRUG لطرف المشروع. بالإضافة إلى Copper وCeffu وCobo المدرجة بواسطة Ethena، توفر Sinohope وFireblocks أيضًا خدمات مماثلة.

بالطبع، هناك أيضًا احتمال نظري لقيام المؤسسات الاحتجازية بفعل الشر، ولكن استنادًا إلى الخلفية الحالية التي لا تزال CEX تحتل فيها الهيمنة المطلقة + الحوادث الأمنية على السلسلة يحدث هذا النوع من شبه المركزية بشكل متكرر، وهو حل محلي أمثل، وليس الشكل النهائي، ولكن بعد كل شيء، APY ليس مجانيًا، والمفتاح هو ما إذا كان ينبغي تحمل هذه المخاطر من أجل تحسين الأرباح والكفاءة.

3. مخاطر استدامة أسعار الفائدة

يتطلب الدولار الأمريكي تعهدًا ومن أجل الحصول على الدخل، وبما أن نسبة الرهن لن تكون 100%، فإن معدل عائد sUSDe سيكون أعلى من معدل المشتقات، وحاليا تبلغ نسبة الرهن USDe في العقد حوالي 470 مليون دولار أمريكي، ونسبة الرهن هي فقط حوالي 23%، 37.1% الأصل الأساسي APY المطابق لـ APY الاسمي هو حوالي 8.5%.

يبلغ العائد الحالي لتعهدات ETH حوالي 3%، بينما يبلغ متوسط ​​معدل التمويل في السنوات الثلاث الماضية حوالي 6-7%، والأصل الأساسي 8.5% يمكن الحفاظ على APY بالكامل، وما إذا كان من الممكن الحفاظ على 37.1% من sUSDe APY سيعتمد أيضًا على ما إذا كانت هناك تطبيقات كافية لحمل USDe بشكل شائع لتقليل معدل التعهد وتحقيق عوائد أعلى.

4. المخاطر الأخرى

بما في ذلك مخاطر العقود، ومخاطر التصفية وADL، والمخاطر التشغيلية، ومخاطر الصرف، وما إلى ذلك.