تخطط USDe لتداول 25 مليار دولار: هل تصبح إثينا مركزًا ماليًا جديدًا؟

فيما يلي النص الأصلي (تم إعادة تنظيم المحتوى الأصلي لتسهيل القراءة والفهم):

هل سبق لك أن حاولت تناول المعكرونة الساخنة أثناء ركوب الأفعوانية؟ قد يبدو الأمر مبالغًا فيه، لكن هذا هو أفضل استعارة لما تفعله @ethena_labs كل يوم: فهي تحافظ على عملة مستقرة بقيمة 5 مليارات دولار (USDe) والتي تظل مرتبطة بسعر دولار واحد على الرغم من تقلب سوق العملات المشفرة. وتم تحقيق كل هذا بفضل فريق مكون من 26 شخصًا فقط بقيادة المؤسس @gdog97_. ستقوم هذه المقالة بتحليل أسرار Ethena الفريدة بشكل عميق، وتكشف لماذا من الصعب تكرارها، وتشرح كيف تخطط Ethena لدفع تداول USDe إلى 25 مليار دولار أمريكي.

التحوط بمليارات الدولارات ضد التقلبات

تبدو العملات المستقرة مملة على السطح: 1 دولار هو 1 دولار، أليس كذلك؟ لكن إذا تعمقت في التفاصيل الداخلية لإيثينا، ستجد أنها ليست بسيطة على الإطلاق. بدلاً من استخدام الدولارات في البنك لدعم عملتها المستقرة، تستخدم Ethena محفظة قوية من الأصول بما في ذلك ETH وBTC وSOL وETH LSTs (رموز السيولة)، و1.44 مليار دولار من USDtb (أصل مستقر مدعوم بسندات الخزانة الأمريكية). يتم بيع هذه الأصول على المكشوف بشكل مستمر في أسواق المشتقات الرئيسية لضمان تعويض أي تقلبات في سعر الضمان من خلال المكاسب أو الخسائر المقابلة في المركز القصير.

المصدر: لوحة معلومات شفافية إيثينا

إذا ارتفع سعر ETH بنسبة 5% وكانت نسبة التحوط لديك منحرفة، فقد يؤدي ذلك إلى مخاطر التعرض لعشرات الملايين من الدولارات. إذا انهار السوق في الساعة الثالثة صباحًا، فيجب على محرك المخاطرة إعادة موازنة الضمانات أو إغلاق المراكز على الفور. هناك مجال ضئيل جدًا للخطأ. ومع ذلك، تمكنت إيثينا من إدارة مليارات الدولارات في عمليات تحوط يومية في أسواق الأفعوانية في الفترة 2023-2024 دون حدوث انهيار واحد (لا فصل، ولا نداءات هامش، ولا نقص في التمويل).

خلال عملية اختراق Bybit، ظلت Ethena قادرة على الوفاء بالتزاماتها المالية ولم تتعرض لأي خسائر جانبية. قد يحتاج صندوق التحوط التقليدي إلى فريق كامل من المحللين والتجار للتعامل مع هذا النوع من التقلبات، لكن إيثينا فعلت ذلك بفريق قليل الخبرة وخالٍ من الأخطاء.

بعد بضعة أشهر من إطلاقها، أصبحت Ethena أكبر طرف مقابل للتداول في العديد من البورصات المركزية. حتى أن معاملات التحوط الخاصة بها أثرت على السيولة وعمق دفتر الطلبات، لكن قلة من الناس لاحظوا ذلك لأن العملات المستقرة "تعمل ببساطة".

حول العائد المرتفع: تقدم Ethena عوائد سنوية مكونة من رقمين عندما يكون السوق صعوديًا. في البداية، هذا يذكرنا بـ Terra/LUNA وفشلهم في الحصول على 20% من Anchor. لكن الفرق هو أن إيرادات Ethena تأتي من عدم كفاءة السوق الحقيقية (مكافآت المشاركة بالإضافة إلى معدلات تمويل العقود الدائمة الإيجابية، وما إلى ذلك)، بدلاً من سك الرموز أو الإعانات غير المستدامة.

كيف تعمل خاصية دلتا نيوترال ماجيك في إيثينا

عندما يقوم المستخدم بإيداع 1000 دولار في عملة ETH، فإنه يستطيع سك حوالي 1000 دولار في عملة USDe. يفتح البروتوكول تلقائيًا مركزًا قصيرًا للعقود الآجلة. إذا انخفض سعر ETH، فإن المركز القصير يحقق ربحًا، مما يعوض خسارة الضمانات؛ إذا ارتفع سعر ETH، فإن المركز القصير يخسر المال، ولكن الضمانات تزيد في القيمة. والنتيجة النهائية هي أن القيمة الصافية للدولار تظل مستقرة. في الوقت نفسه، عندما يكون سوق العقود الدائمة مثقلًا بالديون في الاتجاه الطويل، يمكن لـ Ethena (التي تحتفظ بمراكز قصيرة) فرض رسوم تمويل، وبالتالي توفير عائد سنوي مزدوج الرقم لـ USDe في ظل ظروف صعودية دون الحاجة إلى إعانات مالية. تقوم Ethena بتوزيع هذه التحوطات عبر Binance وBybit وOKX وحتى بعض بروتوكولات العقود الدائمة اللامركزية لتجنب المخاطر والقيود الهامشية لبورصة واحدة. كشف مقترح حوكمة حديث أن شركة إثينا تخطط لإدراج Hyperliquid في محفظة التحوط الخاصة بها، من خلال اتخاذ مواقف قصيرة في الأسواق الأكثر سيولة. من خلال تنويع المراكز القصيرة، تقلل Ethena الاعتماد على منصة واحدة وتعزز الاستقرار بشكل أكبر.

المصدر: لوحة معلومات شفافية Ethena

للتعامل مع التعديلات المستمرة، تنشر Ethena روبوتات آلية تعمل بالاشتراك مع فريق التداول (على غرار أنظمة التداول عالية التردد) لإعادة التوازن المستمر لسجل الحسابات متعدد المنصات بالكامل. ولهذا السبب يمكن أن يظل الدولار الأمريكي ثابتًا بغض النظر عن مدى تقلب السوق.

وأخيرًا، يستخدم البروتوكول الإفراط في الضمانات للتعامل مع الانخفاضات الشديدة ويمكنه تعليق سك العملة في ظل ظروف غير آمنة. تسمح تكاملات الحراسة (Copper وFireblocks) لـ Ethena بالتحكم في الأصول في الوقت الفعلي، بدلاً من تركها في محفظة البورصة الساخنة. إذا أفلست إحدى البورصات، يمكن لـ Ethena سحب الضمانات بسرعة، مما يحمي المستخدمين من نقطة فشل واحدة.

خندق قوي

يبدو أن نهج إيثينا قابل للتكرار على الورق (التحوط ببعض الأصول المشفرة، وجمع رسوم التمويل، وتحقيق الربح)، ولكن في الواقع، بنى البروتوكول خندقًا قويًا يردع المقلدين.

العقبة الرئيسية هي الثقة وخطوط الائتمان: تقوم Ethena بتحوط مليارات الدولارات من خلال التداول المؤسسي مع الأمناء والبورصات الكبرى (Binance Ceffu، OKX). لا تتمتع معظم المشاريع الصغيرة بسهولة الوصول إلى هذه المؤسسات، كما أن التفاوض على الحد الأدنى لمتطلبات الضمانات في البورصة لمراكز البيع القصيرة بملايين الدولارات يتطلب صرامة مؤسسية في الجوانب القانونية والامتثال والعمليات. ومن المهم بنفس القدر إدارة المخاطر متعددة المنصات. يتطلب تقسيم التحوطات الكبيرة عبر بورصات متعددة قدرات تحليلية في الوقت الفعلي تضاهي تلك التي تتمتع بها فرق التداول الكمي في وول ستريت. نعم، يمكن لأي شخص تكرار تحوط الدلتا على نطاق صغير، ولكن التوسع إلى 5 مليارات دولار (وإعادة التوازن لكميات هائلة من الضمانات على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع عبر منصات متعددة) هو مستوى آخر. إن تعقيد التحليلات والأتمتة والعلاقات الائتمانية المطلوبة ينمو بشكل كبير مع الحجم، وسيكون من المستحيل تقريبًا على الشركات الجديدة أن تضاهي حجم إيثينا بين عشية وضحاها. في الوقت نفسه، لا تعتمد إيثينا على الدخل الحر الدائم. إذا تحول معدل تمويل العقد الدائم إلى سلبي، فسوف يقلل ذلك من المراكز القصيرة ويعتمد على عوائد الرهان أو العملات المستقرة. توفر صناديق الاحتياطي حماية ضد فترات طويلة من أسعار التمويل السلبية، في حين انهارت العديد من بروتوكولات DeFi ذات العائد المرتفع عندما توقفت الموسيقى. تعمل إيثينا على تقليل مخاطر الطرف المقابل من خلال عدم الاحتفاظ بجميع الضمانات بشكل مباشر في بورصة واحدة؛ وبدلًا من ذلك، يتم تخزين الأصول لدى أمين الحفظ. إذا أصبح التبادل غير مستقر، يمكن لـ Ethena إغلاق المراكز بسرعة ونقل الضمانات خارج الموقع، مما يضمن الحد الأدنى من مخاطر الفشل الكارثي.

وأخيرًا، فإن أداء إثينا خلال التقلبات الشديدة يعزز خندقها. لم تشهد USDe أي انفصال أو انهيار خلال أشهر من التقلبات الشديدة في السوق. وقد أدى هذا الاعتماد على الموثوقية إلى زيادة اعتماد المستخدمين الجدد، والقوائم، وصفقات الوساطة الكبرى (من Securitize إلى BlackRock وFranklin Templeton)، مما أدى إلى خلق تأثير كرة الثلج الثقة التي لا يمكن تكرارها. الفجوة بين الحديث عن التحوط بالدلتا وتقديم الخدمة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع على نطاق المليار هي بالضبط السبب وراء تميز Ethena.

الطريق إلى 25 مليار

تعتمد استراتيجية نمو إثينا على نظام بيئي معزز ذاتيًا تتطور فيه العملة (USDe) والشبكة (سلسلة "Converge") وتجميع التبادل/السيولة في وقت واحد. كانت USDe أول من أطلقها، مدفوعة بالطلب الأصلي على العملات المشفرة من DeFi (Aave، Pendle، Morpho) و CeFi (Bybit، OKX). وتتضمن المرحلة التالية iUSDe، وهي نسخة متوافقة مناسبة للبنوك والصناديق وخزائن الشركات. حتى لو تدفق جزء صغير فقط من سوق السندات الضخمة في التمويل التقليدي (TradFi) إلى USDe، فقد يدفع ذلك تداول العملة المستقرة إلى 25 مليارًا أو أكثر. إن ما يدفع هذا النمو هو التحكيم بين أسعار التمويل على السلسلة وأسعار الفائدة التقليدية. طالما ظلت هناك فجوة كبيرة في العائد، فسوف تتدفق الأموال من سوق أسعار الفائدة المنخفضة إلى سوق أسعار الفائدة المرتفعة حتى يتم الوصول إلى حالة التوازن. ونتيجة لذلك، أصبح USDe بمثابة مركز يربط عوائد العملات المشفرة بمعايير الاقتصاد الكلي.

المصدر: Ethena 2025: Convergence

في الوقت نفسه، تعمل Ethena على تطوير تطبيق قائم على Telegram لتوفير مدخرات عالية العائد بالدولار الأمريكي للمستخدمين العاديين من خلال واجهة سهلة الاستخدام، مما يؤدي إلى تعريف مئات الملايين من المستخدمين بـ sUSDe. من ناحية البنية التحتية، تجمع سلسلة Converge بين مسارات DeFi وCeFi، وسيؤدي كل تكامل جديد إلى تحقيق نمو دوري لسيولة USDe وفائدتها.

ومن الجدير بالذكر أن عوائد sUSDe ترتبط سلبًا بأسعار الفائدة الحقيقية. وعندما خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس في الربع الرابع من عام 2024، قفز العائد على التمويل من حوالي 8% إلى أكثر من 20%، مما يسلط الضوء على كيف يمكن لانخفاض أسعار الفائدة الكلية أن يضخ الزخم في إمكانات أرباح إيثينا. هذا ليس تقدمًا بطيئًا ومتدرجًا، بل هو توسع دوري: حيث يعمل التبني الأوسع على تعزيز السيولة وإمكانات الأرباح لـ USDe، مما يجذب بدوره مؤسسات أكبر، مما يؤدي إلى المزيد من نمو العرض ومرساة أكثر صلابة.

التطلع إلى المستقبل

إيثينا ليست أول عملة مستقرة تعد بعوائد مرتفعة أو تضع نفسها كنهج مبتكر. الفرق هو أنها حققت وعدها، وحتى في خضم أشد صدمات السوق، ظلت USDe ثابتة عند مستوى 1 دولار. خلف الكواليس، تعمل هذه المؤسسة كمؤسسة رفيعة المستوى، حيث تقوم ببيع العقود الآجلة الدائمة على المكشوف وإدارة الضمانات المرهونة. ومع ذلك، فإن ما يختبره حاملو العملة العاديون هو دولار مستقر، وذو عائد بسيط وسهل الاستخدام.

إن الانتقال من 5 مليارات إلى 25 مليار ليس بالأمر السهل. وقد تنشأ مخاطر جديدة نتيجة لتشديد الرقابة التنظيمية، وزيادة التعرض للطرف المقابل، وأزمة السيولة المحتملة. ومع ذلك، فإن الضمانات متعددة الأصول التي تمتلكها إثينا (بما في ذلك 1.44 مليار دولار أمريكي بالمليارات)، والأتمتة القوية، وإدارة المخاطر القوية تشير إلى أنها مجهزة بشكل أفضل للتعامل مع هذه التحديات مقارنة بمعظم المشاريع. في النهاية، توضح Ethena طريقة للتنقل في تقلبات سوق العملات المشفرة باستخدام استراتيجية محايدة دلتا على نطاق مثير للإعجاب. إنها تحدد رؤية مستقبلية حيث ستكون USDe في قلب كل قطاع مالي، من الحدود غير المرخصة لـ DeFi، ومكتب التداول في CeFi، إلى سوق السندات الضخمة لـ TradFi.