عندما تعود الأصول المشفرة إلى "المنطق المالي" في عام 2025

لن يتمحور الموضوع الرئيسي لسوق العملات الرقمية في عام 2025 حول الدورة التكنولوجية لسلسلة عامة واحدة أو التداول الذاتي للروايات المتداولة على السلسلة، بل سيدخل مرحلة أعمق يهيمن عليها "التسعير المتغير الخارجي والمنافسة على نقاط الدخول المالية". ستحدد أطر السياسات والامتثال حدود الوصول إلى رأس المال طويل الأجل، وستحدد السيولة الكلية ومستوى تقبّل المخاطر استمرارية الاتجاهات، وستعيد آليات الرافعة المالية للمشتقات المالية والتحكم في مخاطر المنصات تشكيل أنماط التقلبات وسرعات الانخفاض في المنعطفات الرئيسية. والأهم من ذلك، أن أحد المواضيع الرئيسية التي أكدها السوق مرارًا وتكرارًا منذ عام 2025 هو أن مرونة السعر لم تعد تتحدد فقط بـ"قوة الرواية المتداولة على السلسلة"، بل بنقاط الدخول التي تدخل من خلالها الأموال، والأهداف الاستثمارية التي تستثمر فيها، وكيفية خروجها تحت الضغط. لقد دفعت القوى المشتركة للمتغيرات الخارجية والتطور الداخلي تحول صناعة العملات الرقمية في عام 2025، ووضعت الأساس لمسارين واضحين لتطويرها في المستقبل.

تسارع التأسيس المؤسسي واختراق التوريق: المتغيرات الخارجية تهيمن على سوق العملات المشفرة في عام 2025

شهد التمويل تحولًا هيكليًا في عام 2025. لم تعد طرق دخول التمويل مقتصرة على الرافعة المالية الأصلية على السلسلة، بل تنوعت إلى قنوات متعددة متوازية وذات طبقات واضحة. توسع تخصيص العملات المشفرة من "التعرض للأصول (الفورية/صناديق المؤشرات المتداولة)" إلى هيكل مزدوج المسار "التعرض للأصول + أسهم القطاع".

شهد تسعير السوق تحولاً من محور واحد قائم على السرد والمكانة والرافعة المالية إلى إطار شامل يربط بين "تدفق رأس المال المؤسسي والقدرة التمويلية ونقل المخاطر". من جهة، تُدمج المنتجات المعيارية (مثل صناديق المؤشرات المتداولة) الأصول المشفرة في ميزانية المخاطر وإطار التخصيص السلبي للمحافظ الاستثمارية؛ ويعزز توسع المعروض من العملات المستقرة أساس التسوية الدولارية على سلسلة الكتل، ويحسن قدرات السوق الداخلية على التسوية والتداول؛ كما تربط استراتيجية الخزانة المؤسسية (DAT) بشكل مباشر القدرات التمويلية وتوسع الميزانية العمومية للشركات المدرجة بوظيفة الطلب الفوري. من جهة أخرى، تقوم شركات العملات المشفرة، من خلال الاكتتابات العامة الأولية، "بتوريق" تراخيصها وخدمات الحفظ والتداول والمقاصة وقدرات الخدمات المؤسسية في أسهم الشركات المدرجة، مما يسمح للصناديق المؤسسية بشراء التدفق النقدي وميزة الامتثال للبنية التحتية المالية للعملات المشفرة بطريقة مألوفة لأول مرة، ويُدخل نظامًا أكثر وضوحًا للمقارنة المعيارية وآلية خروج أكثر فعالية. تلعب الاكتتابات العامة الأولية دورًا محوريًا في هيكل رأس المال، حيث تُسهم في "الاستحواذ على قطاع العملات الرقمية، وتعزيز التدفقات النقدية، وضمان الامتثال". وقد فُتح هذا المسار سريعًا في عام 2025، ليصبح أحد الخيارات المفضلة لشركات العملات الرقمية الرائدة، ومتغيرًا خارجيًا مؤثرًا في هذا القطاع. على مدى السنوات الخمس السابقة، ظل هذا المسار غامضًا. لم يكن السبب في ذلك إغلاق السوق العامة رسميًا لعملية إدراج شركات العملات الرقمية، بل لأن الإدراج في الواقع العملي لطالما اتسم بـ"عوائق دخول عالية، وصعوبة في التسعير، وصعوبة في الاكتتاب". من جهة أخرى، أدى **غموض التعريفات التنظيمية، إلى جانب تطبيق صارم لها**، إلى اشتراط مستويات أعلى من الإفصاح عن الغموض القانوني وتسعير المخاطر في مواد نشرة الاكتتاب، وذلك بالنسبة للأنشطة الأساسية كالتداول والوساطة والحفظ والإصدار (على سبيل المثال، عززت دعوى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية عام 2023 ضد شركة Coinbase، والتي اتهمتها بالعمل كبورصة/وسيط/غرفة مقاصة غير مسجلة، حالة عدم اليقين بشأن "إمكانية تحديد طبيعة النشاط التجاري بأثر رجعي"). من جهة أخرى، أدت **معايير المحاسبة والتدقيق الأكثر صرامة لرأس مال والتزامات شركات الحفظ** إلى زيادة تكاليف الامتثال وعوائق التعاون المؤسسي (على سبيل المثال، فرض معيار SAB 121 متطلبات أكثر صرامة للإبلاغ عن الأصول/الالتزامات فيما يتعلق بالمعالجة المحاسبية لـ "حفظ الأصول المشفرة للعملاء"، وهو ما اعتُبر على نطاق واسع أنه يزيد بشكل كبير من عبء الأصول وصعوبات التدقيق للمؤسسات المالية التي تُدير أعمال حفظ الأصول المشفرة). في الوقت نفسه، أدى التأثير المُجتمع لصدمات الائتمان في القطاع والتشديد الاقتصادي الكلي إلى انكماش نافذة الاكتتابات العامة الأولية للأسهم الأمريكية. أصبحت العديد من المشاريع، حتى تلك التي ترغب في الاستفادة من السوق العامة، أكثر ميلاً إلى التأجيل أو تغيير مسارها (على سبيل المثال، أنهت شركة سيركل اندماجها مع شركة استحواذ ذات غرض خاص في عام 2022، وأوقفت شركة بولش خططها لإدراج أسهمها في شركة استحواذ ذات غرض خاص في عام 2022). والأهم من ذلك، من منظور تنفيذ السوق الأولي، تتفاقم هذه الشكوك لتتحول إلى "معوقات حقيقية في الاكتتاب": إذ يتعين على متعهدي الاكتتاب، خلال مرحلة بدء المشروع، إجراء اختبارات ضغط من خلال لجان الامتثال والمخاطر الداخلية لديهم للتحقق مما إذا كان من الممكن تحديد حدود الأعمال بأثر رجعي، وما إذا كان من الممكن إعادة تصنيف الإيرادات الرئيسية، وما إذا كان فصل أصول الحفظ وأصول العملاء سيؤدي إلى أعباء إضافية على الميزانية العمومية، وما إذا كان الإنفاذ/التقاضي المحتمل سيؤدي إلى مخاطر كبيرة تتعلق بالإفصاح والتعويض. إذا كان من الصعب توحيد هذه القضايا وشرحها، فسيؤدي ذلك إلى زيادة كبيرة في تكاليف العناية الواجبة والتكاليف القانونية، وعملية أطول لعامل مخاطر نشرة الإصدار، وجودة طلبات غير مستقرة، مما ينعكس في النهاية في نطاقات تقييم أكثر تحفظًا وخصومات مخاطر أعلى. بالنسبة للشركات المصدرة، يُغير هذا بشكل مباشر خياراتها الاستراتيجية: فبدلاً من الكفاح من أجل المضي قدمًا في بيئة تتسم بـ "تكاليف شرح عالية، وأسعار منخفضة، وتقلبات لا يمكن السيطرة عليها بعد الإدراج"، من الأفضل تأجيل الاكتتاب العام الأولي، أو التحول إلى تمويل الأسهم الخاصة، أو البحث عن عمليات اندماج واستحواذ/مسارات أخرى. تُحدد هذه القيود مجتمعةً أن الاكتتاب العام الأولي في تلك المرحلة يُصبح أشبه بـ"خيار" لبعض الشركات، بدلاً من كونه آلية تمويل وتسعير مستدامة. ويكمن التغيير الرئيسي في عام 2025 في "إزالة/تيسير" هذه العقبات بشكل أوضح، مما يُعيد استمرارية مسار الإدراج. ومن أبرز المؤشرات على ذلك إصدار هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للائحة SAB 122 وإلغاء اللائحة SAB 121 (التي دخلت حيز التنفيذ في ذلك الشهر) في يناير 2025، مما أدى مباشرةً إلى إزالة العقبة المحاسبية الأكثر إثارةً للجدل والأكثر تعقيدًا من حيث الأصول بالنسبة للمؤسسات العاملة في مجال الحفظ والأنشطة التجارية ذات الصلة، وتحسين قابلية التوسع في سلسلة الخدمات المصرفية/الحفظ، وتقليل العبء الهيكلي وخصم عدم اليقين للشركات ذات الصلة على مستوى نشرة الاكتتاب. وخلال الفترة نفسها، أنشأت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية فريق عمل معنيًا بالأصول المشفرة، وأشارت إلى نيتها تطوير إطار تنظيمي أكثر وضوحًا، مما يُقلل من علاوة عدم اليقين المرتبطة بـ"ما إذا كانت القواعد ستتغير أو ستكون بأثر رجعي" على مستوى التوقعات. في غضون ذلك، ساهم التقدم التشريعي في قطاع العملات المستقرة منتصف العام في تعزيز اليقين على مستوى الإطار، مما سهّل على رؤوس الأموال التقليدية دمج جوانب رئيسية مثل العملات المستقرة، والمقاصة، والخدمات المؤسسية في أنظمة التقييم الخاصة بها بطريقة قابلة للتدقيق والمقارنة. ستنتشر هذه التغييرات بسرعة على امتداد سلسلة تنفيذ السوق الأولية: فبالنسبة لشركات الاكتتاب، يصبح من الأسهل تحويل شروط الامتثال من كونها "غير قابلة للتفسير وغير قابلة للتسعير" إلى كونها "قابلة للإفصاح والقياس والمقارنة" - وهي أمور يمكن إدراجها في نشرة الإصدار ومقارنتها أفقيًا من قبل المشترين. وبذلك، تستطيع شركات الاكتتاب تقديم نطاقات تقييم بسهولة أكبر، والتحكم في وتيرة الإصدار، واستثمار موارد البحث والتغطية والتوزيع. بالنسبة للشركات المصدرة، يعني هذا أن الاكتتاب العام الأولي لم يعد مجرد "نشاط تمويلي"، بل عملية هندسة جودة الإيرادات، وحماية أصول العملاء، والرقابة الداخلية، وهيكل الحوكمة في "أصول قابلة للاستثمار". علاوة على ذلك، ورغم أن سوق الأسهم الأمريكية لا تملك نظامًا واضحًا للمستثمرين الرئيسيين كما هو الحال في سوق هونغ كونغ، فإن أوامر التأسيس والحسابات طويلة الأجل (صناديق الاستثمار المشتركة الكبيرة، وصناديق الثروة السيادية، وبعض الصناديق المختلطة) في مرحلة بناء سجل الأوامر تعمل بطريقة مماثلة: فعندما تخفّ القيود التنظيمية والمحاسبية وتتلاشى مخاطر الائتمان في القطاع، يزداد احتمال عودة الطلب عالي الجودة إلى سجل الأوامر، مما يساعد على استقرار الأسعار وجعل الإصدارات أكثر استمرارية، وبالتالي يزيد من احتمالية انتقال الاكتتابات العامة الأولية من كونها "فرصًا عرضية" إلى "آليات تمويل وتسعير مستدامة". في نهاية المطاف، ستُطبّق التحسينات الطفيفة في السياسات والمعايير المحاسبية بشكل مباشر على وتيرة السوق وتدفق الأموال على مدار العام عبر السوق الأولية وسلسلة تخصيص رأس المال. وبالنظر إلى التطور السنوي منذ عام 2025، تبدو التغييرات الهيكلية المذكورة أعلاه أشبه بتأثيرات متتابعة. ففي أوائل عام 2025، أدى تقارب الخصومات التنظيمية إلى إعادة تقييم التوقعات المؤسسية، حيث استفادت الأصول الأساسية ذات مسارات التخصيص الأكثر وضوحًا أولًا. بعد ذلك، دخل السوق مرحلة من التأكيد المتكرر على الحدود الاقتصادية الكلية الصارمة، وجعلت مسارات أسعار الفائدة والسياسات المالية الأصول المشفرة أكثر رسوخًا في نماذج تقلبات الأصول العالمية عالية المخاطر (وخاصة أسهم النمو الأمريكية). وبحلول منتصف العام، أصبح انعكاس استراتيجية DAT واضحًا تدريجيًا: فقد ارتفع عدد الشركات المدرجة التي تتبنى استراتيجيات خزينة مماثلة إلى المئات، ليصل إجمالي حجم حيازاتها إلى مئات المليارات من الدولارات، وأصبح توسيع الميزانية العمومية مصدرًا مهمًا للطلب الهامشي؛ وفي الوقت نفسه، ازداد تخصيص الخزينة المتعلق بـ ETH، بحيث لم يعد انتقال "توسيع الميزانية العمومية - الطلب الفوري" يدور حول BTC فقط. في الربعين الثالث والرابع، ومع تشغيل قنوات متعددة بالتوازي وإعادة توازن الأموال عبر نقاط دخول مختلفة، بدأت معايير التقييم وشروط الإصدار في السوق العامة تؤثر بشكل مباشر على تخصيص الأموال في قطاع العملات المشفرة: فقد أصبح نجاح الإصدار وقبول التسعير تدريجيًا مؤشرًا لقياس "قدرات التمويل في القطاع وعلاوات الامتثال"، وانعكس ذلك بشكل غير مباشر على أسعار السوق الفورية من خلال إعادة توزيع الأموال بين "شراء العملات المشفرة/شراء الأسهم". ومع توفير منصات تداول مثل سيركل "معايير تقييم" وتقدم المزيد من الشركات في طلبات الاكتتاب العام الأولي واستعداداتها، تطورت الاكتتابات العامة الأولية من مجرد "مرجعيات تسعير" إلى متغيرات أساسية تؤثر على هيكل رأس المال: حلت صناديق المؤشرات المتداولة بشكل رئيسي مشكلات "ما إذا كان ينبغي تخصيص الأموال وكيفية إدراجها في المحفظة"، بينما حلت الاكتتابات العامة الأولية مشكلات "ما ينبغي تخصيصه، وكيفية وضع معيار له، وكيفية التخارج"، مما دفع بعض الأموال من نظام الرافعة المالية على البلوك تشين ذي معدل التداول المرتفع إلى تخصيص أسهم القطاع على المدى الطويل. والأهم من ذلك، أن هذه "المنافسة على نقاط الدخول" لا تقتصر على الإطار التفسيري، بل يمكن ملاحظتها مباشرةً في بيانات رأس المال وسلوك السوق. فقد شهدت العملات المستقرة، التي تُستخدم كأساس لتسوية معاملات الدولار الأمريكي على سلسلة الكتل، زيادة في معروضها من حوالي 205 مليارات دولار إلى ما يقارب 300 مليار دولار في عام 2025، واستقرت قرب نهاية العام. وقد وفر ذلك هامش تسوية وسيولة أكبر لتوسيع نطاق المعاملات على سلسلة الكتل وعملية خفض المديونية. وأصبحت تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة عاملاً واضحاً في التسعير؛ فعلى الرغم من التقلبات الاقتصادية الكلية واضطرابات إعادة التوازن المؤسسي، حققت IBIT صافي تدفق داخلي بلغ حوالي 25.4 مليار دولار خلال العام، مما زاد من القدرة التفسيرية لـ "صافي التدفق الداخلي/إيقاع إعادة التوازن" على مرونة السعر. وقد سمح التوسع في DAT (الأصول والتقنيات الرقمية) للميزانيات العمومية للشركات المدرجة بالتأثير المباشر على هيكل العرض والطلب الفوري. قد تُعزز الاتجاهات الصاعدة توسع الاتجاه، بينما قد تُؤدي الاتجاهات الهابطة إلى انتقال عكسي نتيجة لانكماش علاوة التقييم وقيود التمويل، مما يربط بين تقلبات أسواق رأس المال التقليدية وسوق العملات الرقمية. وفي الوقت نفسه، قدمت الاكتتابات العامة الأولية مجموعة أخرى من الأدلة الكمية: ففي عام 2025، أكملت 9 شركات تعمل في مجال العملات الرقمية أو ذات صلة اكتتاباتها العامة الأولية، وجمعت ما يقرب من 7.74 مليار دولار، مما يُشير إلى أن نافذة التمويل في السوق العامة ليست موجودة فحسب، بل لديها أيضًا القدرة الحقيقية على دعمها.

المصدر: CoinMarketCap / بيانات تمويل صناديق المؤشرات المتداولة للعام بأكمله

المصدر: مختبر أبحاث بانتيرا / بيانات DAT

المصدر: DeFiLlama / حجم تداول العقود الدائمة على البلوك تشين

بالنسبة للصناعة، المنافسة على البلوك تشين دخلت العقود الدائمة في عام 2025 مرحلة "تسعير الجودة والمرونة" - حيث يمكن تضخيم حجم التداول من خلال الحوافز قصيرة الأجل، ولكن حجم المراكز المفتوحة، واستدامة الرسوم/الإيرادات، وأداء إدارة المخاطر في ظل ظروف السوق القاسية، تعكس بشكل أفضل الاحتفاظ الحقيقي بالأموال وولاء المستخدمين للمنصة. نتطلع إلى عام 2026. ...قسم>

المصدر: DeFiLlama / نظرة عامة على بيانات السوق المتوقعة