早在今年四月的花旗 GPS《数字美元》报告中，花旗便提出：2025 年将成为区块链的“ChatGPT 时刻”，而稳定币将点燃这场变革。仅仅六个月后，这一转型正以惊人的速度展开。加密货币公司上市、创纪录的融资以及技术突破，均表明机构采纳正在加速。

今夏，大批公告接踵而至，尤以数字原生企业为甚，它们纷纷将稳定币引入商业及现实世界场景；与此同时，由加密生态驱动的既有稳定币活动亦持续扩张——发行量已由 2025 年初的约 2000 亿美元升至约 3000 亿美元。

稳定币的增长仍主要由以下三大力量驱动：

1. 原生加密生态系统；

2. 电子商务与数字原生企业；

3. 离岸 / 国际市场对持有美元的旺盛需求。

尽管花旗对稳定币使用前景持乐观态度，但认为它将与其他链上货币形态——尤其是银行代币（代币化存款、存款代币及其混合形式）——长期并存，并共同演进。这些形态共同推动了更广泛的链上金融市场扩张。

这种形态在某些方面像极了互联网泡沫早期。怀疑者再次宣称银行将被“去中介化”。但花旗并不认为加密会摧毁现有体系；相反，它正帮助重构这一体系。稳定币可能成为金融工具箱的重要补充，尤其适用于数字原生企业与投资者，以及希望轻松持有美元的家庭；但对更多人而言，银行代币——存款代币、代币化存款等——将更易于整合。银行代币凭借“信任”与“隐私”等特性，仍将是众多企业的首选。花旗相信，到 2030 年，银行代币的交易量可能超过稳定币。

目前，大多数主流企业对稳定币仍停留在“好奇”阶段，而非“热情拥抱”；与加密行业的宣传话术相比，它们更在意的是更快、更便宜的支付体验。在许多国家，境内消费者支付已运转良好：实时、7×24、低成本。跨境支付则是另一回事，不过金融科技与大型银行在此亦进展神速。

花旗相信，即便仅有一小部分传统通道转向链上，到 2030 年银行代币的周转额也可能超过稳定币。可以看到的并非“数字格式之争”，而是通往更智能、更快速金融的持续进步。

由此，我们编译了 Citi GPS: Stablecoins 2030， Web3 to Wall Street 一文，该报告审视稳定币的飞速演进及其在未来货币体系中的日益重要地位。重要的是该报告描述了花旗预测 2030 年稳定币供应量的底层逻辑，以及将稳定币流通速率也纳入进来，这对于目前市场上对于稳定币数据统计的杂乱具有借鉴意义。同时，花旗从银行业的角度给出银行代币的看法也极具参考意义。

核心要点

1. 在 2025 年 4 月花旗 GPS《数字美元》报告报告中，我们提出 2025 年将成为区块链被机构大规模采用的“ChatGPT 时刻”。过去六个月的情况印证了这一判断：数字原生企业正带头把区块链应用于“真实世界”场景。

2. 鉴于年初至今的迅猛增长以及大量新项目宣布，我们把 2030 年稳定币发行量的基准情形预测从 1.6 万亿美元上调至 1.9 万亿美元，牛市情形从 3.7 万亿美元上调至 4.0 万亿美元。

3. 若稳定币年周转速度为 50 倍，稳定币到 2030 年可支撑近 100 万亿美元的交易量（基准情形）。若牛市情形（市场规模 4.0 万亿美元）也按同样速度，则对应 200 万亿美元。

4. 我们认为未来生态将允许稳定币、代币化存款、存款代币以及央行数字货币（CBDC）共同繁荣、并存。不同货币形态会因信任度、互操作性与监管清晰度差异而找到各自的“产品–市场契合”。

5. 银行代币（代币化存款、存款代币及类似工具）兼具银行货币的“信任感”、熟悉度与监管保护，因而受到众多企业青睐。到 2030 年，银行代币的交易量有望超过稳定币，其预计的交易量区间为 100–140 万亿美元。

6. 大型企业的财务部门看重“可编程性”：实时结算/对账、交易环节即嵌入合规、减少摩擦点。这些需求既可通过银行代币，也可通过稳定币实现。

7. 链上货币资产仍以美元计价为主，并为美国国债带来增量需求；但香港、阿联酋等创新枢纽同样活跃——这不仅是“美元故事”。

8. 我们对稳定币年交易量（基准情形 100 万亿美元）与银行代币（超过 100 万亿美元）的预测，在外行看来或许庞大，但相对于现有资金流仍属“小巫见大巫”：花旗的支付业务每天在 90 多个国家和地区处理 5 万亿美元的交易，其中包括 1100 万笔每日即时交易。

一、货币的未来

稳定币与链上货币的势头，已不再是“无监管金融”或“创新秀”的故事。今年 4 月，花旗 GPS《数字美元》报告报告提出，稳定币将让 2025 年成为区块链被机构大规模采用的“ChatGPT 时刻”。

1.1 为何是现在？

在美国，刚刚通过的《GENIUS 法案》是一个催化剂。参议院投票通过当天，财政部长贝森特发推支持该法案，称其“亲创新、亲美元、亲消费者”。他在推文里引用的 3.7 万亿美元市场预测，正是我们 2025 年 4 月花旗 GPS《数字美元》报告的牛市情形数字。

“近期报告预测，到本十年末稳定币市场规模可达 3.7 万亿美元。《GENIUS 法案》的通过让这一情景愈发可能。繁荣的稳定币生态将带动私营部门对美债的需求——稳定币的储备资产。这股新增需求有望降低政府融资成本，帮助控制国债，也能让全球数以百万计的新用户进入美元数字资产经济。对私营部门、财政部和消费者而言，这是三赢局面，正是明智、亲创新立法结出的果实。”

——贝森特，美国财政部长

鉴于过去六个月势头强劲，我们上调了原有预测，尤其是基准情形。如今，我们对稳定币增长的预期比 6–9 个月前更乐观。但这并不意味着我们看空其他数字或链上货币形态。我们不认为链上会出现“战争”，而相信多种数字形态将共同繁荣。

1.2 没有“一刀切”的共同范式

人的出行方式与资金的流动可以类比。20 世纪 60 年代，日本为 1964 年东京奥运会修建了东海道新干线，与既有铁路并行。欧洲多国也修建了高铁，例如法国 TGV，同样与旧轨道并行或叠建。相比之下，美国则聚焦汽车与飞机。如果把火车比作稳定币，那么 TGV 就是代币化存款。

正如一些国家会另起炉灶、修建与旧系统平行的新高铁，也会把新轨道嵌入既有铁路，甚至干脆专注发展汽车或航空，金融的未来也将如此展开。

今天大量加密基础设施终将隐入幕后，就像互联网时代的硬件/软件最终“消失”……我们仍处于“拨号上网”阶段，但当区块链进入“宽带时代”，关注点会彻底转变。五年后，人们不再讨论哪条链，而只讨论链上取得的成果与开展的活动。  

——Dante Disparte，Circle 首席战略官兼全球政策与运营主管

一种常见的误解是：最终只会有“一种”数字或区块链货币形态胜出；这是一场非赢即输的竞赛。

所有链上货币都共享一套底层好处。正如电子邮件 7×24 小时即时、无国界，区块链也为资金创造了结算轨道。稳定币或代币化存款都具备“快、便宜、永不停机、可编程、易获取”的特性。

当然，细节远比这复杂。在大部分国内场景，有非常多的服务商能够为消费者和小商户提供实时支付；一旦跨境，速度就慢下来。而基于互联网的通信或转账，本不该因国界而降速。数字原生或加密原生公司在稳定币落地方面已领先传统企业一大截。然而并非所有企业财资部都已准备好 7×24 运转，也并非所有企业都希望获得这种弹性。

链上货币形态众多：央行数字货币（CBDC）、代币化存款、银行发行的稳定币、存款代币……每一种都以不同方式实现“永不停机、可编程的价值转移”。

稳定币是私人机构发行的数字资产，通常以高质量短期证券或类现金资产做储备，运行在公有或无许可链上，它们不是法定货币，这一点与 CBDC 截然不同。

代币化存款是商业银行存款的代币映射，每一枚代币都由零售或机构存款背书；存款代币则是区块链上的原生代币，直接代表零售或机构的存款本身。

截至目前，多数银行项目属于“代币化存款”范畴，而存款代币仍处试点或早期阶段，例如 Project Guardian、Regulated Liability Network（RLN）及 Project Helvetia。

多种链上货币形态将长期并存。到底用哪一种，取决于“信任、互操作性、监管清晰度”等维度。

二、稳定币供应量的底层逻辑

2.1 稳定币供应量激增

近年来，稳定币无论是供应量还是交易量都快速攀升。截至 2025 年 9 月，总供应量已从去年初的约 2000 亿美元升至 2800 亿美元；USDC 等稳定币的交易量也同步放大。

稳定币最初由 Bitfinex 等中心化加密交易所“发明”，目的是在缺乏正规银行户头的情况下打造“数字美元。Tether 作为首个“数字美元”，提供了稳定记账单位，解锁了交易所间流动性，对加密行业走向主流功不可没。随后，Circle 推出的 USDC 进一步催生了 Aave、Uniswap 等原生区块链金融产品的指数级增长。

——Ajit Tripathi，Avail 金融机构负责人

当前，稳定币交易量仍主要源于加密交易及其衍生场景。体量最大的 USDT 诞生于 2014 年，201 年登陆以太坊，使其可用于 DeFi；2019 年又扩展到以“快、便宜”著称、在亚洲广受欢迎的 Tron 网络。

2025 年夏季被业界称为“稳定币之夏”。围绕商务、支付及“真实世界”用例的稳定币解决方案在新季度迅速升温，我们预期这股热潮将在 2026 年及以后进一步推动发行量与交易量。

稳定币的机构采用仍处于极早期，若以 0 到 10 的量表衡量，大概只有 0.5。但我们确实看到，银行、资产管理公司及其他金融机构对这一领域正表现出严肃而认真的兴趣。

——Catherine Gu，Visa 机构客户解决方案主管

稳定币的交易量曾几何时几乎可忽略不计，如今却已达到每年数万亿美元规模，与传统支付体系相比扩张速度惊人。根据 Visa 调整后的数据，2025 年 8 月的稳定币月度交易量已接近 1 万亿美元，几乎是一年前水平的两倍。

如今，稳定币已不仅仅是加密交易的工具，而是被视为“7×24 流动性”与“实时资金移动”的基础设施。然而，其采用——尤其是在机构领域——仍处于襁褓阶段。  

“今年稳定币发行量已上涨 40%，得益于行政令、《GENIUS 法案》以及大型平台消除摩擦、树立信心。”

——David Cunningham，花旗服务机构数字资产战略/伙伴主管

2025 年 7 月 31 日，美国证交会（SEC）主席 Paul S。 Atkins 发布“加密项目”（Project Crypto），这是 SEC 全范围现代化美国证券法规以适配数字资产的行动方案，旨在落实总统金融市场工作组《数字资产市场报告》的建议，为加密代币建立清晰的“证券、商品或其他”分类框架。

其中一项提议是建立“统一牌照制度”，类似超级 App，允许企业在单一监管伞下提供全套数字金融服务（交易、质押、借贷等）。SEC 还开设“监管快车道”（创新豁免），让企业可在不受旧规束缚的情况下推出新技术与商业模式；该豁免以“原则导向合规”为核心，并与投资者保护目标保持一致。

代币化证券亦成重点，SEC 工作人员已受命与直接在区块链上发行股票、债券、基金的金融机构合作，在适当情形下提供量身定制的豁免。

“监管变革正在松绑大型机构。银行负债登上公链的大门已开启，代币化现金将与早已在场的代币化基金无缝衔接。”

——David Cunningham，花旗服务机构数字资产战略/伙伴主管

欧盟方面，《加密资产市场法规》（MiCAR）已于 2024 年生效，涵盖电子货币代币。亚洲与中东的央行则纷纷搭建监管沙盒与稳定币发牌制度，为进一步的机构采用铺路。例如，香港于 2025 年 8 月推出稳定币发牌规则，以强化信任、透明度与监管。

除了监管这一催化剂之外，推动稳定币与链上货币进入主流视野的还有以下因素：

• 支付网络的集成：主要卡组织与支付处理商开始支持以稳定币结算。这给终端用户和商户提供了一条熟悉的上路匝道，让他们无需推翻现有系统就能使用稳定币。

• 新一代 Layer-1 公链：一批专为金融场景设计的新公链正在上线，强调更快的最终结算、更低的手续费以及企业级合规功能。对终端用户而言，可选择的稳定币网络更多，竞争与创新加剧，对少数旧链的依赖下降。

• 银行发行的代币：银行陆续推出代币化存款，不过目前大多运行于封闭、机构自有的“孤岛”中。虽然尚无可互操作性，但它们反映了传统金融内部对数字货币的旺盛需求，并为企业提供了低于公链稳定币的对手方和声誉风险。部分银行还在试点存款代币、私有稳定币等其他格式。

• 机构市场基础设施：用于发行、存储、转移和结算数字货币的核心基础设施持续改善，已接近生产级成熟度，包括交易所接纳、托管集成、清算与结算等环节。

• 代币化金融资产的增长：随着债券、股票、大宗商品等更多金融资产被代币化，需要对应的数字货币进行结算。稳定币提供了所需的流动性与互操作性，成为代币化市场默认的结算层。

2.2 稳定币市场规模测算

在 2025 年 4 月的花旗 GPS《数字美元》报告中，我们估算到 2030 年稳定币市场基准情形可达 1.6 万亿美元，牛市情形 3.7 万亿美元，熊市情形 0.5 万亿美元。此后市场动量进一步加快：过去六个月发行量扩张超过 20%，年初至今涨幅接近 40%。在支付网络集成、新公链落地以及关键市场监管明朗化的带动下，生态系统呈现强劲势头。

需要指出的是，我们对稳定币使用前景更为乐观，并不代表看空其他形式的数字货币。正如本章前文所述，我们认为不会出现“链上战争”，而是一个多元生态：稳定币、代币化存款、存款代币与央行数字货币（CBDC）各司其职、各美其美，适配不同场景与机构偏好。

考虑到企业、金融机构和支付生态更快采用，我们将 2030 年基准情形上调至 1.9 万亿美元，牛市情形上调至 4.0 万亿美元，熊市情形上调至 0.9 万亿美元。

上述预测的数据，可拆解为三大组成部分：

1. 短期流动性的再配置（占基准情形的 45%）  

在 1.9 万亿美元的基准情形预测里，近一半来自对美国及海外存款的替代。我们建模假设：到 2030 年，美国银行体系存款中有 2.5% 被稳定币取代，驱动因素包括数字原生公司（含电商）将其作为支付手段和平台内代币。我们假设 2025–2030 年银行体系存款增速与名义 GDP 同步，2.5% 的替代量约等于 2030 年存款“半年增量”。基准情形取 2.5%，牛市情形翻倍至 5%；参照 1974–1984 年货币基金占存款平均 5%，十年后达 13%。

此外，国际存款与流动性将部分转向境外持有的稳定币（美元或挂钩货币如港币、迪拉姆）。在全球（不含美中）范围内，我们假设 2030 年稳定币发行量相当于各国存款的 0.75%，规模与境内需求相当。

参考历史：1970 年代离岸欧洲美元市场从 1970 年的 420 亿美元膨胀到 1982 年的 9250 亿美元，规模一度与在岸美元旗鼓相当。以美元为主的稳定币可能复制这条路径，最终“境外代币”与“境内代币”体量相当。

2. 整体加密市场增长（占基准情形的 40%） 

基准情形延续过去三年加密相关稳定币的年均增速，即约 20%。牛市情形在监管明朗、机构资金增配加密货币的推动下，年增速提升至 30%。加密市场波动剧烈，相关稳定币发行量随之宽幅震荡。

3. 纸币的再配置（占基准情形的近 15%）  

基准情形假设：海外持有的美钞有 10% 被稳定币替代。参考黄金 ETF：凭借更低摩擦的投资方式，其市场份额迅速占到可投资金条金币的 8%。稳定币凭借数字渠道便利、新兴/前沿市场渗透，有望取得类似比例。

在美国本土，我们假设 2.5% 的流通中纸币转向稳定币，对应 POS 现金支付占比 2024–2030 年预计下降 5% 的趋势。

全球（不含美中）假设 0.5% 的本地纸币转为稳定币，占总体需求比例与美国海外纸币占比（8%）相近。我们认为，通过稳定币更易获取美元，将提升美元及其等价资产的需求；在货币疲弱、通胀高企的部分新兴/前沿经济体，美元稳定币作为“价值储藏”感知尤为明显。

2.3 衡量稳定币流通速度

目前各家数据商对稳定币“交易量”与“转账量”的估算差异极大：有的仅统计交易所场内成交，有的追踪全链转账总值；有的进一步剔除智能合约自动调仓、内部归集、对倒/机器人交易，得出“调整后”或“有机”交易量。Artemis Analytics 的链上分析显示，调整后稳定币交易量 2023 年为 7.6 万亿美元，2024 年达 18.4 万亿美元（同比 +140%）。

历史上看，稳定币主要用于加密交易相关活动。以年度平均流通量作分母、Artemis 调整后交易量为分子，可算出 2023 年流通速度约 60 倍，2024 年约 113 倍。

随着企业、金融机构与资管公司开始采用可编程货币，稳定币将被用于金融与商业支付。未来速度究竟落在何处难以精算，下图给出了我们认为合理的情景区间。

到 2023 年，在基准情形（发行量 1.9 万亿美元）下，若假设速度为 50 倍，则 2030 年稳定币年结算量可近 100 万亿美元；牛市情形（发行量 4.0 万亿美元）按同样速度可至 200 万亿美元。50 倍与传统支付体系近年平均速率（2023 年 52 倍、2024 年 54 倍）大致相当。

2.4 衡量银行代币的潜力

银行已推出区块链原生存款（存款代币）、数字孪生（代币化存款）及混合格式。由于处于极早期，“银行代币”市场规模只能粗略估算，且很容易超过稳定币。

银行代币的一大优势是：对终端用户而言，往往无需另起炉灶。作为商业银行货币的直接数字表征，它们能更便捷地嵌入现有财资、ERP 与支付流程。全球最大银行目前每天通过现有大额支付系统划转 5–10 万亿美元。若仅 1% 的量迁至“银行代币”，单家头部银行年度体量即可达 12.5–25 万亿美元。

尽管多数银行代币在可预见的未来会跑在私有链或混合链上，因而缺乏稳定币那样的互操作性与易得性，其采用却将根植于企业财资与机构资金流，而非零售场景。

一种自上而下的测算方法是引用国际清算银行（BIS）的全球大额支付数据：2023 年合计 1.7 千万亿美元。若到 2030 年有 5% 的此类支付通过银行代币完成，对应年交易量将在 100–140 万亿美元区间。大额支付主要指通过实时全额结算（RTGS）系统或混合系统处理的高价值批发支付，例如美国的 Fedwire 或英国的 CHAPS。

2.5 我们为什么需要链上货币？

支付与金融基础设施仍在持续改进。我们在众多 VC 路演稿和博客中常见的“链上货币与金融”标准话术是：传统轨道慢（3–5 天）、贵（6% 费用）、不透明且受“银行营业时间”限制。

这类“加密/VC”对传统金融的批评在方向上有其道理，但忽略了许多重要细节。尤其在美国之外，许多不论富裕或贫穷的国家都已建成国内实时支付系统。跨境支付确实比国内慢，但即便在此领域，结算时效也已迅速提升。

对大型公司而言，既有的规模与合作关系早已带来优惠定价——更低的手续费、更窄的外汇点差，有时甚至结算更快。在此类情况下，稳定币相比现有安排可能无法带来显著的直接成本节约。

随着稳定币发行方面临类银行的监管，合规、报告与准备金管理义务加重，其成本结构与速度可能逐渐向传统银行靠拢；若准备金收益率随时间下降，发行方或被迫提高平台费用，尤其针对高交易量的活动，已有零星案例出现。

高 TPS 展示了稳定币高速流转的能力，但必须认识到，传统支付轨道‘慢’并非只因吞吐量不足；延迟往往源于多层合规、检查与结算流程。

——Nick Ducoff，Solana 基金会机构增长主管

长远来看，稳定币与链上货币的竞争优势可能更少依赖狭义的“交易成本”优势，而更多依赖可编程性与实时集成能力。即便在短期内，一旦把链上/链下法币兑换的摩擦计入，稳定币的成本与速度优势也可能大打折扣。

当然，上述观点来自一个运转良好的货币中心。如果你是前沿市场的商户或消费者，跨境转移资金可能比成熟、自由化金融中心的对手更慢、更贵。小型商户或个体经营者也常常无法准时收款，即便国内支付也结算迟缓。无怪乎非洲、拉美、东南亚的企业越来越多地尝试用稳定币向供应商付款、发工资及跨境结算。

下图概述了稳定币与链上数字货币的潜在用例。

稳定币在消费者与企业支付领域拥有若干关键用例。尽管采用才刚开始起速，我对其作为资本市场交易结算货币的潜力尤为兴奋。

——Matthew Blumenfeld，PwC 全球数字资产负责人

抵押品管理是稳定币的杀手级应用——跨资产类别实现实时、可编程结算。通过释放资本效率、腾出资产负债表，可产生强大连锁效应：为企业带来更多信贷、为市场注入更多流动性，并打造更具韧性的金融体系。

——Caroline Pham，美国商品期货交易委员会（CFTC）代理主席

在稳定币的众多新兴用例中，跨境 B2B 支付面向中小型企业（SMB）的场景最具说服力。长期以来，这类企业在跨境转移资金时得不到充分服务，新兴市场的 SMB 更是如此。稳定币有望为此类支付提供更顺滑、更透明的机制。借助“稳定币三明治”等模式，铸币、转账、赎回的复杂性可被隐藏在熟悉的卡片或钱包界面之后，从而提升终端用户的易用性。

尽管稳定币的成本优势因情境而异，其价值在于减轻对账负担、减少中间环节、具备可编程性。对于传统银行轨道依旧缓慢、割裂的支付走廊，稳定币可提供与数字化原生流程更匹配的精简体验。

——Ricardo Correia Partner, Bain & Company

三、对企业的影响

直到不久前，稳定币仍是一种小众产品，主要用于加密交易。但如今，它们正获得可信地位——不再是投机资产，而是作为基础设施，在 7×24 资金流动与实时流动性方面发挥关键作用。

3.1 企业影响：一切实时化

稳定币为全球资金移动提供了新方式，速度更快、透明度更高、可控性更强。对于面临跨境流动性与支付难题的 CFO 和财资主管而言，链上数字货币为“流动性滞后”这一老大难提供了实用解决方案。

最大的影响在于“一切实时化”：现金不再闲置在“截止窗口”或多日结算周期里。企业可在子公司、市场、时区之间持续调度流动性，财资团队得以按滚动方式而非日终方式优化营运资本，从而压缩财务周期——应收、应付、工资、贸易结算都可实时完成。

对大型跨国企业而言，其价值在于简化全球流动性管理，并把可编程性嵌入复杂财资操作。稳定币及其他链上货币可让资金在子公司间瞬时移动，绕过截止时点，减少对代理行网络的依赖，从而实现更高效的供应链融资、准时制营运资本，并与 ERP 系统无缝集成。

尽管稳定币优势众多，对大型公司而言，速度与成本的增量收益可能远小于外部观察者所设想：它们已享受银行优惠条款、低费用，并在全球布设流动性池与授信额度；同时高度关注监管、声誉与审计风险，因而更可能偏好“银行代币”而非基于公链的稳定币。

对中小型企业而言，稳定币与链上货币的冲击力可能更具变革性。这类企业常面临更高成本、更慢结算周期，且难以获得国际银行服务。链上货币有助于拉平竞争场地，提供近乎即时、低成本的支付，改善现金流管理，并减少对中介的依赖。

3.2 企业会成为稳定币发行方吗？

稳定币对数字原生公司及大型商户的吸引力日增，为其提供了将支付更深度嵌入自身平台与生态的机会。

更大的问题在于大型科技企业与金融服务的未来——如果商业企业开始涉足金融业，格局将如何演变。

—— Caroline Pham，美国商品期货交易委员会（CFTC）代理主席

PayPal 已于 2023 年推出自有稳定币 PayPal USD。沃尔玛、亚马逊等全球玩家也在探索发行专属稳定币，可能把大量交易从现金与信用卡轨道转移到自建的数字支付基础设施。潜在驱动因素包括：

• 运营简化：跨境交易更顺畅，减少对复杂代理行关系的依赖。

• 市场准入：触达传统银行基础设施薄弱的服务不足市场。

• 成本削减：降低交易费用，尤其高交易量的跨境支付。

• 掌控与灵活：对资金、客户数据及支付体验拥有更大控制权，可在企业生态内推出创新金融服务。

• 忠诚与互动：与忠诚度计划、奖励、定向折扣深度集成，增强客户粘性。

• 新收入流：储备金浮息收入及增值服务变现机会。

3.3 电商巨头备战港币稳定币发行

香港于 2025 年 5 月 21 日通过稳定币立法，并于 8 月 1 日正式生效。香港金融管理局（HKMA）已就更为细致的稳定币监管框架展开公众咨询。三家早期参与者已在 HKMA 监管沙盒中试运行约一年。

潜在用例除数字资产相关业务外，还涵盖零售与 B2B 支付、跨境商品贸易结算等。京东等电商巨头正积极研究发行自有港币稳定币，作为其更宏大数字支付与生态战略的一部分。自营稳定币可在其在线市场内实现无缝、低成本交易，并提升用户粘性。

市场参与者亦热切期待人民币/离岸人民币稳定币的推出。若落地，将成为人民币国际化的又一基础设施。部分政策观察者对短期内出现人民币稳定币仍持谨慎态度。发牌时间线：花旗研究团队预计，随着 2025 年 5 月香港稳定币法案通过，首批沙盒入围者将在 2026 年第一季度获颁发行法币锚定稳定币的正式牌照。

四、对加密生态的影响

4.1 抢建新一代 Layer-1 公链

近月来，Layer-1 公链赛道涌进大量新玩家：Circle、Stripe 等金融科技公司，Bitfinex 与 Tether 等交易所系项目，以及 Alchemy Pay 等支付专业公司纷纷入局。

现有 Layer-1 在真正的结算最终性上仍显不足——多数依赖质押资产价值的经济最终性，或处于概率最终性阶段，意味着交易始终存在被回滚的微小概率。缺乏确定最终性对机构金融而言是隐忧。

——Gordon Liao，Circle 首席经济学家兼研究主管

掀起新公链热潮的目的，并非简单增加一条链，而是抢占下一代支付的基础设施的制高点：既要实现机构级的结算最终性，又要打造承载全球、永不停机资金流动的底层。

若能将 TradeFi 代币化与稳定币整合在同一结算层，机会将无比惊人。我们将提升货币流通速度——让每个企业与消费者，无论身处何地，都变得更经济活跃。

——Simon Taylor，Tempo Go-To-Market 负责人

自建 Layer-1 还能带来技术与财务之外的战略收益：

• 网络掌控权：自主设定费率模型、出块速度、治理规则，无需仰仗他人网络。

• 场景专属优化：可针对支付、合规或高频微支付等具体需求定制，而非使用通用链。

• 捕获生态价值：承载钱包、商户、dApp 与开发者，从而在整个价值链与应用增长中拥有话语权。

• 更深的用户与数据洞察：自有链上交易数据归公司所有，可开展高级分析与变现。

• 战略独立与韧性：降低对外部公链的依赖，确保弹性、竞争优势与全球扩容能力。

然而，打造可持续的 Layer-1 亦面临挑战：需吸引足够的用户、开发者与流动性；实现多网络互操作；在保持性能的同时防范安全漏洞。

4.2 稳定币生态与即将到来的碎片化

稳定币生态横跨公共区块链、发行方、托管机构、交易所、终端用户与监管机构等多方角色，各方在发行、流转与监督中扮演不同职能。

稳定币与银行卡产业有某些相似——网络效应高、正反馈强。当今稳定币发行市场与当下的卡组织一样，实质上是“双寡头”格局。然而，其底层基础设施却分散在多条区块链、机构托管人与监管辖区之间。

我们认为，随着监管清晰度提升，这一生态正处巨变前夜，将为新进入者创造机会。虽然全球或离岸市场的发行双寡头可能依旧，但区域集群与货币走廊必将涌现新玩家。  

互操作性需要技术、监管与共同标准的“三位一体”：技术提供连接多家发行方与场地的清算/受理层；监管提供信任框架……关键是打造统一赎回网络与一致规则手册，避免碎片化部署加剧系统性摩擦。

——Nicole Sandler，Ubyx 首席生态官兼 CFIT 企业与监管事务主管

大型稳定币（如 USDT、USDC）通常会在多条公链（以太坊、波场、Solana 等）同时发行。这种“多链共存”使得底层链本身成为交易量、流动性供给与开发者争夺的战场。网络竞争将决定稳定币在何处、以何种方式被使用，进而影响流动性格局、采用速度与互操作性。  

对终端用户而言，发行方之间以及底层链之间的健康竞争有望带来速度、成本与可编程性上的创新红利。但稳定币（如同支付网络）依赖规模与流动性，极端碎片化会使其丧失同质性、流动性，并阻碍大规模采用。这可能催生更多互操作方案与跨链桥，却也同时抬升被黑客攻击与资金损失的风险。

五、对银行业的影响

5.1 稳定币时代的银行业

链上货币（尤其是稳定币）的兴起，并不意味着传统银行的终结。创新并不总等于替代——更多时候等于融合。

2000 年代初，PayPal 等平台以“更快、更数字”的支付横空出世，曾引发“传统金融机构将被抛下”的担忧，但行业最终适应：银行升级产品、现代化基础设施，为这些平台提供扩张所需的合规、结算与流动性层。如今，许多当年的“颠覆者”已成为银行体系的客户与伙伴。

同样的剧本正在稳定币领域上演：新轨道正在铺设，但银行仍是“受信任、受监管”资金流动的基石。银行拥有独特优势：监管信任、深厚客户关系、获取存款类抵押品。然而，要保持竞争力，银行必须让传统的架构模式现代化，并在代币化货币市场和结算创新中领先。

我们在今年早些时候的花旗 GPS《数字美元》报告中指出，银行可在稳定币生态中抓住以下新机会：

• 直接担任稳定币发行方

• 提供托管与准备金管理服务

• 提供财资经纪与外汇服务

• 提供流动性与现金管理服务

• 将稳定币嵌入商户支付与财资管理

我们已看到大型稳定币发行方依赖受监管银行保管准备金、提供外汇与现金管理、充当法币出入金通道。随着稳定币采用扩大，这些连接只会更深。技术虽强，可信整合仍是关键——这正是金融机构的独特价值：确保“数字美元”像任何传统支付轨道一样，在同等信心、监督与监管保护下流转。

当企业筹划金融未来时，有一点显而易见：稳定币已落地生根。它们不是一时风潮，而是一套新的数字轨道——更快、更灵活，且可与传统银行服务兼容。正如昔日从纸质到电子、从批量到实时的演进，银行的角色并未被消除，而是再次进化。

5.2 存款脱媒威胁 

稳定币及其他链上货币的兴起，已引发市场对传统银行存款被“脱媒”的担忧，此情此景与 20 世纪 80 年代货币市场基金（MMF）的冲击颇有相似之处。下图显示，美国家庭金融资产中银行存款占比从 1980 年的 23.8%下降至 1991 年的 18.8%；同期，共同基金（含货币市场基金）占比由 1.8%升至 7.8%。

从增长率看，1980–1991 年间银行存款的复合年均增长率（CAGR）为 6%，低于同期家庭金融资产总量及 GDP 的 8%。而货币市场基金（MMF）在同一时期的 CAGR 高达 19%，尽管存在基数效应。若银行存款增速能与整体金融资产持平，理论上可额外为银行体系带来约 7,600 亿美元的存款规模。

更长周期数据显示，1974 年美国商业银行存款占 GDP 比重为 45%，到 1994–1995 年因货币市场基金兴起下降 11 个百分点至 34%；该比例在 2020 年代受多轮量化宽松推动回升至 70%。1970–2025 年间，欧盟及英国的存款与 GDP 比率则在 50%–90% 区间波动。

5.3 狭义银行 2.0

由储备资产支撑的稳定币兴起，带来了存款“脱媒”风险：现金、存款或证券可能从传统银行体系流向稳定币结构。其系统性影响取决于储备资产最终存放于何处。

在整体层面，稳定币可能演化为“狭义银行”——把资金集中于高流动性、低风险资产，削弱银行发放信贷的能力。至少在过渡阶段，这可能限制贷款投放并对经济增长形成拖累，因而储备资产的存放地点与方式至关重要。

在全球范围内，小型储蓄银行和社区银行往往更依赖公共存款，因此相比大型银行，它们面临更高的存款“脱媒”风险。

六、对美元的影响

6.1 稳定币可能延续美元霸权

鉴于批发与金融交易——尤其是本币汇率剧烈波动的司法管辖区——对美元的需求，稳定币有望扮演“欧洲美元 2.0”的角色。因此，我们预计在未来数年内，稳定币世界仍将由美元主导。我们对 2030 年稳定币供给的基准情景假设约 90% 为美元计价，虽低于今日的近 100%，但仍占绝对多数。

以美元为背书的稳定币代表了支付领域的下一波创新，政策制定者应鼓励其采用，以在数字时代巩固美元的主导地位。

——《白宫数字资产报告》（2025 年 7 月）

以美元为基础的稳定币的崛起，可能延续美元霸权，因为个人会寻求用其来抵御不稳定和高通胀经济体的购买力侵蚀；这也有助于在全球舞台上强化美元主导地位，并在美国国内外创造对美元无风险资产的净新增需求。

稳定币发行方必须为每一枚稳定币购买美国国债或同等低风险资产，以确保底层抵押安全。在我们的基准发行情景下，预计到 2030 年将新增超过 1 万亿美元的美国国债购买量。届时，稳定币发行方持有的美国国债可能超过当今任何一个单一司法管辖区。作为参照，目前美国短期国库券市场约 6 万亿美元，整体美国国债市场约 29 万亿美元。

然而，美元主导地位的全面扩张，可能对本币疲弱、波动较大的新兴和发展中经济体产生不利影响：

1. 货币替代与货币政策主权丧失用美元稳定币替代本币会减少对本币的需求，加深美元依赖。随着本币需求萎缩，央行可能失去对利率、通胀目标及其他货币政策工具的有效控制；美元稳定币的便利与主导也可能削弱当地央行数字货币（CBDC）的推进。

2. 资本流动波动危机时期，稳定币可迅速外流，可能破坏汇率挂钩制度，并在外汇与融资市场引发冲击。广泛使用的稳定币将与传统货币并行，形成平行金融体系，导致市场分割与金融不稳定。外汇流动性不足的新兴/发展中市场将面临更高汇率波动，因为稳定币提供了便捷的美元退出通道。

3. 通胀管理与汇率压力随着美元稳定币影响力上升，新兴与发展中经济体的本地价格将对美国货币政策更加敏感，削弱央行管理国内通胀的能力。为抵御美元稳定币需求上升而保卫本币，可能耗尽外汇储备并增加宏观经济脆弱性。

6.2 超越美国——全球稳定币热潮

链上货币正在重塑全球金融。尽管今日稳定币市场仍由美元币种绝对主导，其他司法辖区亦在加速推出本土方案。

• 香港于 2025 年 8 月实施稳定币发牌制度，首批牌照预计 2026 年初发放。

• 阿联酋正筹备由阿布扎比主要机构支持的迪拉姆锚定稳定币。

• 中国亦在研究推出人民币背书稳定币，惟部分观察人士对短期落地仍持谨慎态度。

• 英国金融行为监管局（FCA）2025 年 5 月公布英镑稳定币发行提案。

• 日本已率先发出全额抵押日元稳定币牌照。

• 在欧洲，欧洲央行（ECB）继续推进数字欧元（CBDC）项目，显示该地区更偏好公共部门 CBDC 而非私人稳定币。

此轮全球布局的逻辑清晰：政策制定者与金融机构将本土稳定币视为维护货币主权、降低美元依赖、确保数字创新惠及而非绕过本地银行体系的重要手段；亦是在全球金融创新与数字资产竞赛中防止落后的防御性举措。

尽管多元化加速，美元预计仍将在可预见未来保持稳定币计价主导地位。全球贸易、金融与大宗商品结算仍以美元为主，发行方对美元工具需求最为强劲。本地货币稳定币与 CBDC 会在注重国内支付及普惠金融的场景下扩张，但美元的引力足以令美元稳定币继续充当市场锚定。

七、广泛采用的挑战

7.1 迈向更广泛采用须跨越的挑战

机构级大规模应用仍需解决以下难题：底层技术的健壮性、安全性与严格压力测试不可或缺。

1. 碎片化与互操作性：链上货币生态日益碎片化，不同格式与网络间的无缝交互对普及至关重要。流动性提供商、兑换池、P2P 市场将在互操作中发挥关键作用；用例亦需超越简单跨境转账，以构建坚韧且可扩展的流动性生态。

只有当稳定币能与现有金融工具与系统无缝互操作时，它们才能进入主流；否则就像忠诚度积分——在孤岛内有用，却永远无法真正通用。

——Biswarup Chatterjee，花旗服务机构全球伙伴与创新主管

2. 隐私与混淆：对公链而言，如何在交易透明与隐私保护间求平衡仍是机构关注焦点。各类隐私保护方案正针对不同场景进行测试。

随着机构采用增加，稳定币储备的透明度与可审计性将更受关注。储备背书证明可通过链上实时出具，其可见度远超传统资产负债表。

——Ash Morgan，以太坊基金会 RWA 与稳定币负责人

3. 可扩展性、流动性与信任：对资本市场的大额交易而言，现有稳定币的可扩展性与流动性仍可能不足，使企业对以稳定币结算大额款项持谨慎态度。此外，对私人非银行发行方的信任亦成疑虑，导致许多企业仍偏好银行及受监管金融中介进行高额结算。

创新必须与安全第一并行，这不是权衡，而是共存。

——Caroline Pham，CFTC 代理主席

4. 会计处理：若能被会计准则（IAS 7）认定为“现金等价物”，将成为突破性催化剂；否则按 IAS 32 被视为金融工具，对财资部门吸引力下降。SEC 已更新员工指引，指出在满足“保证赎回机制”的前提下可将稳定币列为现金等价物；然而现实中，赎回往往只对通过身份验证的金融账户、满足最低金额且位于批准司法管辖区的用户开放，并非所有人都能享受。

5. 系统集成与组织惯性：从批量处理转向实时运营，需要财资流程、流动性管理与轧差安排的大幅调整；与现有会计、ERP 系统的整合亦带来运营障碍。

6. 地缘政治考量：稳定币与 CBDC 的推进具有地缘政治含义，尤其关乎美元在全球贸易金融中的角色。各国战略分化可能导致全球支付格局碎片化。

7.2 解决隐私与匿名问题

隐私已成为稳定币与公链演进中的核心关切之一。尽管透明度是这些系统的一大优点，