稳定币：机制解析、政策梳理与全球实践

近日，第223期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“稳定币：机制解析、政策梳理与全球实践”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员熊浩文。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点背景、内容分析、专家解读以及思考与提问等几方面展开。

热点背景

何为稳定币？

稳定币介绍

稳定币是一种通过特定机制与锚定物（如法定货币、贵金属或一篮子资产等）建立价值关联以维持价格相对稳定的加密货币，旨在解决传统加密货币价格波动剧烈的问题，为加密货币市场提供兼具稳定性和区块链技术便捷性的价值媒介。

稳定币最早可追溯至2014年，为填补比特币支付缺陷，泰达公司（Tether）于当年推出了首个具有广泛影响力的稳定币USDT，其直接锚定美元，宣称每枚USDT均对应1美元的储备资产，开启了稳定币在加密货币领域的应用先河。

其后，DeFi（去中心化金融）需求驱动了稳定币的增长扩张，在经历2022年算法稳定币UST崩盘、2023年硅谷银行爆雷致USDC短暂脱锚后，美国启动《稳定币法案》讨论，监管开始介入。目前稳定币总市值突破2500亿美元，美元稳定币占比九成以上；前十大市值的加密货币中，两大稳定币市值占比约7%，但日交易量占比48%。

图表1：从布雷顿森林题到稳定币运作时代

资料来源：广发证券

图表2：稳定币应用场景

资料来源：华安证券

图表3：稳定币类型

资料来源：公开资料整理

图表4：三种数字货币的特性

资料来源：公开资料整理

从运行机制来看，稳定币并非独立货币，而是链上法币凭证。将美元、美债等现实资产代币化，实现“链上映射”。稳定币通过智能合约将法币或美债资产转化为链上代币，实现“1:1锚定”，稳定币的核心是“凭证化”而非“货币化”。另外，法币抵押型稳定币（如USDT、USDC）由中心化机构（如Tether、Circle）发行，具备高度中心化特征。

图表5：用户兑换稳定币与发行方铸造稳定币全流程

资料来源：华安证券

稳定币和锚定资产虽按1:1挂钩发行，但转换过程具备非对称性，具备扩充锚定资产流通盘子的功能。细看从法币到稳定币的转换过程，用户在稳定币发行商平台存入一单位法币，对应发行商在链上铸造等值的稳定币，而返还稳定币时，法币划转回用户账户，回收的稳定币进行销毁。但无论是稳定币的铸造还是销毁，对应到法币，仅是在不同的银行账户间转换，并非冻结，法币仍通过发行方银行账户正常参与投资和流通。

总结来说，当稳定币供应量不断增长时，对应锚定的法币并未从世界上“暂停流通”，而仅仅是换了一个银行账户继续活跃在投资市场上。一方面，创造了信用扩张，另一方面，由于目前发行方存储锚定法币的储备账户主要投向美债，故稳定币的增长，直接对应了短期美债配置力量的增长。

图表6：稳定币铸造与法币账户转移的非对称性

资料来源：华安证券

RWA与稳定币

RWA定义:RWA(Real World Assets，真实世界资产)的官方概念是指通过区块链技术将现实世界中的有形或无形资产(如房地产、债券、股票、艺术品、商品等)进行代币化(Tokenization)，使其在区块链上实现所有权确权、交易和金融化操作。

RWA的特点:

（1）资产代币化:将现实资产(如房地产、黄金、债券等)转化为数字代币，使其可在区块链上流通和交易。

（2）增强流动性:传统上流动性较差的资产(如房地产、私募股权)可通过代币化实现部分所有权交易，降低投资门槛。

（3）透明性与可追溯性:所有交易记录在区块链上，减少欺诈风险，提高市场信任度。

（4）连接传统金融与DeFi:RWA可作为抵押品进入去中心化金融(DeFi)体系，或在合规交易所交易，促进资本流动。

RWA与稳定币的关系：

（1）稳定币背后的资产支持可由RWA提供

一些稳定币项目，如USDC、USDT、DAI(部分)，都由真实世界的资产(比如短期美国国债、商业票据、银行存款)作为储备支撑。

随着RWA市场的发展，越来越多的稳定币开始使用链上托管的RWA来作为其储备资产，提高透明度和合规性。

（2）RWA代币化可用稳定币作为支付媒介

在链上购买RWA资产，如房地产NFT、代币化债券，通常使用USDC、USDT等稳定币进行交易。

稳定币成为RWA交易的清算货币，弥合传统金融和DeFi之间的流通障碍。

支付等场景需求催生稳定币价值

稳定币旨在强化虚拟资产工具属性，落地到实际生活收支场景。因此，比特币虽然推出的时间更为久远，但是比特币及同类型其他虚拟资产价格都极其波动，投机属性更强，受社会、地缘事件影响极深，难以发挥货币的几个重要职能，如价值尺度、支付手段等。

稳定币的主要用途是作为加密货币交易的“中间媒介”（如在币币交易中充当计价单位）、跨境支付工具或短期避险资产，而非用于博取价格增长。

稳定币存在3个显著的优势：

（1）便捷性：以跨境支付为例，传统银行跨境汇款手续费高昂，交易时间长；稳定币没有跨境、汇率、SWIFT的概念，可以实时到账，且手续费低。

（2）私密性：区块链上加密交易账户信息私密，账本公开。

（3）稳定性：价值锁定1美元轻微波动，弥补了比特币最大的短板。

稳定币的三大优势吸引到大量需要这些特征的经济活动：

（1）黑市：稳定币弥补了以往比特币价格波动的缺点，受到大量地下交易的青睐。

（2）跨境支付：2023年稳定币的跨境支付几乎为0，如今已达到约500亿美元/月，并且以每月20-30%的速度增长。全球跨境支付市场规模约200万亿美元/年，因此许多与加密货币没什么关系的公司，例如亚马逊、沃尔玛、京东等涉及跨境支付的巨头都冲在了布局稳定币的最前线。

（3）高通胀地区：阿根廷、尼日利亚、巴西、土耳其等高通胀地区，本国货币飞速贬值且国家外汇管制严重，催动稳定币被当作数字美元用来交易、支付。

目前全球稳定币的总量超过了2500亿美元。虽然总市值相较比特币2万多亿美元仅有约1/8的体量，但实际上从交易量来看，2024年稳定币交易量27.6万亿美元已经超过比特币19.3万亿美元，这个也从侧面印证了它非常强的货币属性。

稳定币“不可能三角”

加密货币存在三元悖论，难以同时满足安全、效率和去中心化。欧盟区块链论坛发布的《Decentralised Finance》报告指出，从加密货币的设计来看，三个目标——安全、效率和去中心化，只能同时满足两个，即存在三元悖论。

图表7：稳定币的不可能三角

资料来源：中银国际

中心化稳定币，典型代表是USDT、USDC，满足效率和安全目标，但其采取挂钩中心化发行方式，不满足去中心化。

超额抵押稳定币，可采用去中心化方式，且通过超额抵押可以满足安全要求，但不节约资本。

算法稳定币，采取去中心化设计，以算法调节供应量，不锚定法币或安全资产，虽然相比抵押稳定币，需要更少资本，但很难抵御投机冲击，难以达到安全目标。

图表8：不可能三角示例

资料来源：中银国际

稳定币的价格稳定机制解析

稳定币的价格稳定机制解析——USDT

发行/铸造：用户A向发行方存入1美元，后者同步在银行账户储备等额现金或国债等，并于区块链网络中铸造对应数量的USDT发放给用户A。

交易：用户A用稳定币在链上支付或交易，区块链实时记录转账信息；用户B收到稳定币可继续持有或进行在链上支付或交易。

赎回：客户将持有的稳定币交回发行方，发行方销毁等额代币，并通过银行返还美元资金。

图表9：USDT稳定机制

资料来源：中银国际

图表10：USDT：2024年至今波动区间[0.9975-1.0025]

资料来源：中银国际

稳定币的价格稳定机制解析——DAI

稳定币铸造：收到客户A支付ETH（以太坊）后，MakerDao根据ETH的美元价格和抵押率（通常≥150%）在区块链上发行DAI并发放给客户A。

交易：客户A用稳定币在链上支付或交易，区块链实时记录转账信息；客户B收到稳定币可继续持有或进行在链上支付或交易。

赎回：客户将持有的DAI交回，支付稳定费，并赎回ETH。

清算：当抵押品价值跌破阈值，智能合约启动清算流程；极端情况下触发“紧急关闭”机制，按1:1比例返还剩余抵押品。

DAI储蓄利率、抵押率、清算率、稳定费用的设定：智能合约管理者（MKR治理币持有者）设定。

图表11：DAI稳定机制

注：CDP是一种用于 MakerDAO 等去中心化金融（DeFi）平台的金融机制。它允许用户存入以太币（ETH）等加密资产作为抵押品，以获得DAI等稳定币形式的贷款。

资料来源：中银国际

图表12：DAI：2024年至今波动区间[0.9782-1.0022]

资料来源：中银国际

稳定币监管框架

通过对比美国、欧盟、新加坡及中国香港地区已提案/生效的稳定币法规关键特征，可以发现关键的监管冲突点主要在于三个方面：

（1）锚定资产的流动性：美国强制要求93天以内美债，可能引发短期利率扭曲，而中国香港接受优质商业票据，但要求“实时全额赎回”能力；

（2）去中心化稳定币的监管真空：四地均未将算法稳定币纳入首轮监管，而美国GENIUS法案直接禁止算法模型；

（3）央行数字货币（CBDC）的竞争定位：欧盟推动数字欧元对冲私人稳定币，而中国香港允许“数字港元”与私人稳定币并存。

图表13：美国、欧盟和中国香港的稳定币监管框架

资料来源：TBAC，ESMA，HKMA

美国：GENIUS法案

美国正在积极制定稳定币监管框架，旨在平衡金融创新与消费者保护和金融稳定。

美国近期通过了三项加密货币相关法案：

图表14：2025年美国政府推进的三大加密货币法案

资料来源：美国国会，光大证券

GENIUS法案：该法案于2025年7月签署成为法律，建立了美国首个支付稳定币联邦监管框架。

CLARITY法案（数字资产市场清晰法案）：该法案旨在为美国数字商品建立清晰的监管框架，明确了美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的职责，将除稳定币之外的所有加密货币的主要监管权交给商品期货交易委员会（CFTC）或美国证券交易委员会（SEC），以完善除稳定币外的加密货币监管框架。

反CBDC监控州法案：该法案禁止美联储直接或通过中介机构间接向个人发行央行数字货币（CBDC），禁止美联储使用CBDC实施货币政策，并要求任何政府发行的数字美元都必须获得国会授权，以防政府监管能力过度加强，从而损害个人的金融隐私权。

展望来看，美国议会正在继续力推另外两部法案于年底前在美国生效为法律，以促进建立针对数字资产的整体监管框架，推动市场结构改革。7月17日，《2025年数字资产市场清晰法案》和《反CBDC监控州法案》获得众议院通过，并移交给参议院，进入下一步立法流程。

2025年7月18日，特朗普正式签署《GENIUS法案》，标志着美国政府正式在联邦层面确立了美元支持的支付型稳定币的发行和运营制定规则。

《GENIUS法案》明确监管对象为支付型稳定币，为支付型稳定币建立监管框架。该法案指出，支付型稳定币发行目的是支付或结算，具有投融资性质的稳定币不在其监管之列，并明令禁止受监管稳定币支付收益或利息，并将其定义为类似于传统货币的“支付型稳定币”。同时，为避免监管重叠，GENIUS法案明确规定，获准支付稳定币发行人发行的支付稳定币不属于美国联邦证券法下的“证券”（security），及美国《商品交易法》下的“商品”（commodity）。

《GENIUS法案》根据稳定币发行规模确定联邦或州监管机构，对发行人总体上采用了类似银行的监管要求，并限制科技巨头发行稳定币。该法案授权美联储（Fed）和美国货币监理署（OCC）监管持有100亿美元或以上资产的稳定币发行商，而规模较小的发行人将受到州监管机构的监管。同时，该法案禁止Meta、苹果、亚马逊等科技公司发行稳定币，除非它们满足金融风险、用户数据隐私等条件，并获得稳定币认证审查委员会的一致投票。

《GENIUS法案》核心内容：大幅增加美元资产配置需求、强化发行监管和消费者保护。

储备资产要求方面，稳定币发行大幅增加了美债、美元等资产需求。《GENIUS法案》要求稳定币发行方必须维持至少1:1储备金来支持流通中的稳定币，并以高流动资产组成，包括美国硬币与货币、银行活期存款、发行期限或剩余期限为93天以下的美国国库券/票据/债券、回购/逆回购协议、货币市场基金，并且要求发行方每月发布储备资产的组成报告。

发行方面，《GENIUS法案》明确稳定币发行方必须是“获准支付稳定币发行人（PPSI）”，外国稳定币发行商在美境内运营同样需要美国政府许可。美国境内的稳定币发行方包括受保存款机构子公司（如美国商业银行子公司）、联邦合格的非银行发行人（非银行实体）或符合联邦标准的州级发行人（总市值不超过100亿美元的发行方）。此外，外国稳定币发行人（如Tether）也要面临美国域外管辖的限制（特别是在美国管辖范围内存在发行或销售的行为），除非其已在美国货币监理署（OCC）注册，并经美国财政部认定，或满足互惠安排等其他要求。

加强消费者保护方面，除非特定情况，否则储备资产禁止质押/再抵押/重复使用。稳定币持有者在发行商破产时享有优先偿付权，并将稳定币发行方视为《银行保密法》下规范的金融机构，因此必须遵守相关反洗钱法规，例如实施客户身份识别（KYC）程序、强化尽职调查、监测并通报可疑交易、具备冻结违法交易的技术能力。

生效日期及立法协调方面，在《GENIUS法案》通过后，法案将在以下日期中较早者生效：（1）《GENIUS法案》颁布后18个月；或（2）主要联邦支付稳定币监管机构发布任何实施《GENIUS法案》的最终法规后120天。此外，各州层面的协调立法方面，在《GENIUS法案》颁布之日起1年内，每个主要联邦支付稳定币监管机构、美国财政部和各州支付稳定币监管机构应制定适当和协调的规则来实施《GENIUS法案》。

欧洲：MiCA法案

欧洲议会于2023年4月20日投票通过了首个欧盟范围内的加密资产市场监管法案——《加密资产市场监管法案》（MiCA法案），正式生效时间为2024年12月30日。《MiCA法案》的核心在于风险防控，旨在通过统一监管维护欧元区金融主权，保障欧盟金融市场的安全与稳定。

实施国家范围：除了欧盟27个成员国外，还包括挪威、冰岛、列支敦士登3个国家。一家公司在其中任一国家获得《MiCA法案》的许可，就可以通过牌照通行证制度获得在范围内其他国家提供服务的许可。

《MiCA法案》将监管的加密资产分为三大类：

（1）资产参考代币（Asset-referenced Token，ART），指通过参照一种或多种价值、权利组合维持稳定价值的稳定币，比如以法定货币、贵金属、债券、基金等资产组合发行的稳定币。

（2）电子货币代币(Electronic Money Token，EMT)，是指通过锚定一种官方法定货币的价值发行的稳定币。

（3）其他加密资产代币，除上述两种以外的加密资产代币，例如“实用型代币（Utility Token，UT）”具有与数字平台和数字服务的运营相关的非金融目的，被视为特定类型的加密资产。

监管机构和职责：主要监管机构有两个，欧洲证券和市场管理局（ESMA）负责保护投资者利益、确保市场有序运作、保证金融稳定和抵御金融冲击的能力。欧洲银行管理局（EBA）负责保护投资者利益、确保市场有序运作、保证金融稳定和抵御金融冲击的能力。

《MiCA法案》并不是针对稳定币建立的监管框架，所以监管范围涵盖了ART、EMT、以及其他加密资产代币三大类加密资产，其中对稳定币的监管规定更加严格，并且对重要稳定币发行商设置了额外监管要求。

图表15：MiCA法案核心内容

资料来源：欧洲证券和市场管理局（ESMA）

香港：稳定币条例

中国香港立法会于2025年5月21日通过了《稳定币条例》，并于2025年8月1日正式实行。《稳定币条例》立法兼具了促进金融创新和确保金融稳定的双重目标，标志着中国香港稳定币行业进入了合规化发展新阶段。

定义：稳定币指基于分布式账本技术、具有稳定价值、可作为电子交易媒介的加密保护数字形式价值，排除了央行数字货币、证券等。其中，“指明稳定币”(Specified Stablecoin)是指锚定一种或多种官方货币、指明的计算单位、经济价值的储存形式、或以上组合，也是条例规范管理的核心对象。

监管范围：在中国香港发行指明稳定币、在中国香港以外发行参考港币的指明稳定币、向中国香港公众积极推广其法币稳定币的发行等。

图表16：中国香港稳定币监管条例的制定时间线

资料来源：香港金管局，证券时报，香港政府新闻网，Techub News，上海证券

《稳定币条例》具有审批流程严格、储备覆盖率高、更具包容性的特点：

（1）审批流程严格——采取严格的牌照审批制度。在中国香港发行稳定币需要向金融管理专员申请牌照，持牌人必须为本地公司或中国香港以外的认可机构，要求具备充足的财政资源及流动资产，包括最低缴足股本2500万港币。此外需要定期披露审计报告。

（2）储备覆盖率高——100%储备资产降低风险。持牌人需要以储备资产进行100%全额备付，并且必须为高素质、高流动性资产，以最大限度地降低信用、市场以及流动性风险。也就是说储备资产组合的市值必须时刻要高于稳定币尚未赎回及仍然流通的面值。

（3）更具包容性——允许锚定多种货币，打破了对单一美元的依赖。中国香港的稳定币监管显然更具包容性，有助于提高中国香港作为全球离岸人民币中心的地位，为人民币国际化打开空间。

图表17：中国香港《稳定币条例》核心监管因素

资料来源：《稳定币条例》，上海证券

监管条例总结

总体来看，从法案的整体架构上看，美国、欧盟和中国香港的稳定币监管框架具有很大的相似性，都遵循“稳定币功能界定——发行机构准入——发行机构经营监管——储备资产监管——洗钱和非法金融活动监管”的整体框架。同时，在稳定币的功能定位、发行准入、经营管理监管上的要求相似。

在功能定位上，都将稳定币界定为支付工具，要求不能向持有人支付利息；在发行准入上，都要求发行人在本土注册实体，以此作为稳定币监管的抓手；在经营管理上，都提出资本、风险管理等要求，参照了支付机构和银行监管，有多家政府机构联合进行监管。

从储备资金投向看，相比于欧盟与美国，中国香港更具包容性，允许锚定多种货币。不同于《GENIUS法案》规定的仅限锚定美元，《MiCA法案》要求的发行人必须持有等值的法定货币储备（如欧盟银行的存款或信用风险极低的政府债券），中国香港的《稳定币条例》允许稳定币锚定港币、人民币、美元等一篮子储备，打破了对单一美元/欧元的依赖。

从监管主体看，美国的监管主体较为复杂，中国香港与欧盟则较为清晰。其中，中国香港由香港金融管理局（HKMA）统一发牌及监管，证券及期货事务监察委员会（SFC）协同反洗钱审查，欧盟层面由欧洲证券和市场管理局（ESMA）和欧洲银行管理局（EBA）等机构在稳定币监管中发挥协调作用。但美国的监管主体更为复杂，涉及货币监理署（OCC）、美联储等，财政部、稳定币认证审查委员会参与发行认定，同时按照金融机构规模进行联邦与州双轨制监管。

从监管强度看，相较于美国和中国香港，欧盟的信息披露要求较高。其中，欧盟要求至少月度披露，季度向监管部门提交报告。美国要求月度审计，注册审计师出具报告，交由监管部门审查，中国香港要求及时披露，提交经审计的年度财务报表及其他定期报告。

合规的重要性

迎合监管确实会给币圈公司带来非常大的初期成本，但从长期来看，不管是对用户信任还是监管信任，都是有巨大的好处的。

（1）Tether：

虽USDT市场交易规模最大，但信息披露不足、注册在维京群岛，存在因为不合规而退出美国市场的风险。

（2）OKX（加密货币交易所）：

2025年2月与美国司法部达成和解，支付8400万美元罚款，放弃从美国客户获取的约4.21亿美元收入；OKX发现有非法组织利用web3钱包线上洗钱，主动关闭web3链上交易；在未强制披露的情况下主动发布每月的储备金证明报告。

OKX顺利拿到美国、欧盟、新加坡、迪拜等地区的牌照。

2025年6月，OKX计划美股上市，上市在币圈是一个强有力的合规美国市场证书，对于OKX来说最大的收益在于获取市场、用户、监管层的信任。

内容分析

稳定币行业概况

稳定币产业链

稳定币产业链主要包括：发行方、交易所、公链基础设施和托管方等。

图表18：稳定币生态图谱

资料来源：自主整理，浦银国际

图表19：稳定币生态图谱

资料来源：VDX，浦银国际

稳定币市场规模

稳定币呈现爆发式增长。截至2025年8月，全球稳定币总市值将近2700亿美元，2020-2025年期间的年复合增长率超过100%。2024年交易量达27.6万亿美元，已超过Visa与Mastercard两大传统支付巨头的交易量总和。

市场增长的核心驱动力正经历结构性转变：稳定币市场早期的增长主要由加密货币交易需求所推动，当前阶段跨境支付的功能成为主要增量，长期来看RWA代币化或将成为新的增长驱动。市场对稳定币的未来发展潜力较为乐观。美国财政部长贝森特曾表示，稳定币市值到2030年有望达到3.7万亿美元，年复合增长率约63%。

图表20：交易规模：稳定币vs传统支付

资料来源：RD Technologies，浦银国际

图表21：稳定币交易量vs数字货币总市值

资料来源：RD Technologies，浦银国际

稳定币竞争格局

截至2025年8月，全网稳定币市值约2686亿美元，其中法币抵押型的美元稳定币占比超九成。当前市场第一大稳定币是USDT，市场规模约1647亿美元，占比61%，第二大稳定币是USDC，市场规模643亿美元，占比24%。USDe、USDS和DAI分别以94亿美元、50亿美元和43亿美元的市值，排名第三至第五。

图表22：稳定币市场份额

资料来源：DefiLlama，Coin Market Cap，浦银国际

两强主导，形成稳定币生态的双寡头格局。USDT主要依托Tron链生态及新兴市场OTC渗透优势；USDC凭借强合规性及与Coinbase、Binance交易所深度合作。两者合计占据85%市场份额，形成稳定币生态的双寡头格局。

图表23：稳定币历史市场规模及份额

资料来源：DefiLlama，Coin Market Cap，浦银国际

稳定币商业模式

稳定币商业模式——USDT

ether通过储备资产的利息收入和交易手续费获利，同时利用市场波动进行套利操作。

Tether手续费（铸造USDT的最低金额为10万美元）。

铸造或赎回：0.1%，不足1000美元按1000美元收取。

账户验证费（资金出入前完成账户验证）：150美元。

交易手续费：与Tether官方费用无关，由交易所平台决定（如0.2%）

图表24：USDT商业模式

资料来源：Tether

图表25：Tether2025年6月30日资产配置

资料来源：Tether

稳定币商业模式——USDC

Circle与Coinbase（交易所）的商业模式，通过收益分润机制实现生态共建，最终形成“1+1>2”的协同效应。

根据2023年8月新签订的协议，在收益分配方面，USDC的收益归属规则明确分为两类场景：一种是平台内USDC，即由Circle或Coinbase的托管服务直接管理的USDC，管理方可获得100%的储备利息；另一种是平台外USDC，即存储在非托管钱包、DEX或第三方平台的USDC，其收益在扣除支付给USDC生态其他参与方及其他特定费用后的金额后，由Circle与Coinbase各分50%。这种分成模式导致Coinbase占据分销成本的大头，而USDC在Coinbase平台内成为重要收入来源。

该合作模式的优势在于，Coinbase拥有庞大的用户基础，为USDC提供了天然流量入口，高初始流量与曝光度能推动其快速渗透市场。劣势则在于平台内外之分的收益归属原则下，Coinbase的“非托管”属性影响Circle对收益的完全掌控。

Circle的收入具有单一性，99%收入依赖美债利息，美联储的降息周期将压缩利润空间；另一方面，Circle在积极处理成本管控难题，2024年向Coinbase支付9.08亿美元分成（占收入54.2%），倒逼了Circle拓展Grab、Nubank等新分销渠道。

图表26：Circle2024年12月31日现金及现金等价物与总资本结构

资料来源：Circle招股说明书

两大主流稳定币的区别

Circle在合规领域领先于Tether，二者的合规策略存在结构性差异，核心区别在于监管许可覆盖度和披露颗粒度。

图表27：Circle与Tether的合规指标对比

资料来源：Circle招股说明书，Tether，BlackRock，华创证券

Tether在技术创新上相对滞后，主要依赖Tron、以太坊等网络，跨链支持仅覆盖链路较少（可能是因为公开可披露信息较少的原因）

储备资产结构与风险抵御能力方面，Circle采用100%储备机制，搭建了高流动性防御性配置；Tether则采取收益导向的进攻性策略。

图表28：Circle与Tether的抗风险能力对比

资料来源：Circle招股说明书，Tether，BlackRock，华创证券

Circle在机构市场占据优势，与Visa、Mastercard等建立合作，直接有助于推动USDC成为机构跨境支付的首选工具；Tether主要依赖交易所生态，覆盖多家交易所，在东南亚、拉美P2P支付渗透率超60%，成为其主要渠道优势。

图表29：Circle与Tether的生态扩展力对比

资料来源：Circle招股说明书，Tether，BlackRock，华创证券

大国博弈

大国博弈——美国

美国为什么优先发展稳定币而不是数字货币？

核心原因：“自由主义”和政治利益深刻绑定，排斥中央银行数字货币CBDC的核心原因是CBDC的中心化特征可能强化政府对金融体系的直接控制，与美国推崇的“私人部门创新”理念冲突；特朗普家族和政治盟友与加密行业深度绑定：2024年竞选期间获加密行业巨资支持，承诺将美国打造成“全球加密货币之都”；据福布斯报道，特朗普家族可能从加密货币企业World Liberty Financial（WLFI）套现1.9亿美元，其中约1.35亿美元将归入总统名下。政策倾向与家族经济利益高度绑定，推动稳定币成为优先选项。

图表30：2025年特朗普上任以来围绕加密货币的行动

资料来源：公开资料整理

美国政府推进稳定币的主要目的：维持和加强美元地位；增加美债的需求；抢占加密世界的地位；特朗普的个人利益。

（1）维持和加强美元地位

美国财政部部长贝森特在2025年3月份采访表示“正如特朗普总统所指示的，我们将保持美元作为世界主要储备货币的地位，并且我们将使用稳定币来实现这一目标。”

应对“去美元化”与重建货币霸权：全球“去美元化”趋势加剧，新兴市场探索本币结算、绕过SWIFT系统，石油美元体系面临挑战。稳定币被视为推动“再美元化”的工具，高通胀国家居民将稳定币作为“美元储蓄账户”，拉美、非洲企业已提供相关支付服务。

稳定币本质是“美元的数字凭证”，其95%以上锚定美元资产（现金或美债），形成“用户购币→发行方购美债→美元流动性扩张”的闭环。这种机制将加密货币市场转化为美元“外围市场”，使全球链上交易被迫依赖美元体系。

（2）抢占加密世界的地位

全球范围来看，对于稳定币，香港、新加坡、阿联酋等国家或地区持积极开放态度；美国、欧盟等国家持谨慎包容态度，主要考虑到稳定币对金融稳定支付系统的平稳运行、货币政策传导或者货币主权构成风险；中国大陆、孟加拉、阿富汗等国家则明确限制稳定币。

在数字美元受限和落后情形下实现突围：面对数字人民币跨境支付场景突破，美国通过稳定币立法抢占数字金融标准制定权，挤压他国货币的数字化空间。美国试图在Web3、加密货币等新兴领域复制科技与金融优势，通过稳定币立法掌握“新一代金融基础设施标准”，确保区块链技术主导权。美国众议员Bryan Steil声称，推行稳定币并禁止CBDC是为“在Web3竞赛中胜出”，保护企业创新与消费者权益。

（3）增加美债的需求

美联储在通胀压力控制国债持有背景下，找到美债新的蓄水池：稳定币被视为“另一种形式的量化宽松”，通过扩张私人部门负债缓解国债集中到期的续作压力、维持美元流动性，为债务循环提供新支撑。同时，CBDC需美联储直接发行货币，可能削弱商业银行地位并引发通胀担忧，而稳定币由私营机构发行，在扩大美元流动性同时不增加美联储负债，从而实现了美联储在不扩表的前提下，实现短期化债目的。

图表31：USDT各类储备资产抵押比率（%）

资料来源：S&P Global，中邮证券

增加美债需求或许并不是美国推进稳定币的主要原因

自2020年以来，美国财政赤字急剧扩大。长期国债的集中发行导致市场供需失衡，期限溢价上升，10年期收益率升至多年高位，长端美债市场脆弱性凸显。

从美债需求角度看，美国长期国债市场的核心投资者群体具有鲜明的机构化特征。外国央行、美联储、养老金和保险公司等长期机构投资者构成了该市场主要的资金来源，这类投资者由于负债端具有长期性特征，对长久期资产存在较强的配置需求。当前美联储仍处于缩表进程中，外国央行也在持续减持美元资产，因此，从需求侧来看，美债市场的脆弱性主要集中在长期市场。

图表32：美国财政赤字居高不下（百万美元）

资料来源：FRED，中邮证券，Wind

图表33：美国国内外各个主体的美债持有量（亿美元）

资料来源：FRED，中邮证券，Wind

图表34：外国政府美元储备占比持续下降（%）

资料来源：FRED，中邮证券，Wind

图表35：美联储持续缩表（百万美元）

资料来源：FRED，中邮证券，Wind

就稳定币而言，其对长期国债市场的影响微乎其微。从持仓结构看，主要稳定币发行方披露的储备资产构成显示，其美债持仓集中分布在1年期以内的短期国库券。这种期限偏好源于监管对稳定币发行方资产流动性的严格要求。从投资动机看，稳定币发行方追求的是短期流动性管理，与长期投资者追求久期匹配的目标存在本质差异。

图表36：稳定币储备资产与美国缩表需求期限不匹配

资料来源：小Lin说

图表37：美国财政赤字居高不下（百万美元）

资料来源：中邮证券

从2023年第三季度的市场表现来看，当遭遇再融资问题时，长端和短端美债市场之间的联动性不高，短债需求方难以承接长债需求。

综上所述，美国长期国债市场的供需格局仍将由传统机构投资者的配置需求主导。稳定币的发展虽然能提供部分短债需求，但受制于其特定的流动性要求，对长期国债的影响可以忽略不计。

大国博弈——中国

中国需不需要发展稳定币？

（1）在国际贸易中需要通过稳定币来推进人民币国际化：发行与人民币挂钩的稳定币，对加速人民币国际化进程具有多维度的战略价值，其核心意义体现在拓宽应用场景、提升使用频率、抢占数字经济高地三个层面：

稳定币作为传统金融体系与数字资产市场的“无缝连接器”，为人民币在跨境支付与资金调配中开辟了高效通道。依托区块链技术的即时清算特性，中国企业可通过人民币稳定币实现跨境交易的低成本、低风险结算，大幅缩短资金周转周期，这一优势将显著增强外国企业和投资者对人民币的使用意愿，推动人民币从储备货币向实际交易货币渗透。

稳定币的普及能有效提升人民币在国际贸易中的“可见度”与使用黏性。通过将人民币与数字交易场景深度绑定，可逐步打破美元在全球贸易结算中的路径依赖，让人民币在区域乃至全球贸易中占据更重要的份额，进而强化其国际影响力。

稳定币为人民币在数字资产交易和去中心化金融（DeFi）领域的布局提供了关键抓手，在全球数字经济加速渗透的背景下，人民币稳定币可成为数字资产定价、交易的基础货币之一，助力中国在DeFi生态中掌握更多话语权。

（2）依托香港试点积累经验，逐步探索离岸人民币稳定币应用，完善监管框架：

依托香港已有的虚拟资产监管沙盒机制，优先推动与美元、港币挂钩的稳定币落地。既能利用香港的金融基础设施降低试点风险，又能为离岸人民币稳定币的推出奠定技术与监管协同的基础。在美元、港币稳定币验证成熟后，可基于离岸人民币市场的实际需求，分场景推进离岸人民币稳定币应用。在试点推进中同步完善监管体系，通过“试点-反馈-规则优化”的循环，形成既能激发创新活力，又能进一步完善对新型金融监管，守住不发生系统性风险底线。

（3）形成数字人民币的有益补充：

中国在数字金融领域的战略布局需要兼顾技术创新与主权货币安全，将稳定币作为数字人民币跨境支付的补充工具，而非替代方案，兼顾金融开放与风险防控。

对内：稳定币可作为技术试验田，为数字人民币后续技术升级提供创新经验；

对外：离岸人民币稳定币能柔性拓展“一带一路”沿线支付网络，与数字人民币的官方结算渠道形成多层次覆盖。

图表38：参与“沙盒”项目的主要机构

资料来源：香港金管局，金融界，渣打银行，掌趣科技，HKT，上海证券

图表39：其它公开表态申请香港稳定币牌照的企业（截至7月）

资料来源：香港金管局，金融界，渣打银行，掌趣科技，HKT，上海证券

从稳定币发行牌照来看，香港金融管理局于2024年3月推出“沙盒”，让有意在香港发行稳定币的机构测试其运作计划，并就拟议监管要求作双向沟通，以制定切合目的和风险为本的监管制度。2024年7月18日，香港金管局公布稳定币发行人“沙盒”参与者名单。

牌照制度：

（1）适用范围：所有锚定法定货币（如港元、美元、人民币）的稳定币发行人，若向香港公众推广或宣称锚定港元价值，均需申请牌照。

（2）牌照分类：分为“发行型”（直接发行稳定币）和“服务型”（提供交易、托管等服务）。

（3）高准入门槛：要求申请机构在香港设立实体公司，最低缴足股本2500万港元，关键管理人员需通过“适当人选”审查。

仅四类持牌机构可向公众销售稳定币：（1）金管局发牌的稳定币发行人；（2）香港证监会发牌的虚拟资产交易平台（如Hash Key、OSL）；（3）从事证券交易的持牌法团；（4）香港认可银行机构。

虚拟资产交易平台通过交易流量快速将稳定币流向交易场景。香港证监会已经发放11张虚拟资产交易平台牌照（VATP Licences），包括OSL数字证券有限公司、富途控股旗下公司，另有胜利证券和bixin所属公司申请中。

图表40：香港证监会经营虚拟资产交易平台牌照(VATP Licences)获批与申请进展

资料来源：香港证监会，OLS年报，练练数字年报，币界网，HKE，上海证券

香港为稳定币应用场景作了积极探索：

2021年，香港金管局推出Evergreen项目，探索分布式分类帐技术(DLT)可如何改良资本市场流程，以提高市场效率、流动性与透明度。香港金管局协助政府成功发行两批代币化绿色债券。

香港金融管理局（金管局）于2024年5月7日宣布成立Ensemble项目架构工作小组，透过创新的金融市场基建，支持香港代币化市场的发展。两个项目互相协同，共同丰富DLT生态圈。

香港金管局在2024年8月28日举行Ensemble项目“沙盒”启动仪式，并宣布首阶段四大代币化资产用例主题。四大用例包括固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，以及贸易和供应链融资。Ensemble项目旨在探索建基于区块链平台的创新金融市场基础设施，透过批发层面央行数码货币，促进市场以代币化货币进行无缝的银行同业结算。

2025年8月7日，由香港Web3.0标准化协会发起的RWA注册登记平台正式上线。同日，Web3.0三项标准立项，包括《RWA代币化业务指南》、《RWA代币化技术规范》、《基于区块链的稳定币跨境支付技术规范》等。此举有望推动更多虚拟资产ETF、结构性产品上市，推动传统金融(如基金、资管)与虚拟资产技术(如区块链、代币化)结合。

稳定币的宏观冲击

美元稳定币：美元霸权的链上扩张

直观来看，美元稳定币的发行有助于拓宽美元的功能和使用场景，从而支撑美元在国际货币体系的地位，为美元霸权续命。

一方面，美元稳定币是美元霸权在数字金融领域的延伸。稳定币需以其锚定的法币及资产1:1作为储备，其价值基本锚定法币波动，相较于比特币更具稳定性。同时，稳定币跨境结算成本较低，结算时间从传统的3-5天缩短至秒级。此外，近年来阿根廷、土耳其等部分新兴国家饱受恶性通胀和本币贬值的影响，也倾向于使用美元稳定币替代本币。凭借上述优势，近年来稳定币已经从加密资产交易向跨境贸易、防范本币贬值等领域加快应用。

另一方面，美元稳定币通过与美债捆绑，有助于部分缓解美国政府债务压力。在美国债务持续膨胀，而外国央行减持美债、美联储持续缩表的背景下，美国亟需寻找到吸纳美债需求的主体。近期美国政府通过的《GENIUS法案》要求稳定币发行人至少以1:1的比例持有储备，并明确允许美国国债作为储备资产。美元稳定币的发行为美国提供一条新的金融循环链条，即“美元—美元稳定币—全球支付/加密交易—美国国债”。

图表41：近年来美联储及外国官方持有美国国债比重下降

资料来源：美国财政部，光大证券

图表42：短期美债仅占美国国债未偿余额的20%

资料来源：美国财政部，光大证券

尽管如此，美元稳定币作为同美元挂钩的私人货币，本质上仍然是美元信用的延伸，并没有从根本上化解美元的双赤字问题，即持续的贸易逆差以及政府债务的无序扩张，长期来看，反而可能会加剧这一风险。

一方面，稳定币发行锚定的是短期债券，并未解决中长期债券的续作问题。从美国未偿国债的期限结构来看，一年内到期的短期国债占比仅为20%，中长期国债占比则达到70%，可见稳定币发行并不能解决美债的结构性问题。换句话说，倘若未来美债需求更加依赖于稳定币，这将导致美债期限结构短期化，反而会加剧财政脆弱性。

另一方面，随着美元稳定币规模的扩大，将会加剧短期美债市场的不稳定性，削弱宏观政策的调控能力。截至2025年6月，短期美债市场规模为5.8万亿美元，若未来稳定币市场规模膨胀到2万亿美元，其对短期美债市场的影响将十分显著。相较于传统银行货币，稳定币体系由于缺乏政府担保和监管，在极端情况下，将放大挤兑风险。

总体而言，稳定币的兴起是全球金融体系数字化转型的重大标志，也将成为未来大国博弈的竞技场。美国通过《GENIUS法案》将稳定币纳入美元体系，意图对抗当前“去美元化”趋势，借助稳定币实现链上扩张。在美国稳定币法案出台之后，欧盟、中国香港陆续跟随，加速布局数字货币与稳定币，以建立美元之外的结算体系，标志着货币主权博弈也进入新阶段。稳定币的兴起尽管短期内有助于稳定美元的国际地位，但其依然属于信用货币范畴，并未从根本上拯救美元。长期来看，稳定币在货币替代、兑付危机等领域的风险不容忽视，未来如何在鼓励创新的同时保持政策主导，可能是各国面临的重要挑战。

流动性管理：稳定币对央行提出新的挑战

稳定币的发行和流通均会对市场流动性产生影响。法币抵押型稳定币在某种意义上可以被认为是“数字”法币，因此不难理解在稳定币发行和流通过程中，均会对流动性产生影响。

以目前全球市值排名第二的USDC为例，其由Circle发行，底层是短期美债。总体来看，稳定币发行和流通对流动性影响中性，但对资金流向产生影响。具体来看，分为三个阶段：

在发行阶段，用户将现金存入Circle以换取等值稳定币，Circle的资产端变化为银行账户现金增加，负债端同时增加，资金从居民流向银行体系。

随后，用户存入的现金被用于购买短期美债，Circle资产端银行账户现金减少，而美债资产增加，资产端一增一减形成对冲。在这个阶段，资金从银行体系流向财政部，形成流动性上收。

财政部将发债资金通过银行应用于各类支出，如进行转移支付、政府采购等，资金流入私人部门。从而形成从财政部到银行再到居民或企业的回流，构成流动性释放。

稳定币加速了货币流动，对央行流动性管理提出新的挑战。从以上三阶段来看，稳定币对于市场流动性的影响路径与法币的发行和流通较为相似，最大的区别在于稳定币的流通速度数倍快于传统