Pasar Crypto vs Junk Bond: Model Mental Finansial yang Tepat Akan Membuat atau Menghancurkan

Asli: https://moneromr.substack.com/p/crypto-as-junk-equity-a-mental-model?sd=pf

Keengganan dunia crypto terhadap layanan keuangan sangat jelas. Memanggil bankir kontributor Aave dan menyaksikan darah memudar dari wajah mereka lebih cepat daripada Sam Bankman-Fried dapat keluar dari DeFi pada November 2021 dapat dimengerti. Cryptocurrency tidak diragukan lagi adalah subjek terpanas di tahun 2021, tetapi berpotensi menjadi terkenal karena aliran kebangkrutan dan kegagalan yang terus-menerus mengingatkan pada krisis keuangan tahun 2008. Direktur pelaksana senior saya di Goldman Sachs pernah menyimpulkan beban ketenaran dengan baik:

"Hati-hati ketika industri panas menjadi terkenal. Perbankan dulunya adalah no-brainer bagi siapa pun yang ingin menjalani kehidupan yang nyaman, tetapi besarnya bonus membuatnya panas saat itu. Kurangnya disiplin dan kurangnya fokus menyebabkan bencana perubahan haluan di industri dari panas ke ketenaran. Dan begitu Anda terkenal, Anda hanya akan menurun.

Sangat sedikit manfaat, dan sistem ekonomi kripto berbasis token tidak termasuk di antaranya. Ingatlah bahwa dalam jangka pendek pasar didorong oleh faktor sosial (mesin pemungutan suara), namun dalam jangka panjang selalu didominasi oleh faktor finansial (mesin penimbang), dan ketakutan akan ketinggalan mengaburkan kerangka waktu. Kinerja pasar pada tahun 2022 memberi tahu kita bahwa perhatian investor telah bergeser. Yang mengejutkan, jumlah kueri Google untuk "apa itu EBITDA" telah meningkat hampir lima kali lipat dibandingkan Juni lalu. Semoga para Googler itu mendapatkan jawabannya, karena mungkin butuh waktu lama sebelum kita melihat dasarnya.

Sejumlah model mental telah muncul pada tahun lalu mencoba menjelaskan ledakan dan daya tahan model berbasis token: sebagian besar seputar dinamika modal sosial. Cryptocurrency (uang), utilitas (barang digital), dan merek (NFT) semuanya adalah narasi yang menarik untuk memahami kelas aset ini, meskipun sebagian besar seputar dinamika publik daripada fundamental pasar. Beberapa orang mungkin berpendapat bahwa dengan sengaja, masing-masing kerangka kerja ini menghindari perhatian SEC di bawah uji Howey.

Tetapi cryptocurrency adalah revolusi keuangan pertama dan terutama, dan dinamika keuangan jelas akan mendorong penilaian masa depan untuk industri ini. Mengembangkan model mental finansial yang tepat akan membuat perbedaan antara kesuksesan dan kegagalan bagi investor. Pertama, kita perlu menyelidiki apa yang membuat token dan ekuitas serupa:

Melalui lensa ini, kita dapat memahami cryptocurrency sebagai evolusi ekuitas perusahaan, menghasilkan model dengan fleksibilitas dan risiko yang lebih besar, kepastian dan standarisasi yang lebih sedikit, dan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Dengan kata lain, model bisnis pada saat itu mendorong investasi semi-spekulatif dalam aset yang hak dan pengembaliannya tidak jelas. Sementara yang kurang informasi mungkin kehilangan segalanya, yang rajin akan menuai kekayaan digital.

Mengingat bahwa dinamika modal finansial mendorong pasar crypto jangka panjang, kami mengusulkan model ekuitas sampah: memahami peran token dalam struktur modal sebagai ekuitas ringan. Seperti ekuitas, token dapat menangkap nilai sisa, tetapi tidak seperti ekuitas, haknya lebih buram dan dibatasi oleh desain. Sumber inti dari arus kas biasanya hadiah bersubsidi yang didanai oleh token inflasi, dan investor harus bergantung pada ekonomi token yang didukung oleh sistem insentif untuk memahami valuasi keuangan. Dipahami dengan cara ini, kurang jelas apakah token harus menjadi sekuritas. Jika bisnis berhasil, ekspektasi untung lebih sedikit daripada janji pengembalian yang longgar. Singkatnya, token dan ekuitas bersifat skeuomorphic, tetapi Anda mendapatkan lebih banyak ketidakpastian.

Ini bukan pertama kalinya kendaraan pembiayaan baru muncul yang menyerupai yang sudah ada: pasar utang mengalami revolusi serupa di tahun 80-an, dan Mike Milken mengantarkan era obligasi sampah. Sementara nama obligasi sampah yang tidak berbahaya mungkin menunjukkan ceruk tertutup di dunia jasa keuangan, obligasi sampah telah menjadi kelas aset triliunan dolar. Milken sendiri membangun bank Drexel Burnham Lambert miliknya menjadi raksasa dengan modal sekitar $1,5 miliar pada tahun 1988, tetapi kemudian bangkrut.

Obligasi Sampah muncul karena sekelompok kecil pemodal yang cerdas menyadari bahwa perluasan neraca Fed setelah stagflasi tahun 1970-an akan memungkinkan perusahaan untuk mendukung lebih banyak utang yang lebih berisiko. Ini lebih jelas bagi beberapa orang daripada yang lain: Seluruh industri investasi utang telah muncul di sekitar prinsip-prinsip konservatif, dengan sedikit yang mendorong amplop karena takut akan kerugian yang meningkat. Namun pada saat-saat tertentu dalam sejarah, keadaan bahkan telah membalikkan keyakinan umum bahwa sistem perusahaan Amerika dapat mendukung pengaruh yang lebih besar daripada yang dapat dipahami oleh para pemikir konservatif yang diasah pada tahun 1970-an. Dalam hal ini, ada beberapa faktor yang membuat ledakan ikatan rongsokan begitu jelas dalam retrospeksi, antara lain:

• Anggaran Berimbang Menyebabkan Ekspansi Neraca A.S. Menyebabkan Penurunan Yield Headline Berlanjut
• Restrukturisasi sistem perbankan pada tahun 1970-an memberi lebih banyak kekuatan kepada peminjam
• Investor 'ekuitas swasta' mempersenjatai pengetahuan tentang pasar pendanaan

Wawasan utama Milken bahwa imbal hasil yang lebih tinggi mengimbangi risiko gagal bayar perusahaan tingkat spekulatif sangat kuat, tetapi diperkuat secara signifikan oleh inovasi struktural saat itu: terutama munculnya struktur utang hipotek. CDO adalah struktur pendanaan baru yang dapat melipatgandakan permintaan obligasi, mendemokratisasikan manfaat diversifikasi portofolio kredit besar kepada perusahaan kecil atau investor, bukan hanya bank besar yang sebelumnya hanya mendapat keuntungan. Dengan itu, pinjaman berisiko dapat dikemas bersama dan dirancang secara finansial untuk "menurunkan" risiko keseluruhan: jika dipikir-pikir, mengingat korelasi yang tinggi, kita tahu bahwa imbalan diversifikasi jauh lebih rendah daripada yang diiklankan, namun konsekuensi akhirnya mungkin memerlukan waktu bertahun-tahun untuk menjadi jelas. Struktur dan spekulasi memberi jalan bagi inovasi dan evolusi sejati.

Cryptocurrency saat ini memiliki banyak karakteristik yang sama dengan revolusi obligasi sampah, terutama membangun jembatan antara spekulasi dan perkembangan teknologi. Mirip dengan obligasi sampah, aksioma yang mendasari teori investasi cryptocurrency tidak akan diakui selama satu dekade lagi, tetapi cukup sederhana:

1. Aset keuangan yang dapat diprogram lebih kuat
2. Otomasi dan komunitas pengguna aktif dapat memberikan margin dan efisiensi aset yang lebih baik
3. Sistem koordinasi yang diminimalkan kepercayaan yang beroperasi pada skala meningkatkan produktivitas ekonomi

Revolusi ini disertai dengan evolusi strukturalnya sendiri: DAO, yang mengokohkan kepemilikan terdesentralisasi sebagai model bisnis dan meningkatkan partisipasi masyarakat dalam menjalankan protokol. DAO telah melakukan banyak hal untuk membuat token setara, menciptakan hak tata kelola skeuomorphic, hak arus kas, dan parameter kontrol. DAO membawa beberapa struktur dan prediktabilitas ke hutan kripto yang tanpa hukum, dan pergeseran paradigma didorong oleh persimpangan inovasi finansial dan struktural.

Selain mendorong spekulasi dan inovasi, cryptocurrency dan obligasi sampah memiliki banyak karakteristik yang sama: Mereka berbeda dari obligasi tradisional dengan cara yang serupa. Token cocok untuk kekuatan dan kelemahan obligasi sampah dalam hal profil pengembalian, hak investor, dan pemahaman yang diterima.

Kesamaan yang paling penting antara token dan obligasi sampah adalah bahwa mereka memungkinkan bisnis non-standar berkembang, dan ini dilakukan dengan mengurangi elemen standardisasi dan indeksasi. Pasar keuangan sangat terstruktur, sebagian karena warisan distribusi informasi standar. Persyaratan pengarsipan SEC dapat diperbarui untuk mencerminkan fakta bahwa orang sekarang dapat memposting secara online. Kurangnya struktur dan konsensus menciptakan peluang luar biasa bagi investor pencari risiko untuk mendapatkan keuntungan dari pengetahuan mereka yang berbeda, sementara kurangnya standarisasi membingungkan seluruh dunia dengan pengetahuan yang mungkin merupakan pemahaman umum.

Asal-usul lebih dari satu manajer aset alternatif besar dapat ditelusuri sepenuhnya ke paradigma ini: khususnya, Apollo Global Management didirikan atas dasar penggunaan penjaminan emisi yang dibedakan oleh Leon Black untuk membeli buku-buku obligasi sampah yang bermasalah. Tidak ada kerangka kerja yang diterima untuk mengevaluasinya, jadi tawaran nyata apa pun adalah tawaran yang menang. Leon memahami latar belakang yang membuat pasar salah memahami obligasi sampah dan membelinya secepat mungkin. Dia memanfaatkan kekuatan ini untuk membangun manajer investasi alternatif terbesar kedua di dunia, saat ini dengan aset yang dikelola lebih dari $500 miliar, dan keahlian luar biasa dalam investasi kredit.

Buffett dan Graham juga memelopori praktik investasi perusahaan berdasarkan modal kerja. Di tahun 1960-an, apa yang tidak diketahui orang lain adalah bahwa Anda bisa pergi ke kantor SEC dan mendapatkan neraca perusahaan dan berdagang berdasarkan keunggulan informasi itu. Itu mungkin terdengar seperti kata kotor hari ini, tetapi selalu ada penghargaan, dan mereka yang bekerja keras untuk menemukannya di dunia non-standar. Namun, begitu standardisasi memasuki persaingan, keunggulan informasi diciptakan oleh tipu daya, bukan keberanian.

Kami memperkirakan bahwa investor token yang cenderung finansial akan unggul secara signifikan di pasar bullish berikutnya, karena hanya fundamental yang dapat menjangkarkan investor di mesin hype internet. Model keuangan, ketika diterapkan secara ketat, dapat memberikan analisis hasil probabilistik dengan ketepatan tinggi. Menggali model inflasi token, memahami ukuran dan umur panjang subsidi, adalah cara mudah untuk mengesampingkan investasi yang buruk. Bagaimanapun, ini hanyalah perusahaan yang mengandalkan sumber pembiayaan ekuitas seumur hidup mereka. Salah urus harus mudah dideteksi seperti keputusan yang direkam secara on-chain, dan di mana penciptaan nilai tidak jelas, pasar akan tanpa henti membidik proyek. Jadi kami memberi para pendiri lebih banyak kebebasan untuk mengontrol pendanaan seumur hidup mereka, tetapi membangun mekanisme penilaian pasar di mana pasar memeriksa pemborosan secara waktu nyata. Seperti obligasi sampah, kesalahan dalam struktur token dihukum dengan cepat dan tanpa henti, karena pelaku pasar dapat mengumpulkan saham pengendali dan dengan mudah menegakkan keinginan mereka, seperti yang dilakukan Protokol Ohm dengan semua cabangnya selama kehancuran seperti itu. Seperti yang dilakukan Milken di tahun 80-an, hari ini kami siap memberikan lebih banyak kelonggaran bagi para pengusaha untuk membangun bisnis yang bertahan selama beberapa generasi. Tetapi para pendiri yang bersemangat dengan paradigma baru ini harus mewaspadai bahwa, seperti akibat ledakan obligasi sampah, ledakan cryptocurrency juga akan memungkinkan pemodal dari semua lapisan untuk mempersenjatai analisis untuk mendapatkan keuntungan besar dari rasa sakit. Pendiri tidak akan bisa mendapatkan dana talangan dari pengacara sepatu putih dengan pengetahuan puluhan tahun tentang struktur kelembagaan.

Tentu saja, model ekuitas sampah tidak selalu berhasil dalam setiap situasi. Token seperti ETH juga sesuai dengan model crypto-as-money dan crypto-as-utility. Model mental ini tidak saling eksklusif. Namun, model ekuitas sampah lebih dapat diterapkan dalam situasi berikut: biasanya ketika perusahaan meningkatkan pembiayaan ekuitas dan token. Misalnya FTX yang memiliki free floating token FTT. Taruhannya berhak atas arus kas, tokennya hanya diskon biaya, tetapi token masih diperdagangkan dengan batas terdilusi sekitar $10 miliar. Mengapa? Karena investor bertaruh bahwa FTX tumbuh, bagian dari bisnis akan menjadi terdesentralisasi dan mulai dikelola oleh token, bahkan mungkin menghasilkan arus kas. Banyak investor yang dilatih oleh perusahaan akan melihat token dan menolaknya, tetapi mereka yang memahami visi Sam tahu bahwa setelah regulasi jelas, dia kemungkinan besar akan mendorong nilai token tersebut. Token adalah nilai opsi di jaringan: ini adalah ekuitas ringan.

Sejarah keuangan di Amerika Serikat adalah sejarah seperti itu: pasar baru yang efisien muncul, dan pemodal yang cerdas menggunakan model mental untuk memahami korelasi mereka sebelum akademisi perusahaan mempertahankannya bertahun-tahun kemudian. Menurut definisi, periode tengah adalah periode pasang surut yang intens saat seluruh dunia memilih sisinya.

Tapi ingat, hanya 4% dari dunia yang memiliki cryptocurrency hari ini, dan rasanya pihak ini mungkin menang. Bayangkan apa yang akan dilakukan oleh miliaran orang berikutnya.