Bagaimana VC Dapat Menghindari Ditipu oleh Penipuan yang Jelas

Dunia teknologi masih belum pulih dari runtuhnya crypto exchange FTX. Tidak seperti pemeran perusahaan bioteknologi Theranos yang curang, FTX berhasil menggaet banyak investor yang seharusnya paling cerdas di luar angkasa. Jadi ketika investor ventura dan mantan manajer dana lindung nilaiRohit Krishnanmenawarkan untuk menulis posting tentang bagaimana pemodal ventura dapat menghindari penipuan oleh perusahaan seperti FTX, saya menerimanya. Ini sekuel yang bagus untukPosting Benn Eifert tentang omong kosong di dunia investasi .

Rohit biasanya ngeblog diLingkaran Aneh Canon , Di manadia pernah mewawancarai saya . Pendapat yang dia ungkapkan di sini tidak serta merta mencerminkan pendapat Noah Smith atau Noahpinion.

Kita hidup di zaman keemasan penipuan teknologi. Ketika Theranos meledak, ada banyak hemming dan hawing di kalangan investor, terutama untuk dicatat bahwa uang pintar di Sand Hill Road tidak termasuk di antara mereka yang kehilangan bajunya. Ketika WeWork mengeluarkan prospektus IPO palsunya sebelum dipotong sebesar 80%, kebanyakan orang berkata, hei, hanya dana visi yang kurang visi.

Tapi sekarang ada kepala ketiga di gunung itu, dan itu yang terbesar. Theranos hanya membakar $700 juta investasi investor' uang. Neumann di WeWork diduga menghabiskan sekitar $4 Miliar, tetapi itu sebagian besar dari Softbank. FTX mempermalukan ini, membakar setidaknya $2 Miliar investasi investor' uang dan $6-8 Miliar uang pelanggan lainnya hanya dalam hitungan jam. Segera menjadi legendaris, lebih buruk dari Enron dan lebih cepat dari Lehman, ada penipuan tunggal dari FTX dan CEO-nya Sam Bankman-Fried.

Ada banyak cerita tentang apa yang sebenarnya terjadi, dan semua cara yang membuatnya gila, dan saya akan merekomendasikanMatt Levine ,Trung Phan ,Kyla Scanlon atau mungkin hanya mencari di twitter dan membaca sampai darah Anda mendidih. Versi terpendeknya adalah bahwa FTX memiliki hubungan yang sangat incest dengan dana lindung nilai saudara perempuannya, yang kehilangan jumlah uang yang sangat mencengangkan, yang coba diperbaiki oleh SBF dan geng melalui transfer dana klien secara ilegal dan membuat semua orang yang terlibat bangkrut. Meskipun ini menghilangkan aspek yang lebih seksi dari polikula dan peretasan akun serta penthouse di Bahama, ini masih sangat buruk.

Tapi tidak seperti crash lainnya, ini sepertinya akan menjatuhkan banyak perusahaan lain, dan menciptakan amomen 2008 untuk crypto, yang dulunya adalah kelas aset $2 Triliun. Lebih penting lagi, untuk mencari tahu bagaimana kita bisa menghentikan hal seperti ini terjadi. Bukan penipuan, karena itu bagian dari OS manusia, tapi setidaknya memiliki uang paling cerdas di sekitar meja yang ditipu oleh rambut kusut dan celana pendek kargo.

I. Masalahnya: ini adalah Dumb Enron

Temasek, tidak dikenal sebagai pembuat senjata di dunia usaha,merilis sebuah pernyataan setelah mereka kehilangan $275 juta dengan FTX. Itu ditulis dengan hati-hati dan kata-katanya bagus, dan agak berhati-hati tentang apa yang sebenarnya salah.

Mereka menyebutkan bagaimana eksposur mereka kecil (0,09% dari AUM) dan bahwa mereka melakukan uji tuntas ekstensif yang memakan waktu sekitar 8 bulan, laporan keuangan yang diaudit, dan melakukan penilaian risiko peraturan.

Tetapi bagian yang paling menarik ada di sini:

Karena kami hanya memiliki ~1% saham di FTX, kami tidak memiliki kursi dewan. Namun, kami menganggap serius tata kelola perusahaan, melibatkan dewan dan manajemen perusahaan investee kami secara teratur, dan meminta pertanggungjawaban mereka atas aktivitas perusahaan mereka.

Sequoia, ketika kehilangan $214 juta dalam beberapa dana, juga disebutkan dalam laporan merekasurat kepada LP mereka melakukan "penelitian ekstensif dan uji tuntas menyeluruh". Seminggu kemudian merekameminta maaf kepada LP di telepon dan mengatakan mereka akan melakukan yang lebih baik, dengan mungkin menggunakan 4 Besar untuk mengaudit semua startup. Saya curiga ini hiperbola karena kalau tidak, ini obat yang lebih konyol daripada penyakitnya.

Ini bukan kesalahan yang terisolasi dalam penilaian. Daftar investor di FTX adalah siapa saja dari dunia investasi - Sequoia, Paradigm, Thoma Bravo, Multicoin, Softbank, Temasek, Lux, Insight, Tiger Global.

Lucunya, ketika Theranos terjadi ada kehebohan artikel dan tweet yang menghebohkan tentang bagaimana hampir tidak ada investor startup profesional yang terjebak dalam penipuan tersebut. Dan WeWork, anak poster lainnya, bukanlah penipuan sebanyak rayuan seorang pria Jepang yang mencintai teknologi oleh seorang pria Israel yang cantik.

Doug Leone membuat alasan yang masuk akaltitik yang saya buat di atas, bahwa VC tidak benar-benar melakukan akuntansi forensik. Mereka mendapatkan beberapa keuangan yang diaudit, dan itu terlihat bagus, tetapi itu adalah snapshot di akhir kuartal, jadi mengapa mereka tahu kejahatan telah terjadi!

Tapi jujur, jika VCtelah telah ditipu oleh Theranos, itu akan lebih masuk akal. Seperti apa yang diketahui VC tentang berapa banyak darah yang dibutuhkan untuk menguji sesuatu? Tentu kedengarannya tidak benar (100-an tes dari setetes darah!) Dan ada orang yang mengatakan ini tidak mungkin, tetapi mereka mengatakan hal semacam itu tentang segalanya! Dan profesor Holmes dari Stanford ada diPapan ! Itu akan menjadi alasan bagus untuk kehilangan uang, dan surat Sequoia akan 100% tepat sasaran.

Tapi pertukaran? Itu bukan model bisnis yang tidak dikenal. Pertukaran Frankfurt telah berjalan selama lebih dari 4 abad. Kami tahu cara kerjanya. Kami tahu bagaimana broker bekerja. Ketika Matt Levine menulis tentang betapa gilanya hal ini, dia tidak perlu, seperti, mempelajari rahasia esoterik kriptografi. Apakah Anda memperdagangkan kartu bisbol atau saham atau mata uang atau crypto, pinjaman margin adalah pinjaman margin dan biaya adalah biaya.

Apa merekasebaiknya Namun, yang telah diketahui adalah bendera merah dasarnya - apakah perusahaan $ 25 Miliar ini, menghasilkan satu triliun dari semua akun, memiliki akuntan yang sebenarnya? Apakah ada tim manajemen yang sebenarnya? Apakah mereka memiliki, seperti, kantor belakang? Apakah mereka tahu berapa banyak karyawan yang mereka miliki? Apakah mereka melibatkan layanan profesional seperti pengacara untuk mengetahui cara membangun labirin struktur perusahaan? Apakah mereka secara rutinmeminjamkan ratusan juta dolar untuk CEO?

Tentu Temasek tidak mendapatkan kursi Dewan, tetapi apakah mereka tahu tidak ada Dewan sama sekali? Atau bagaimana tepatnya Alameda dan FTX saling terkait, jika bukan 130 entitas lainnya? Tampaknya masuk akal untuk menanyakan hal-hal ini, meskipun Anda hanya mempertaruhkan 0,09% dari modal Anda.

Ini adalah pertanyaan gila yang hampir tidak mendetail yang Anda lewati untuk menutup kesepakatan lebih cepat. Berbicara sebagai seseorang yang kehilangan kesepakatan karena kekonyolan semacam itu, ini adalah level yang berbeda. Saya memiliki investasi di mana kami meminta perusahaan untuk menyelesaikan audit sebagai bagian dari persyaratan putaran, dan itu berukuran 1/10! Jawaban untuk sebagian besar gabungan ini akan memakan waktu maksimal setengah jam.

Ini bukan Enron, di mana Anda memiliki orang-orang yang sangat pintar menyembunyikan fiksi yang dibuat dengan indah dalam laporan keuangan yang dirilis secara publik. Ini adalah Enron Bodoh, di mana seseorang "percayalah padaku bro"-mendapatkan valuasi $32 Miliar.

II. Kesengsaraan Uji Tuntas

Salah satu argumen konstan lainnya setelahnya adalah pertanyaan mengapa para investor, siapa dari dunia usaha, tidak melakukan uji tuntas yang cukup. Tetapi perhatikan bahwa kerangka perdebatan seputar "apakah mereka cukup melakukan uji tuntas" adalah sedikit psyop. Itu mengubah penekanan dari apa yang seharusnya mereka lakukan menjadi "sudahkah Anda melakukan cukup", yang jawabannya selalu "pasti, lihat laporan kami, lihat pengikat yang tebal dan menarik ini".

Untuk satu hal, tidak ada yang mengerti apa arti "ketekunan" di sini. Setiap orang dalam usaha memilikiinterpretasi yang berbeda cukup. Ada beberapa kombinasi informasi yang Anda minta untuk memastikan bahwa perusahaan melakukan apa yang menurut Anda seharusnya, dan bahwa para pendiri tidak berbohong terlalu banyak, tetapi ini bukan akuntansi forensik atau segel apa pun. persetujuan.

Investor ventura berinvestasi dalam pertumbuhan. Artinya, sebagian besar ketekunannya adalah mencari tahu apakah pertumbuhan itu berkelanjutan. Yang berarti, sebagian besar pekerjaan akan memeriksa hal-hal seperti (dalam kasus FTX) volume perdagangan, dan margin, dan unit ekonomi per perdagangan, dikombinasikan dengan mungkin jenis basis pelanggan, persona pedagang, dan minat institusional. Semuanya akan tampak hebat, tentu saja. Ini adalah pertukaran crypto selama ledakan perdagangan dan volatilitas yang gila. Oleh karena itu, sebagai Dror Polegkata :

Jika diberi kesempatan, sebagian besar investor FTX akan melakukan hal yang sama besok. Tugas mereka bukanlah menghindari kegagalan; itu untuk menghindari kehilangan kesuksesan terbesar.
Itu juga tugas mereka untuk mengatakan bahwa mereka mempelajari pelajaran mereka sebelum mereka melakukannya lagi.

Apa yang tidak termasuk di dalamnya adalah seperti penyelaman mendalam tata kelola perusahaan, atau bahkan banyak uji hukum, paling banter yang dialihdayakan setelah itu Anda melakukan panggilan komersial tentang risiko apa yang ingin Anda ambil, atau uji finansial terbaik.

Jadi kita tidak boleh menyalahkan mereka karena tidak mengetahui adanya penipuan, karena itu bukanlah sesuatu yang akan diketahui siapa pun kecuali mereka memiliki, seperti, mata-mata di perusahaan. Kami sekarang bahkan mungkin dapat menyimpulkan bahwa mereka menyetujui pengeluaran melalui emoji, karena neraka siapa yang akan tahu bahkan mencari itu!

Dan selebihnya, seperti ketekunan keuangan atau akun yang diaudit atau risiko peraturan atau bahkan transaksi antar pihak terkait, mereka akan meminta beberapa firma hukum untuk melihat buku atau perjanjian mereka untuk mengatakan "Anda tidak boleh melakukan ini". Bahkan di sana mereka mungkin mendapatkan pengecualian Alameda, karena jika FTX membuat Sam kaya raya, mereka mungkin (sebagian besar benar) menyimpulkan bahwa dia tidak akan meledakkan angsa emas dengan melakukan hal-hal bodoh.

AKU AKU AKU. Jadi sekarang apa?

Jadi… apakah ini afait accompli ? Itu membuatnya terdengar seperti kita hidup di dunia Panglosian terbaik dari semua kemungkinan dunia, yang tidak benar. Karena masalahnya di sini bukanlah salah satu dari tidak bermain poker dengan cukup baik melawan Annie Duke yang jahat.

Di sinilah saya bisa berbedaMatt Levine , yang jauh lebih bersimpati pada kesengsaraan uji tuntas VC.

Saya kira FTX adalah kegagalan uji tuntas pemodal ventura, tapi ini jenis yang aneh. Kegagalan uji tuntas VC yang biasa adalah, seperti, Anda mendukung seorang wirausahawan yang menjanjikan produk futuristik, dan produk tersebut tidak berfungsi. FTX berfungsi dengan baik: Orang-orang menyukai teknologinya, dan tampaknya menghasilkan uang. Masalahnya ada di neracanya, yang penuh dengan ular, dan tata kelolanya, yang menempatkan semua ular di sana. Idealnya para pemodal ventura akan menyadarinya dengan teliti, tetapi perusahaan VC pada umumnya memiliki neraca yang sangat sederhana dan tata kelola yang buruk, jadi dapat dimengerti bahwa mereka berhasil mengatasi masalah tersebut.

Yah, tidak. Jika kegagalannya adalah Theranos, atau bahkan WeWork, itu masuk akal. Ini adalah moonshot yang tidak kami pahami sama sekali, atau bisnis yang pada dasarnya kami semua pahami, dan kami hanya berharap CEO dapat menjalankan perusahaan dengan baik. Itu adalah risiko yang dapat dimengerti untuk diambil seseorang, bahkan jika menurut Anda mereka tidak seharusnya mengambilnya.

Tapi di sini masalahnya hanya sedalam kulit. Pertanyaan gotcha di sini adalah dari jenis sekolah dasar, seperti "siapa yang memegang koin FTT paling banyak?" atau “serum itu apa sih?”. Ini bukan kegagalan akuntansi forensik, ini adalah kegagalan logika dasar. Membeli rumah mewah senilai $300 juta untuk semua orang di Bahama tidak terdengar seperti hal-hal yang tersembunyi di bawah radar. Ya, dia menghasilkan pendapatan $ 1 Miliar tahun sebelumnya, tahun pandemi gila memicu pertumbuhan crypto, dua tahun setelah dia memulai perusahaan, tetapi tetap saja ada bendera merah raksasa. Dalam prosa Matt Levine:

Jika Anda mencoba menghitung ekuitas neraca dengan entri untuk AKUN TERSEMBUNYI BERLABEL INTERNAL YANG BURUK, Microsoft Clippy akan muncul di hadapan Anda secara langsung, merah dan terhuyung-huyung, dengan pisau di tangan penjepit kertas kecilnya, mengatakan "hanya apa apakah Anda pikir Anda sedang melakukan Dave? Anda tidak dapat menerapkan aritmatika biasa ke angka dalam sel berlabel "AKUN TERSEMBUNYI BERLABEL SECARA INTERNAL". Hasil penjumlahan atau pengurangan bilangan tersebut dengan bilangan biasa bukanlah bilangan; itu adalah penjara.

Atau dari Ray, CEO baru, yang mengawasi Enron, tetapi benar-benar terheran-heran dengan apa yang dilihatnya:

Tidak pernah dalam karir saya, saya melihat kegagalan total kontrol perusahaan dan tidak adanya informasi keuangan yang dapat dipercaya seperti yang terjadi di sini. Dari integritas sistem yang dikompromikan dan pengawasan peraturan yang salah di luar negeri, hingga konsentrasi kontrol di tangan sekelompok kecil individu yang tidak berpengalaman, tidak canggih, dan berpotensi dikompromikan, situasi ini belum pernah terjadi sebelumnya.
…

Debitur tidak memiliki jenis kontrol pencairan yang menurut saya sesuai untuk badan usaha. Misalnya, karyawan Grup FTX mengajukan permintaan pembayaran melalui platform 'obrolan' online di mana sekelompok pengawas yang berbeda menyetujui pencairan dengan menanggapi dengan emoji yang dipersonalisasi.

Saya telah bertanya sebelumnya tentang pertanyaan kontroversial tentangberapa banyak seseorang harus berbohong dalam kehidupan perusahaan. Kesimpulannya adalah bahwa urutan berbohong agak tidak bisa dihindari, tetapi seninya adalah melakukannya dengan baik, bukan membuat kesalahan bodoh. Dan ada keyakinan bahwa orang-orang seperti Holmes atau SBF sangat cerdas dan bahwa penipuan senilai $32 Miliar harus merupakan hasil dari kolusi hati-hati di antara sekelompok jenius jahat. Namun paling sering, itu hanyalah serbet yang menutupi tanda "Saya Mencuri" yang tidak ada yang peduli untuk melihat ke bawah. Ini adalah panggilan bangun yang cukup mudah untuk tidak melakukan hal-hal bodoh! Jadi ada tiga pelajaran yang saya sarankan agar kita pelajari dari saga ini agar tidak sepenuhnya tertipu.

Pertama, fokus pada dasar-dasarnya: jika Anda melihat perusahaan keuangan besar di mana tidak ada tim SDM, tidak ada akuntan, dan tidak ada Dewan, cobalah untuk tidak menulis cek bernilai ratusan juta dolar. Jika pendiri secara teratur mengeluarkan banyak uang tunai dari perusahaan untuk membeli properti, sumbangkan untuk amal atau habiskanmembakar sedikit modal untuk kesepakatan yang tampaknya konyol, rasanya seperti tata kelola yang buruk.

Lihat faktanya bahwa VC berada dalam bisnis pendanaan perusahaan ituLihat seperti mereka akan melakukannya dengan baik di masa depan, mengetahui bahwa banyak yang tidak. Mereka juga persimpangan Venn dari bagian keuangan yang paling menarik dan bagian kewirausahaan yang paling membosankan. Mereka berada dalam "bisnis impian", seperti yang dikatakan Doug Leone di atas, dan kamisecara teratur melihat . Alasan sulitnya hal ini adalah karena pekerjaannya adalah berinvestasi dalam narasi, karena hal yang mereka investasikan belum dibangun, dan narasi selalu bohong. Mereka tidak dapat memprediksi masa depan dengan melakukan due diligencehanya sedikit lebih keras.

Kedua, jangan jatuh cinta lebih dari yang diperlukan: Cobalah untuk menginternalisasi hal-hal berikut: "kemampuan manusia terdistribusi secara normal tetapi hasilnya terdistribusi hukum kekuatan". Artinya, hanya karena seseorang membangun perusahaan yang menghasilkan hasil luar biasa, 10.000x rata-rata, tidak berarti mereka 10.000x mampu. Prestasi diciptakan dari hasil perkalian dari banyak variabel yang berbeda. Jadi jika Anda berinvestasi pada "10x pendiri", itu tidak berarti bahwa mereka sendiri 10x kemampuan orang lain, tetapi artinya adalah keunggulan mereka, digabungkan dengan keunggulan orang lain, dapat membawa Anda ke hasil 10000x .

Yang berarti sanjungan yang kita curahkan pada beberapa orang menciptakan medan gravitasinya sendiri, dan membuat orang lain rentan untuk jatuh cinta. Tugas yang paling sulit adalah tidak membiarkan orang lain mengendalikan pengambilan keputusan untuk Anda, yang Anda serahkan. Jika pekerjaan Anda adalah tergoda oleh narasi yang tepat oleh orang yang tampak benar, tebak apa yang akan membuat Anda tergoda oleh siapa pun yang bisamemberi tahu narasi yang meyakinkan.

JANGAN membuat keputusan dengan berpikir pasti orang lain telah melakukan bagian mereka. Ketika namanya semakin besar, seorang investor baru berpikir “hei, tentunya Sequoia dan Temasek dan semua orang besar ini akan melakukan ketekunan mereka, ini membuat saya nyaman”, yang tidak benar.

Tiga, investasi zeitgeist bisa salah secara eksplosif . Salah satu manfaat aneh dari dekade besar pasar banteng gila adalah munculnya pertanian zeitgeist, yang sayadijelaskan sebagai "tidak bekerja, membuang uang secara membabi buta, dan menjadi kaya". Dalam beberapa tahun terakhir model investasi modal ventura, menginvestasikan sejumlah kecil modal utama untuk mewujudkan masa depan, naik jauh lebih tinggi ke tumpukan modal dengan mereka bersaing dengan dana pensiun dan dana lindung nilai dan dana kekayaan negara.

Masalahnya di sini adalah penularan budaya. Karena Sequoia berada dalam bisnis kehilangan uang karena taruhan yang salah, kami lupa bahwa Temasek mungkin tidak boleh melakukan hal yang sama hanya karena ukuran ceknya naik.

Masalah dengan memainkannya cukup lama adalah kursi musiknya. Jika Anda tidak menjual di puncak pasar dan keluar, Anda akan mati di air. Terutama untuk bisnis yang sejak awal orang mempertanyakan bagaimana cara kerjanya - seperti pengiriman bahan makanan atau beli sekarang bayar nanti atau berbagai model pinjaman atau pasar dengan margin tipis.

------

FTX bukanlah contoh overextension gila, seperti WeWork, atau penipuan langsung, seperti Theranos, tapi murni ketidakmampuan dan keangkuhan murni. Dua yang pertama adalah kesalahan yang dapat dimengerti untuk diabaikan karena investor berada dalam bisnis pengambilan risiko, dan bukan detektif. Yang ketiga adalah kegagalan melihat sesuatu tepat di depan mata.

(Ada pertarungan yang menarik untuk menolak FTX dengan orang-orang crypto menunjuk ke sana dan mengatakan keuangannya dan hampir semua orang menunjuk ke sana dan mengatakan teknologinya, tetapi mewasiti pertempuran ini berada di luar cakupan esai ini. Kecelakaan tetaplah kecelakaan.)

Karena jumlah uang yang lebih besar masuk ke dalam permainan pendanaan modal utama, di mana investasi menurut definisi berada di masa depan, cara investasi tersebut dilakukan juga berubah. Hanya karena ukuran cek dari KKR dan Sequoia sama, bukan berarti ketekunan atau memang diharapkan hasilnya sama.

Kegagalan adalah hal biasa. Kehilangan uang untuk investasi seperti Fast atau Volt atau Katerra atau Quibi atau CommonBond atau Reali adalah hal yang wajar - Anda berinvestasi dengan harapan akan masa depan tertentu yang ternyata tidak nyata. Dan sementara itu dapat dikritik karena jelas konyol, atau hanya layak di lingkungan dengan suku bunga rendah, itulah risiko yang harus diambil oleh VC. Tugasnya adalah mengambil risiko, tetapi tidak semua risiko dibangun dengan cara yang sama. Risiko yang tidak boleh Anda ambil adalah mengabaikan tumpukan puing yang berserakan di sekitar Anda saat bermimpi membangun Arcadia.