巴菲特2025年致股东公开信（全文）

作者：巴菲特；编译：腾讯财经；来源：芯榜+

巴菲特2025年致股东公开信全文

致伯克希尔哈撒韦股东：

去年的业绩表现

2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们持股的189家运营企业中有53%报告了盈利下滑。我们受益于可预测投资收入的大幅增长，原因是国库券收益率提高，同时我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。

我们的保险业务盈利也实现了大幅增长，其中GEICO（美国第四大汽车保险公司）的表现尤为突出。在过去的五年里，托德·库姆斯（Todd Combs，GEICO首席执行官）对GEICO进行了重大改革，提高了效率并更新了承保标准。GEICO是一颗值得长期持有的宝石，但需要重新打磨，托德为此正不懈努力。尽管改革尚未完成，但2024年的进展令人瞩目。

总体而言，财产与意外险（P/C）定价在2024年走强，这反映了对流风暴造成的损失在大幅增加。气候变化可能已经悄然到来。然而，2024年并未发生“灾难性”事件。但总有一天，任何一天，都可能发生真正令人震惊的保险损失——而且谁也无法保证每年只会发生一次。

P/C业务对伯克希尔至关重要，因此我将在公开信的后半部分进一步讨论。

伯克希尔的铁路和公用事业业务的总收益有所改善，这是我们保险业务之外的两大业务。然而，这两项业务仍有很大的提升空间。2024年年底，我们将公用事业业务的持股比例从约92%增加到100%，成本约为39亿美元，其中29亿美元以现金支付，余额以伯克希尔“B”类股票支付。

总的来说，2024年我们录得的营业利润为474亿美元。我们经常——甚至不厌其烦地——强调这一指标，而不是根据GAAP在K-68中报告的收益。

我们的计算排除了我们所持股票和债券的资本损益，无论是已实现还是未实现的。从长期来看，我们认为收益很可能会占上风，否则我们为什么要购买这些证券？尽管年度数据会剧烈且不可预测地波动。我们对这些投资的时间通常远超一年，很多时候甚至会跨越几十年。这些长期投资有时会让收银机响得就像教堂的钟声。

以下是2023-2024年收益的细分情况，所有计算均扣除折旧、摊销和所得税。EBITDA是华尔街最爱的指标，但它并不适合我们。(单位：百万美元)

图注：1）包括伯克希尔持股20%至50%的某些企业，如卡夫亨氏、阿科尔石油和贝卡迪亚。2）包括外币汇率收益，2024年约为11亿美元，2023年约为2.11亿美元，这些收益来自我们使用非美元计价的债务。

惊喜！一项重要的美国纪录被打破

60年前，现任管理层接管了伯克希尔。那次决策是个错误——我的错误——并且困扰了我们20年。查理（Charlie）立即发现了我的明显错误：尽管我当时为收购伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但它的业务——一家大型北方纺织企业——正走向消亡。

美国财政部早已默默预见了伯克希尔的命运。1965年，该公司没有缴纳一分钱的所得税，这种尴尬局面已经持续了十年。这种行为对于一些炙手可热的初创企业来说或许可以理解，但对于一家美国工业领域的支柱企业来说，这无疑是一个警示信号，预示着伯克希尔注定要走向衰落。

60年后，我们可以想象一下财政部的惊讶：这家仍然以伯克希尔哈撒韦名义运营的公司，缴纳的企业所得税远远超过美国政府从任何公司获得的税款，甚至超过了那些市值万亿的美国科技巨头。

准确地说，伯克希尔2024年向美国国税局（IRS）支付了四笔总计268亿美元的税款。这个数字大约占了美国所有企业支付税款的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州支付了可观的所得税。）

值得注意的是，这笔创纪录的税款得以实现得益于一个关键因素：在1965年至2024年期间，伯克希尔的股东仅收到过一次现金股息。1967年1月3日，我们支付了唯一一次股息——101,755美元，即每股A股10美分。（我已经记不清当时为何会向伯克希尔董事会提出这一决定，现在回想起来，感觉像是一个噩梦。）

60年来，伯克希尔的股东支持持续的再投资策略，这使得公司能够积累应税收入。向美国财政部支付的现金所得税，在最初的十年里少得可怜，但如今已累计超过1010亿美元……而且还在增加。

这笔数字庞大到让普通人难以想象。让我重新表述一下我们去年支付的268亿美元税款。

如果伯克希尔在2024年全年每20分钟向财政部发送一张100万美元的支票——想象一下366个日日夜夜，因为2024年是闰年——我们在年底仍然欠联邦政府一笔可观的税款。事实上，财政部可能要等到一月中旬才会告诉我们，我们可以稍作休息，睡个好觉，然后准备2025年的税款支付。

你的钱在哪里

伯克希尔的持股有两种方式。一方面，我们拥有许多企业的控股权，持有至少80%的股份。但一般情况下，我们拥有100%的股份。

这189家子公司与市场上的普通股票有相似之处，但并不完全相同。这些企业的总价值高达数千亿美元，其中包括一些稀有的宝石、许多运营良好但不算出色的企业，以及一些令人失望的落后企业。我们没有持有任何拖后腿的重大资产，但有一些企业我本不该买。

另一方面，我们持有十几家规模非常大且利润丰厚的企业的少数股份，这些企业的名字可以说是家喻户晓，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。这些公司在运营所需的净有形股本上获得了非常高的回报。截至2024年年底，我们持有的可交易股票价值为2720亿美元。可以理解的是，真正出色的企业很少整体出售，但这些企业的少部分股票却可以在周一至周五的华尔街交易时买到，并且偶尔会以便宜的价格出售。

我们选择股票工具时保持不偏不倚，而且总是基于在哪儿可以最好地部署你们（以及我家人）的储蓄。通常情况下，我们没有任何吸引力的投资。但在极少数情况下，我们会发现自己已经身处机会之中。格雷格（Greg）在这些时刻展现了与查理一样的能力。

对于可交易的股票，当我犯错时，可以很容易改变策略。但需要强调的是，伯克希尔目前的规模削弱了做出这些选择的能力。我们不能轻易买进或卖出股票。有时需要一年或更长时间来建立或剥离一项投资。此外，对于持有少数股权的公司，我们无法在需要时更换管理层，也无法控制资金的流向。即使我们对这些决策不满，也无法进行有效的干预。

而对于控股公司，我们可以主导这些决策，但在处理错误问题时，我们的灵活性要小得多。实际上，伯克希尔几乎从不出售控股企业，除非我们面临我们认为无法解决的问题。由此带来的好处是，一些企业主主动寻求伯克希尔的帮助。有时，这对我们来说是一个明显的优势。

尽管一些分析师目前认为伯克希尔的现金头寸过于庞大，但你们的大部分资金仍然被用于投资于股票。这种偏好不会改变。虽然我们持有的可交易股票价值从2024年的3540亿美元下降到2720亿美元，但持有的非上市控股股权的价值有所增加，并且仍远高于可交易股票投资组合的价值。

伯克希尔的股东可以放心，我们将永远将他们的绝大部分资金投资于股票，而且主要是美国股票，尽管其中许多企业拥有重要的国际业务。伯克希尔永远不会优先选择持有现金等价资产，而是倾向于拥有良好的企业，无论是控股还是部分持股。

纸币的价值在财政政策失误的情况下可能会迅速消失。在一些国家，这种不负责任的做法已成为习惯，而在美国的短暂历史中，也曾面临过这种风险。固定利息债券无法防范货币贬值。

然而，只要企业或个人的商品或服务受到国家公民的欢迎，他们通常就能找到应对货币不稳定的方法。个人技能也是如此。由于缺乏运动天赋、美妙的嗓音、医学或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依赖投资股票。实际上，我一直依赖美国企业的成功，今后仍将如此。

无论如何，公民理性地（最好是以富有想象力的方式）利用储蓄，是推动社会产出不断增长的必要条件。这种制度被称为资本主义。它自有其缺陷，在某些方面甚至非常严重，但它也能创造其他经济制度无法比拟的奇迹。美国就是最好的例证。我们国家在短短235年的历史中取得的进步，甚至连最乐观的殖民者在1789年宪法颁布时都无法想象。

诚然，在我们国家建立的初期，偶尔也借入外国资金来补充本国的储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持续储蓄，并且需要这些储蓄者或其他美国人明智地运用这些资金。如果美国消耗了全部产出，这个国家就会原地踏步。

美国的进步并不总是美好的，我们的国家永远有许多恶棍和推销者，试图利用那些错误地将储蓄托付给他们的人。但即使有这种不法行为——今天仍然存在——以及许多由于残酷竞争或颠覆性创新而最终失败的资本投入，美国人的储蓄已经实现了任何殖民者都无法想象的产出数量和质量。

美国最初仅有400万人，尽管在早期经历了残酷的内战，而且美国人曾自相残杀，但美国在眨眼之间改变了世界格局。

在某种程度上，伯克希尔的股东通过放弃股息、选择将其收入再投资而不是消费，参与创造了美国奇迹。最初，这种再投资是微不足道的，几乎毫无意义，但随着时间的推移，它迅速增长，这是持续储蓄文化与长期复利魔法相结合的结果。

伯克希尔的投资活动现在影响了我们国家的各个角落，而且还在继续。企业因多种原因而消亡，但与人类的命运不同，企业的衰老本身并不致命。如今的伯克希尔比1965年更加充满活力。

然而，正如查理和我一直承认的那样，除了在美国，伯克希尔在世界任何其他地方都无法取得当前的成就。而即使伯克希尔从未存在，美国也会取得同样的成功。

所以，谢谢你，山姆大叔（美国绰号）。总有一天，伯克希尔的后人们希望向你支付比2024年更多的税款。请明智地使用它们，照顾好那些生活中不幸的人，他们值得拥有更好的生活。同时，永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，这需要你的智慧，并始终保持警惕。

财产与意外保险

财产-意外保险（P/C）仍然是伯克希尔的核心业务，这个行业遵循的财务模式在大型企业中非常罕见。

通常，公司在销售产品或服务之前或同时，就会产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等成本。因此，他们的首席执行官在销售产品之前就能很好地了解其成本。如果销售价格低于成本，管理者们很快就会发现问题。毕竟，现金的流失很难忽视。

而在承保财产-意外保险时，我们会提前收到付款，过了很久才知道我们的产品成本是多少——有时这种“真相时刻”会推迟30年甚至更久。（我们仍在为50多年前发生的石棉暴露事件支付巨额赔款。）这种运营模式具有一个理想的效果，即在保险公司产生大部分费用之前获得现金，但也带来了公司可能在首席执行官和董事意识到之前陷入亏损，有时甚至是巨额亏损。

某些保险类别可以最大限度地减少这种不匹配，例如农作物保险或冰雹损害保险，这些损失会迅速报告、评估和支付。然而，其他类别的保险可能会导致高管和股东放松警惕，甚至没有注意到公司正在破产。比如像医疗事故保险或产品责任险。在“长期责任”险种中，P/C保险公司可能会向监管机构报告存在多年（甚至几十年）的巨额虚假利润。如果首席执行官是一个乐观主义者或骗子，这种会计处理方式尤其危险。这些可能性并非幻想：历史上曾出现过大量这样的情况。

近几十年来，这种“先收钱，后赔付”的模式使伯克希尔能够投资大笔资金（“浮存金”），同时通常实现我们认为的小额承保利润。我们会为“意外”做出估计，到目前为止，这些估计已经足够。

我们并不会因所承受的巨额损失而气馁。（当我写这篇文章时，可以想到野火等灾害。）我们的工作是为这些意外定价，并在意外发生时冷静地承担损失。我们的工作还包括对抗“失控”的判决、虚假诉讼和彻头彻尾的欺诈行为。

在阿吉特（Ajit，伯克希尔副董事长，再保险业务首席执行官）的领导下，我们的保险业务已经从一个名不见经传的奥马哈公司成长为世界领导者，以善于应对风险和财力雄厚而闻名。此外，我自己、格雷格以及我们的董事会成员，在伯克希尔的投资远远超过我们所获得的任何报酬。我们不使用期权或其他单方面的薪酬形式；如果你亏钱，我们也会亏钱。这种做法鼓励谨慎行事，但不能确保前瞻性。

P/C保险的增长依赖于经济风险的增加。毕竟，没有风险，就没有保险的需求。

回想135年前，世界上没有汽车、卡车或飞机。而现在，仅美国就有3亿辆汽车，这支庞大的车队每天都在造成巨大的损失。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失也日益增长，并且在其模式和最终成本方面越来越不可预测。

为这些保险承保十年期保单是愚蠢的——甚至是疯狂的——但我们认为，一年期的风险承保通常是可控的。如果我们改变主意，我们将修改我们提供的合同。在我的一生中，汽车保险公司通常已经放弃了一年期的保单，转而采用六个月期的保单。这种变化减少了浮存金，但也允许更灵活的承保。

没有任何私人保险公司愿意承担伯克希尔能够提供的风险量。有时，这一优势可能至关重要。但当价格不合适时，我们也需要收缩。我们绝不能为了留在游戏中而承保价格不合适的保单。那种做法无异于企业自杀。

正确地为P/C保险定价是一门既是艺术又是科学的学问，绝对不是乐观主义者的生意。伯克希尔的高管迈克·戈德堡（Mike Goldberg）——他招募了阿吉特——曾经说过：“我们希望我们的承保人每天上班时都感到紧张，但不要瘫痪。”

总的来说，我们喜欢P/C保险业务。伯克希尔可以毫不犹豫地在财务和心理上处理极端损失。我们也不依赖再保险公司，这给我们带来了实质性和持久的成本优势。最后，我们有出色的经理人（没有乐观主义者），并且特别善于利用P/C保险提供的巨额资金进行投资。

在过去的20年里，我们的保险业务从承保中赚取了320亿美元的税后利润，约占每美元销售额的3.3美分。与此同时，我们的浮存金从460亿美元增长到1710亿美元。浮存金可能会随着时间的推移而略有增长，并且通过明智的承保（以及一些运气），有可能实现零成本。

伯克希尔增加对日本投资

除了对美国本土业务的关注外，我们对日本的投资也在增长。

自从伯克希尔开始购买五家日本公司的股票以来，已经过去了将近六年，这些公司以与伯克希尔自身相似的方式成功地运营着。这五家公司按英文字母顺序排列是：伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友。每家公司都拥有广泛的业务，许多业务位于日本本土，但也有其他业务在全球运营。

伯克希尔在2019年7月首次购买了这五家公司的股票。我们只是查看了它们的财务记录，并对它们的股票价格之低感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的赞赏与日俱增。格雷格多次与他们会面，我定期关注他们的进展。我们俩都喜欢他们的资本运作、管理层以及对投资者的态度。

这五家公司在适当的时候增加股息，在合适的时候回购股票，而且他们高层管理人员的薪酬计划远不如美国同行那么激进。

我们对这五家公司的持股是长期的，我们致力于支持他们的董事会。从一开始，我们就同意将伯克希尔的持股比例保持在每家公司股份的10%以下。但随着我们接近这一上限，这五家公司同意适度放宽限制。时光流逝，你可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例有所增加。截至2024年年底，伯克希尔的总投资成本为138亿美元，持股价值总计为235亿美元。

与此同时，伯克希尔一直在增加其日元计价的借款。所有借款都是固定利率，没有“浮动利率”。格雷格和我对未来外汇汇率没有任何预期，因此我们寻求一种近似货币中立的立场。然而，根据GAAP规则，我们必须在收益中定期确认我们借入的日元的任何损益情况，截至2024年年底，由于美元的强势，我们已经包括了23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。

我预计格雷格和他的继任者将在未来几十年持有这个日本投资组合，并且伯克希尔将在未来找到其他方式，与这五家公司进行更富有成效的合作。

我们也喜欢目前日元平衡策略的数学逻辑。在我写这篇文章时，我们预计2025年从日本投资中获得的年度股息收入将总计约为8.12亿美元，而我们日元计价债务的利息成本约为1.35亿美元。

奥马哈年度聚会

我希望你们能在5月3日加入我们在奥马哈的聚会。今年我们的日程安排有所调整，但基本内容保持不变。我们的目标是回答你们的许多问题，支持你们与朋友建立联系，并让你们带着对奥马哈的良好印象离开。这座城市期待你们的到来。

我们将继续由相同的志愿者团队为你们提供各种伯克希尔产品，这些产品既能轻松掏空你们的钱包，又能让你们的日子更加愉快。和往年一样，我们将在周五中午12点至下午5点开放，提供可爱的Squishmallows、Fruit of the Loom内衣、Brooks跑鞋和许多其他各种诱人的商品。

今年我们将只销售一本书。去年我们推出了《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）并迅速售罄——5000本在周六营业结束前已全部卖出。今年我们将推出《伯克希尔哈撒韦60年》一书。2015年，我请凯莉·索娃（Carrie Sova，巴菲特前助手）尝试编写一本轻松有趣的伯克希尔历史书，她在管理年度会议活动的同时还负责许多其他工作。我给了她充分自由发挥其想象力的空间，她很快就写出了一本书，其创意、内容和设计让我惊叹不已。

后来，索娃离开伯克希尔去组建家庭，现在已经有了三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的办公室团队都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与Triple A对手的棒球比赛。我邀请了一些老员工加入我们，索娃通常带着她的家人来参加。在今年的活动中，我大胆地问她是否愿意写一本关于伯克希尔60周年纪念版，展示查理的照片、语录和鲜为人知的故事。

尽管有三个年幼的孩子要照顾，索娃立即答应了。因此，我们将在股东大会期间的周五下午和周六上午7点至下午4点，出售5000本新书。

索娃拒绝为她在撰写新书时付出的努力获得任何报酬。我建议她和我一起签名20本新书，赠予任何向南奥马哈的Stephen Center捐赠5000美元的股东，该中心为无家可归的成人和儿童提供服务。凯泽家族（Kizer，自我的老朋友老比尔·凯泽（Bill Kizer Sr）开始，和索娃的祖父一样，几十年来一直在帮助该机构。无论通过这20本签名书的销售筹集到多少资金，我都将进行等额捐赠。

贝基·奎克（Becky Quick）将报道我们周六稍作调整的聚会。奎克对伯克希尔了如指掌，总是安排与管理人员、投资者、股东以及名人进行有趣的采访。她和CNBC团队在向全球传播我们的会议以及存档大量与伯克希尔相关的材料方面做得非常出色。档案的想法要归功于我们的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）。

今年我们将不会有电影放映，而是会在早上8点稍早一些开始。我将做简短的开场演讲，然后我们将迅速进入问答环节，由奎克和观众交替提问。

格雷格和阿吉特将与我一起回答问题，我们将在上午十点半休息半小时。当我们上午11点重新开始时，只有格雷格会和我一起留在台上。今年我们将在下午2点结束，但展览区的购物将开放至下午4点。

你可以在第16页找到关于周末活动的完整细节。特别注意周日早上总是很受欢迎的Brooks跑步活动。（我会在睡觉。）

我聪明又漂亮的妹妹伯蒂（Bertie），我去年写过她，将和她两个同样漂亮的女儿一起参加会议。观察家们都同意，产生这种耀眼结果的基因只来自家庭的女性一方。（哭泣）

伯蒂现在已经91岁了，我们每个星期天都用老式电话交谈。我们谈论老年的乐趣，并讨论拐杖的优点等令人兴奋的话题。就我而言，拐杖的效用仅限于避免我脸朝下摔倒。

但伯蒂经常用她享受的额外好处来压我一头：她告诉我，当女人使用拐杖时，男人就不再“搭讪”她了。伯蒂的解释是，男性自尊心使得拄拐杖的小老太太根本不是一个合适的目标。目前，我没有数据来反驳她的说法。

但我有怀疑。在会议上，我从台上看不到太多东西，如果与会者能留意伯蒂，我将不胜感激。让我知道拐杖是否真的起到了作用。我打赌她会被男性包围。对于某些年龄段的人来说，这一幕会让人想起《乱世佳人》中的斯嘉丽·奥哈拉（Scarlett O’Hara）和她的一大群男性仰慕者。

伯克希尔的董事们和我非常欢迎你们来到奥马哈，我希望你们能度过愉快的时光，并可能结交一些新朋友。