Coinbase：加密市场会在2025年Q2中后期触底？

来源：Coinbase；编译：AIMan@金色财经

要点：

• 截至 4 月中旬，加密货币总市值（不包括 BTC）已从 2024 年 12 月的 1.6 万亿美元高点大幅下跌 41% 至 9500 亿美元，而VC投资较 2021-22 年水平下降了 50-60%。

• 我们认为这值得暂时对风险采取防御立场，但我们相信加密货币价格可能会在 2025 年Q2中后期触底，从而为 2025 年Q3的更好表现奠定基础。

概述

由于全球加征关税以及进一步升级的可能性，一些趋同的信号可能预示着新一轮“加密货币寒冬”即将到来。加密货币总市值（不包括比特币）目前为 9500 亿美元，较 2024 年 12 月 1.6 万亿美元的高点大幅下跌 41%，较去年同期下跌 17%。换个角度来看，它甚至低于 2021 年 8 月至 2022 年 4 月的几乎整个时期的市值。

与此同时，2025年Q1加密货币领域的VC投资较上一季度有所回升，但仍比2021-22年周期的峰值水平下降了50%-60%。这严重限制了新资本进入生态系统，尤其是在山寨币领域。所有这些结构性压力都源于宏观环境的不确定性，传统风险资产持续面临财政紧缩和关税政策的阻力，导致投资决策陷入瘫痪。由于股市举步维艰，即使监管环境带来了特殊的利好，加密货币的复苏之路依然充满挑战。

这些因素相互作用，为数字资产领域描绘出一个艰难的周期性前景，短期内（或许在接下来的4-6周内）可能仍需保持谨慎。然而，我们也认为投资者需要采取策略性策略来应对市场，因为我们预计，当市场情绪最终恢复时，这种情况可能会相当迅速地发生，我们对2025年下半年仍持乐观态度。

牛市与熊市

定义股市牛市和熊市的一个常用指标是，股价分别从近期低点或高点下跌20%或以上。这个数字有些武断，而且显然不太适用于加密货币市场，因为加密货币市场通常会在短时间内经历20%的价格波动，但这并不一定意味着市场格局的真正变化。也就是说，历史数据显示，像BTC这样的加密货币可以在一周内下跌20%，但仍在更广泛的上升趋势中交易，反之亦然。

此外，加密货币交易全天候 24/7 进行，这意味着在传统市场休市的时段（例如晚上和周末），它通常可以反映更广泛的风险情绪。这可能会放大加密货币价格对全球外部事件的反应。例如，在 2022 年 1 月至 11 月美联储（相当激进的）加息周期期间，美国股市（以标准普尔 500 指数为代表）下跌了 22%。相比之下，比特币价格的下跌——可以说始于更早（2021 年 11 月）——在同期最终下跌了 76%，跌幅几乎是股市抛售的 3.5 倍。

矛盾中的真理

关于股市牛市和熊市的传统20%指标，首先要注意的是，（充其量）只是经验法则，并没有一个普遍接受的定义。正如最高法院大法官Potter Stewart关于淫秽的坦率评论（“我一看到就知道”）一样，识别市场趋势通常依赖于直觉和经验，而非僵化的公式。

尽管如此，为了使这一指标正式化，我们分析了标普500指数在一年滚动收盘价窗口内的市场高点和低点，以找出重大反转点。过去十年，这一指标表明，美国股市经历了大约四次牛市和两次熊市——不包括3月底和4月初的最新抛售（我们的模型最近开始发出熊市信号）。参见图1。

然而，这一指标忽略了过去十年中至少两次显著的10-20%的下跌，这些下跌极大地影响了市场情绪，例如2015年末的波动性飙升（中国股市动荡）和2018年的波动性飙升（全球贸易担忧，以美联储衡量全球贸易政策不确定性的指标来衡量）。参见图2。

我们过去曾看到，即使未达到20%的任意门槛，情绪驱动的下跌也常常会触发防御性投资组合的调整。换句话说，我们认为熊市从根本上代表着市场结构的格局转变——其特征是基本面恶化和流动性萎缩——而不仅仅是百分比的下跌。此外，“20%规则”可能会让人自满，因为它会忽略市场深度收窄和防御性板块轮动等早期预警信号，而这些信号历史上往往预示着重大衰退。

替代指标

因此，我们寻找能够更好地捕捉价格变动与投资者心理之间微妙相互作用的替代指标——无论是股票还是加密货币。熊市不仅关乎实际回报，也关乎市场情绪，因为这往往决定了投资者试图避免的业绩下滑的可持续性。这可能是一个棘手的概念，因为虽然我们期待的是长期趋势的逆转，但这些转变并不一定需要是长时间的上涨或下跌。新冠疫情就是一个很好的例子，它先是短暂的急剧波动，随后出现逆转。当然，那次熊市周期之所以短暂，是因为全球各国当局随后采取的财政和货币政策反应力度巨大——这些政策将投资者从原本可能漫长的下跌中拯救出来。

我们认为，与其依赖经验法则，不如考虑以下指标，例如 (1) 风险调整后表现（以标准差衡量）和 (2) 200 天移动平均线 (200d MA)，它们或许能为这两类资产的整体市场趋势提供更强有力的线索。例如，我们发现，在 2021 年 11 月至 2022 年 11 月期间，比特币相对于其前 365 天的平均表现下跌了 1.4 个标准差。这相当于股票在同一时间段内下跌了 1.3 个标准差，这意味着，以风险调整后的价格衡量，比特币下跌了 76%，而标准普尔 500 指数下跌了 22%。

由于该指标自然地反映了加密货币的较大波动性，因此 z 分数特别适用于加密货币市场，尽管它并非没有缺点。它不仅计算起来比较困难，而且在稳定的市场中，该指标往往产生的信号较少，并且可能对整体趋势的变化反应不够迅速。例如，我们的模型显示，最近的牛市周期在 2 月底结束。但此后，该模型将所有后续活动归类为“中性”，突显了其在快速变化的市场动态中的潜在滞后性。

相比之下，我们认为 200 日移动平均线 (200DMA) 提供了一个更简单、更稳健的框架，可用于识别持续的市场趋势。由于需要至少 200 天的数据才能进行有效计算，它能够平滑短期噪音并适应近期价格走势，从而更清晰地展现市场动量。其“规则”很简单：

• 牛市的特点是价格持续在 200DMA 上方交易，并保持上涨势头，而

• 熊市的特点是交易持续低于200DMA ，同时伴随下行势头。

我们认为，这种方法不仅与“20% 规则”和 z 分数模型中更广泛的趋势信号相一致，而且还提高了在动态市场条件下获取可操作洞察所需的精度。例如，除了捕捉到疫情期间（2020 年初）和美联储加息周期（2022-23 年）的抛售行情外，它还捕捉到了 2018-19 年加密货币寒冬以及 2021 年中期因中国禁止加密货币挖矿而导致的市场下跌。此外，我们发现它能更好地反映不同时期投资者情绪的大幅波动。参见图表 5 和图表 6。

加密寒冬？

那么，我们正处于加密货币熊市吗？到目前为止，我们主要关注比特币的分析，因为与美国股票等传统市场进行比较需要该资产拥有充足的历史。然而，尽管比特币经常被用作衡量加密货币整体表现的指标，但随着该资产类别扩展到新的领域（例如 memecoin、DeFi、DePIN、AI 代理等），将其作为衡量加密货币市场趋势的基准变得越来越不切实际。

例如，比特币的200日均线模型确实表明，该代币近期的大幅下跌足以构成始于3月下旬的熊市周期。但对COIN50指数（涵盖市值排名前50的代币）进行同样的分析显示，自2月底以来，该资产类别整体上一直处于熊市区间。事实上，这与加密货币总市值（不包括BTC）从2024年12月的高点下跌41%至9500亿美元的情况相符，而同期比特币的跌幅（不到）为20%。这种差异凸显了山寨币在风险曲线下方固有的更高波动性和风险溢价。

结论

随着比特币作为“价值存储”的角色不断增强，我们认为需要对加密货币的总体市场活动进行全面评估，才能更好地定义该资产类别的牛市和熊市，尤其是在我们可能看到其不断扩张的领域中行为日益多样化的情况下。尽管如此，BTC 和 COIN50 指数近期均跌破各自的 200 日均线，这预示着整体市场可能呈现长期看跌趋势。这与加密货币总市值的下跌以及该领域风险VC投资的减少相一致，这些迹象预示着加密货币市场可能进入寒冬。

因此，我们认为目前有必要对风险采取防御性立场，但我们仍然相信加密货币价格可能在2025年Q2中后期触底，为2025年Q3的更好表现奠定基础。目前，当前宏观环境的挑战需要我们更加谨慎。