灰度市场报告：比特币强势反弹 减半前创下历史新高

作者：Grayscale Research 翻译：善欧巴，金色财经

• 比特币从 2021-22 年的跌势中完全恢复，并在 2024 年 3 月达到了历史新高。灰度研究 (Grayscale Research) 认为，央行急于降息可能是推动像实物黄金和比特币等替代价值存储需求的一个因素。

• 以太坊成功实施了一次重大网络升级，但以太坊 (ETH) 代币当月表现低于比特币，这可能是因为美国市场现货 ETF 批准的可能性被认为较低。

• 即将到来的比特币减半 (计划于 4 月 19 日进行) 将使比特币的发行量减少一半，这将对比凸显比特币网络可预测的货币政策与法定货币的不确定前景。

比特币再次在经历大幅下跌后强势反弹。在最近一次的加密货币周期中，比特币的价格在 2021 年 11 月达到峰值 69,000 美元。然后在接下来的一年里下跌了大约 75%，并在 2022 年 11 月触底约 16,000 美元，之后才开始回升。 [1] 总体而言，比特币价格仅用了两年多一点的时间就恢复到之前的峰值（图表 1）。相比之下，从前两次下跌中恢复大约需要三年，而从第一次重大下跌中恢复大约需要一年半。灰度研究认为，我们现在正处于另一轮比特币牛市的“中期”，届时价格可能会继续攀升（有关详细信息，请参阅《Grayscale：我们正处于牛市的哪个时期？两大关键驱动因素是什么？》）。

图表 1：与前两个周期相比，比特币复苏速度更快

除比特币和以太坊以外，许多传统资产在 2024 年 3 月也取得了正收益。从风险调整后的基准来看（即考虑到每个资产的波动性），比特币的表現处于较高水平，而以太坊的收益则更接近中间位置（图表 2）。

上个月表现最好的传统资产类别包括实物黄金、非美国发达市场股票和能源相关股票。 与新兴科技（例如生物技术）相关的某些股票板块表现逊于大盘。

注意：纵轴显示的是 2 月月末到 3 月月末的百分比变化，除以 360 天的波动率。数据来源：彭博社、灰度投资。截至 2024 年 3 月 31 日。过去业绩并不预示未来结果。索引包括标准普尔 500 指数、纳斯达克 100 指数、摩根士丹利新兴市场指数 (当地 FX) 摩根士丹利全球除美国指数 (当地 FX)、标准普尔/GSCI、彭博社-巴克莱美国国债指数、标准普尔生物技术精选行业指数。这些指数均为非托管投资，您无法直接投资于指数本身。

图2：比特币是2024年3月表现最佳的资产之一

导致上个月市场整体表现强劲的原因之一可能是主要央行发出的利率即将下调的信号。 彭博社进行的调查显示，除日本央行以外的所有 G10 央行预计将在未来一年下调政策利率。 [2] 过去一个月发生的各种事件强化了这一预期。 例如，美联储官员在 3 月 19 日至 20 日的会议上表示，尽管预测 GDP 增长更强劲、通胀更高，但他们仍计划今年降息三次。 类似地，英国央行没有官员首次提倡自 2021 年 9 月以来的加息，并且瑞士央行在 3 月 21 日意外下调了政策利率。 [3]

主要央行尽管经济增长强劲仍急于降息，这可能会导致市场通胀预期上升。 例如，美国名义国债和通胀保值国债之间的利差（即“盈亏平衡通胀”）今年以来在所有期限上都有所增加（图表 3）。 通胀上升的风险可能会刺激对替代价值存储 (例如实物黄金和比特币) 的需求。

图表3：市场通胀预期上升

*标称和通胀联动美国国债之间的差异（“通胀预期”%：基于美联储的个人消费支出指数通胀目标为2%，调整为消费者价格指数通胀条件。来源：彭博社，Grayscale投资。数据截至2024年3月31日：过去的表现不预示未来的结果：仅供说明目的。

尽管比特币创下历史新高，但随着交易者减仓以及美国上市现货比特币 ETF 的流入放缓，它也经历了月中约 13% 的回调。[4] 整个 3 月份，美国上市现货比特币 ETF 的净流入总计 46 亿美元，低于 2 月份的 60 亿美元。[5] 现货比特币 ETF 的净流入量虽然低于上个月，但仍远高于比特币网络的发行量。据我们估计，按比特币计算，这些美国 ETF 在 3 月份每天购买约 2,100 枚比特币，而同期网络每天的发行量约为 900 枚（图表 4）。[6] 4 月份减半后，网络发行量将降至每天约 450 枚。

图4：ETF流入继续超过网络发行

与此同时，以太坊网络在 3 月 13 日进行了一次重大升级，旨在降低 Layer 2 (L2) 链的成本并促进以太坊向模块化架构的过渡（有关详细信息，请参阅《以太坊的成年礼：“Dencun”和 ETH 2.0》）。这次升级的影响已经可以在链上观察到：Arbitrum 和 Optimism 等 L2 上的交易费用从 2 月份的分别 0.21 美元和 0.23 美元降至升级后的不到 0.01 美元，这使得最终用户在以太坊生态系统中进行交易的成本更低。

尽管升级可能在之前就被市场消化，但以太坊 (ETH) 在当月表现逊于比特币 (BTC)，ETH/BTC 价格比率降至 1 月初以来的最低水平（图表 5）。美国市场现货 ETF 批准预期下降可能抑制了 ETH 的估值。根据去中心化预测平台 Polymarket，市场共识预计美国证券交易委员会 (SEC) 批准现货 ETH ETF 的可能性从 1 月份的约 80% 下降到 21%。我们预计，当前一波申请中现货 ETH ETF 批准或否决的前景将在未来两个月成为该代币估值的重要驱动因素。

图表 5：尽管进行了重大网络升级，但以太币的表现仍落后于比特币

灰度公司制定了灰度加密子行业 (Grayscale Crypto Sectors) 的概念，这是一个将加密资产类别划分为五个不同子行业的综合框架，投资者可以利用它追踪除比特币和以太坊之外的加密领域活动。从加密子行业的角度来看，3 月份表现最好的细分市场是“消费 & 文化”，反映了“迷因币”的高回报率（图表 6）。[8] 迷因币反映了互联网文化，在加密领域，迷因币相关的代币主要用于娱乐目的进行交易；这些项目的历史上既没有产生收入，也没有切实的用例（例如支付），因此应该被视为非常高风险的投资。话虽如此，柴犬币 (Shiba Inu) 的开发人员（按市值计算，它是消费 & 文化加密子行业中第二大迷因币）试图通过推出一个以太坊 L2 来扩大该项目的范围，该 L2 运行着去中心化金融 (DeFi) 活动。[9]

图表6：消费者和文化加密板块增长超过30%

“金融”加密子行业的一些代币在本月也取得了稳健的回报，其中表现最好的包括币安币 (BNB)、MakerDao 治理代币 (MKR)、THORChain (RUNE)、0x (ZRX) 和 Ribbon Finance (RBN)。最近几个月，币安的现货交易量份额开始回升（目前为 46%），但仍低于 2023 年 2 月达到的峰值。[10] THORchain 是一个允许原生跨链互换的去中心化交易所，可以跨区块链交换代币，例如从比特币兑换成以太坊，并可能受益于更广泛的比特币生态系统增长。

与所有其他资产市场一样，加密货币的估值受基本面因素和技术因素的双重影响。从技术角度来看，美国上市现货比特币 ETF 的净流入/流出量可能会在短期内继续成为比特币价格的重要驱动因素。这些产品目前持有大约 4% 的流通比特币供应量，因此任何需求的微小变化都可能创造出意义重大的比特币流动。[11]

然而，我们认为，投资者对 Bitcoin 的需求最终部分源于他们看好其作为“价值存储”资产的属性。比特币是一种替代货币系统，拥有独特且高度可预测的货币政策。美元的供应量由美国财政部和联邦储备委员会的人员决定，而比特币的供应量则由预先存在的代码决定：每四年，每日发行量减半，直到达到 2100 万枚的总上限。

灰度研究认为，当投资者对法定货币的中期前景不确定时，他们会寻求具有这种可验证稀缺性的资产。目前，这种不确定性似乎正在上升：美联储正准备降息，尽管通胀仍高于其目标，而美国 11 月的选举可能会刺激宏观政策的改变，这些改变可能会随着时间的推移降低美元的价值。下个月比特币减半事件应会提醒投资者比特币作为稀缺数字资产和法定货币替代品的根本属性，而后者的未来供应存在不确定性。

[1] Source: CoinMetrics.

[2] Monthly Bloomberg surveys of economists/forecasters; data from Bloomberg Terminal as of March 31, 2024.

[3] Source: “Bank of England Inches Closer to Rate Cuts as Hawks Retreat”, Bloomberg, March 21, 2024; “SNB First to Loosen as Swiss Franc Strength Tops Concerns”, Bloomberg, March 21, 2024.

[4] Source: Bloomberg; based on New York closing prices from March 13 to March 19.

[5] Source: Bloomberg, as of March 28, 2024.

[6] Source: Grayscale Research calculations based on Bloomberg data, as of March 31, 2024.

[7] L2Fees

[8] The FTSE Grayscale Crypto Sectors family of indexes underwent its regular quarterly rebalancing on Sunday, March 17.

[9] Source: CoinDesk

[10] Source: The Block.

[11] Source: Bloomberg, data as of March 28, 2024.