如何为公链估值

作者：Donovan Choy 来源：onchaintimes 翻译：善欧巴，金色财经

引言

加密行业热衷于争论公链的估值逻辑，这背后有着充分的理由。其一，在加密货币总市值 3 万亿美元的大盘中，公链代币的占比仍高达约 84%，相关估值的重要性不言而喻。

其二，尽管这个行业号称已步入 “主流化” 阶段，但即便是业内最顶尖的投资者，在公链估值这件事上也始终无法达成共识。

一派是秉持基本面投资理念的投资者，他们强调实打实的现金流指标和市盈率（P/E）的重要性。例如，DBA 公司的 Jon Charbonneau 提出，可将科技行业通用的市盈率倍数，套用在 “实际经济价值（REV）” 这一指标上，对各公链进行估值。实际经济价值是一种类似国内生产总值（GDP）的指标，用于衡量某条公链上所有交易产生的手续费与小费总额。

另一派则是比特币和以太坊的坚定支持者，他们信奉 “货币溢价” 理论。这部分投资者认为，现金流指标严重低估了公链网络的价值，并且反对将公链代币简单等同于权益类工具。在他们看来，公链代币的价值蕴藏在诸多难以量化的无形要素中，比如代币的 “货币属性”、网络效应、去中心化程度以及价值存储功能等。

近期，Inversion 公司的 Santiago 与 Dragonfly 公司的 Haseeb 之间的一场辩论，堪称是这场公链估值之争的经典缩影，辩论的核心观点大致如下：

Santiago：当下公链代币的市盈率高得离谱，早该大幅回落了。

Haseeb：但现在谈市盈率和现金流根本不切实际 —— 指数级增长的浪潮马上就要来了！

（需要明确的是，Haseeb 并非纯粹的 “货币溢价绝对支持者”，但他显然认同 “用传统指标评判公链还为时过早” 这一观点。）

调和两大派系的估值方法

是否存在一种能让双方都满意的估值模型？能否在引入经济学理性分析的同时，避免陷入 “货币溢价” 这类空泛的概念争论？

近期，在Breakpoint上，Artemis 公司首席执行官 Jon Ma 提出的一套估值模型，似乎就实现了这一目标。

这套模型本质上是两种经典估值方法的融合：

1. 风险投资机构用于评估早期科技网络平台（如 Uber、亚马逊）的混合估值框架

2. 货币数量论（MV = PQ）

SOL 估值案例

Jon Ma 将这套模型应用于SOL的估值，得出的结果十分惊人。我对他的模型稍作调整，最终推算出的SOL代币价格区间，详见下方图表。

将SOL的数据代入模型后，推算出其代币在 2030 年的估值可达 1000 美元，但这个数字并非最令人意外的部分。

真正吸引我注意的是，模型测算出SOL代币当前的合理价值约为 83 美元，而其当前的市场价格为 135 美元，二者的差距相当接近。以下就是该模型推算出 2030 年SOL代币将达 1000 美元的核心逻辑：

1.依据波士顿咨询集团（BCG）的一份报告，到 2030 年，全球代币化资产的总潜在市场规模（TAM）预计将达到 9 万亿美元。

2.以稳定币市值为参考指标，索拉纳目前占据该市场规模的 2.72%（对应市值 160 亿美元）。假设到 2030 年，索拉纳能稳健地占据总潜在市场规模的 5%。

3.按照这一比例计算，到 2030 年，索拉纳生态的稳定币市值 / 资产管理规模（AUM）将达到 4500 亿美元（注：此处指的是资产管理规模，而非锁仓总价值 TVL）。

4.目前Solana上的货币流通速度约为 180。可以合理推测，随着越来越多的RWA完成链上代币化，这类资产的 “流动性会更低”、周转速度更慢，产生的交易量也会远低于迷因币这类资产。因此，模型假设到 2030 年，Solana 的货币流通速度将回落至约 60（当前波场的货币流通速度处于 80-90 区间）。

5.若流通速度降至 60，对应的链上转账总额将达到 27 万亿美元。按 0.1% 的手续费抽成比例计算，Solana将获得 270 亿美元的营收。（作为参考，2025 年Solana的年化实际经济价值 —— 这一被以太坊支持者诟病的指标 —— 约为 14 亿美元，仅为模型推算数值 29 亿美元的一半左右）。

6.按照软件即服务（SaaS）行业 15% 的利润率计算，再扣除Solana每年 9 亿美元的基础运营成本，最终可得出约 221 亿美元的净利润。

7.套用 30 倍的市盈率，即可推算出 2030 年SOL代币的估值约为 1000 美元。

好吧，又一个公链估值模型告诉你，你看好的公链代币将在十年内一飞冲天。但这又有什么意义呢？这个模型的真正亮点，不在于它推算出的估值数字，而在于其推算的逻辑过程。它或许是首个在 “基本面派” 和 “货币溢价派” 投资者之间找到平衡点的估值模型。

基本面派之所以认可这套模型，是因为它采用了市盈率倍数的框架，将公链视作 Web2 时代的软件即服务企业来分析，无需强迫他们接受 “以太坊 / 索拉纳就是货币” 这类理念。

而对于货币溢价派来说，这套模型通过 “转账总额（资产管理规模 × 流通速度）” 这一指标来核算营收，明确地将难以捕捉的货币溢价纳入了定价体系。这相当于承认，即便只是沉淀在链上的闲置资金（如稳定币、代币化现实世界资产），即便没有直接产生交易手续费或MEV，也应当在合理的估值模型中占有一席之地。

以太坊估值模型

接下来就是这个价值数千亿美元的问题：如果将这套模型应用于以太坊，结果会如何？坦白说，以太坊短期内的估值前景相对黯淡。

模型测算出以太坊代币当前的合理价值约为 948 美元（先别急着惊讶），但从 2029 年开始，其估值将进入快速上升通道，有望达到 7200 美元，并在 2030 年冲击传说中的 10,000 美元关口。

以以太坊当前约 3000 美元的价格计算，这意味着未来五年的复合年增长率（CAGR）约为 36.06%，这个成绩已经相当亮眼了！更重要的是，这一估值结果与当下愈发流行的一种观点不谋而合 —— 加密货币的估值走势或将复刻互联网泡沫的历程：在经历一段漫长的低谷期后，迎来长期的上涨行情。

为了将 Jon Ma 的模型适配于以太坊估值，我做出了以下几点调整：

1. 更低的流通速度：我将以太坊的流通速度下调幅度（50%）设定为远大于Solana（10%）。背后的逻辑很简单：以太坊是一条发展更为成熟的公链，链上大部分资金都是 “沉淀状态” 的抵押品，周转频率本就更低。以太坊早已度过了 “迷因币赌场” 的阶段，正稳步迈入 “数字债券” 的发展阶段。

2. 更低的手续费抽成比例：设定为 0.05%，低于Solana的 0.1%。这一设定反映了以太坊公链的 “房东” 定位 —— 它专注于承接机构的高价值结算业务，通过设定数据块空间费用（Blob Fee）底价来获取稳定但微薄的 “租金”，同时将大量普通交易转移至二层网络（L2）处理。

3. 更低的运营成本：根据最新披露的数据，以太坊基金会的年度运营成本仅为 1.5 亿美元，远低于索拉纳 9 亿美元的运营成本。

4. 温和的通缩效应：考虑到以太坊近期完成的 “Fusaka” 硬分叉 —— 该分叉通过将数据块空间费用底价与以太坊底层手续费挂钩，修复了此前的通胀漏洞，因此模型假设以太坊的流通供应量将呈现温和的通缩态势。

最后补充一点：我曾考虑将WBTC和WETH纳入 “资产管理规模” 的统计范围，但最终放弃了这一想法。尽管从技术层面来说，它们在 Maker 金库等协议中确实扮演着 “货币” 的角色，但将其计入资产管理规模会引发一个问题 —— 陷入循环论证的逻辑怪圈。比特币价格的波动会直接导致资产管理规模的波动，进而使得公链代币的估值高低完全受制于市场情绪的起伏。

结论

Jon Ma 提出的这套模型，似乎在两大派系投资者之间找到了一个合理的平衡点，不过我相信他们依旧能挑出不少分歧点。如果你是一名价值投资者，这套模型提供了市盈率框架和资产负债表纪律的双重保障，让你在投资时更有底气。

如果你不认可实际经济价值指标、信奉货币溢价理论，或者认为贝莱德发行的 BUIDL 代币化基金将极大利好你持有的加密资产，那么这套模型也充分尊重了代币化和网络效应所具备的结构性价值。

如果你是加密货币的长期投资者，认同 Haseeb 所坚信的 “幂律增长” 逻辑，这套模型也为指数级增长的上行空间预留了充足的余地。但最重要的是，这是一套能被华尔街读懂并接受的估值模型。