降息落地但鹰声未止 市场仍处结构性换手期

宏观：名义上降息释放短期宽松信号，但准备金与ON RRP下行、TGA波动上升，流动性在结构上呈现收紧；

市场结构：机构资金自BTC部分撤出（BTC ETF净流出 $6.07 亿）、转向ETH（ETH ETF净流入 $1.14 亿），筹码从长期持有者持续向短期持有者迁移；

链上数据：资金费率温和为正、OI小幅回落，表明去杠杆有序，市场处于健康修复与横盘蓄势阶段。整体而言，目前阶段属于“名义宽松、实质收紧”，资金利率下行但流动性结构承压，风险资产缺乏持续驱动力，或会持续至12月缩表结束后。

上周宏观层面，美联储如期降息并宣布12月停止缩表，一度提振风险资产。但鲍威尔在会后新闻发布会上鹰派表态，强调后续降息并非既定路径。美国科技巨头财报优异（尤其Alphabet与亚马逊）曾带动美股续涨，但随着美债收益率与美元指数上行，市场风险偏好在后半周明显回落。

美联储负债表显示，准备金跌破3万亿、逆回购余额持续下降，表明流动性缓冲垫在被消耗。与此同时，财政部TGA账户余额上升，意味着财政抽水力度加大。

表面上，降息释放了短期宽松信号，但流动性实质仍在收紧。这种“结构分化”决定了资金流向将更加审慎，市场难以形成持续的Beta行情。预计未来两周，若TGA继续上升或美债收益率维持高位，资金将维持防御性配置。

市场结构：资金轮动与筹码换手并行

买方：

1. 短手资金：Total Supply 环比上升短线持币者的总持仓规模出现边际上升，反映部分资金在价格高位仍尝试博取反弹。然而，这部分增量更多来自中小账户的被动补仓而非主动建仓，资金流强度有限。从衍生品数据看，资金费率回落至中性偏低区间，说明杠杆多单情绪温和修正。短手扩仓未形成趋势支撑，反而增加短线波动弹性。

2. ETF资金：比特币流出、以太坊流入

比特币ETF上周净流出6.07亿美元，而以太坊ETF录得1.14亿美元净流入。流入量持续不乐观，且资金正阶段性由Beta暴露较高的BTC，转向估值催化更突出的ETH方向。

3. DAT机构：囤币增速放缓
除BMNR等少数持续增持的机构外，其余ETHDAT净增持速度明显放缓。大型投资者在杠杆率被冲破后仍保持谨慎，即使在当前的“支撑”水平也是如此，更多处于观望与防守轮仓阶段，等待新的宏观指引信号。

卖方：主要为场内长手

长手抛售持续但温和，交易所流入量有限，长线持有者（LTH）的总持币量继续小幅下降，但节奏可控。

BTC转入交易所数量环比上升幅度不大，说明尚未出现系统性抛压。长手行为仍属结构性再平衡，而非趋势性出逃。

整体看，卖方供给压力温和，资金端的核心矛盾仍在于ETF流向与短线资金修复速度。长期持有者（LTH）持续减持、短期持有者（STH）供应维持高位，市场正在经历结构性换手。逻辑上，BTC的主升浪进入中后段，旧资金兑现利润，新资金博弈波动。短期内，若ETF流出未收敛、LTH减持继续，则BTC或将维持高位震荡区间。

CVD处于卖方时间，且久攻不破，11w的价格是短期的压制阻力位

CB Premium，显示部分交易所存在折价，或为美洲资金集中抛压所致。

整体来看，市场并未出现系统性去杠杆风险，横盘整理更像是趋势性上涨后的“呼吸期”。短期支撑位在$107,000–$108,000区间，若ETF重新流入、资金面企稳，则有望重启上攻。

策略上，维持中性偏多配置，关注ETH及低估值链上资产的轮动机会，同时警惕TGA抽水与美债收益率上行带来的流动性风险。