对话Bitwise CIO：比特币达到100万美元的数学逻辑

按：比特币达到 100 万美元只是“时间问题”还是“天方夜谭”？Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 在最新访谈中给出了极其保守但震撼的数学推演。他认为，即便不考虑激进增长，仅凭储值市场的自然扩张，比特币便有 20 倍的上涨空间。近期Bitwise首席投资官Matt Hougan在Deribit旗下播客Crypto Options Unplugged上如此表示。

Matt Hougan在播客上就DAT、比特币长期价值、量子威胁、AI与加密的关系、Clarity法案等加密行业关心的话题进行了深度对话。此外，Matt 提出了一个敏锐的观察：真正的“加密寒冬”并非远在天边，而是自 2025 年初起就已在零售端悄然降临。当机构资金流掩盖了散户的离场，当量子威胁正实际拖慢 500 亿规模基金的决策，当 AI 代理开始重构链上金融轨道，我们究竟处于周期的哪个位置？Matt Hougan深度拆解 Bitwise 眼中的加密大年（2027）蓝图、L1 空间的品牌护城河，以及决定行业生死的地基——《清晰法案》。金色财经对播客主要内容进行了编译和整理，如下：

核心要点：

1. ETF vs. 数字资产财库（DAT）：ETF在纯持币层面严格优于DAT，DAT必须转型到"2.0版本"——通过期权策略、杠杆、借贷等方式创造额外Alpha，否则将被淘汰。

2. 比特币的长期价值：基于"数字黄金"逻辑，储值市场持续增长+比特币份额从5%升至15%，10年内比特币有望达到100万美元，假设相当保守。

3. 量子威胁：技术上最终可解决，但正在实际拖慢机构采用进程——每次路演都会被问到，导致决策周期拉长6至9个月。

4. AI与加密的关系，长期互补：AI引发通缩→政府印钞→利好比特币；短期与科技股的相关性上升可能只是统计异常。

5. 市场周期判断：加密零售寒冬从2025年初就已开始，现在可能正在触底回暖，年底预计明显好于现在，2027年有望是加密大年。

6. 以太坊与Solana：核心问题是L1区块空间是否会被完全商品化。Matt对两者均看多，认为品牌护城河将持续存在。

7. 监管风险：《清晰法案》通过概率约50/50，若通过将为行业奠定稳固基础；若不通过，加密的党派化风险将持续存在。

一、比特币ETF的引入

Deribit：我们总会问每位嘉宾是如何进入加密领域的，什么时候进入的，是什么让他们做出这个选择。你能跟我们说说吗？

Matt Hogan：我在2018年初全职加入Bitwise。加入之前，我是ETF.com的CEO，在ETF行业工作了十多年。我把那家公司卖掉后，开始寻找下一件事，加密货币对我来说显而易见。原因是，今天大家都熟悉并喜爱ETF，它是人们投资的唯一方式。但在ETF早期，大家都恨它。它们被称为"大规模杀伤性武器"，美国国会还为此举行听证会，说它们在摧毁美国梦，人们叫它们"不爱国"，不信任它们，说它们会炸毁市场。

但我亲眼见证了ETF从一项被憎恶的技术，成为人们投资主流方式的过程，还经历了一场大规模牛市。我想找到下一个这样的东西。我在加密领域有一些好的人脉，Blockchain Capital的Spencer Bogart曾在ETF.com为我工作，他把我介绍给了Bitwise CEO Hunter，从此我就一直在加密行业了。

Deribit：ETF为什么被称为"大规模杀伤性武器"？

Matt Hougan：因为它们是新事物，对金融体制构成威胁。这个故事听起来是不是有点耳熟？当时人们特别担心固定收益ETF——它把流动性差的债券放进一个流动性好的包装里，会让市场爆炸。但这其实和我们在加密领域多年来见到的那种"散布恐慌"如出一辙。《金融时报》说ETF会摧毁资本主义……对我来说，ETF更好、更快、更便宜、更易交易，和加密货币的模式匹配太明显了。我们大概走到了那段旅程的一半，但最终加密货币将像今天的ETF一样成为主流。

二、比特币ETF vs. 数字资产财库

Deribit：ETF显然是传统机构进入这个领域的入口。去年最大的交易可以说是数字资产财库（DAT）的爆发，以及大家争相复制MicroStrategy的打法。你怎么看ETF和数字资产财库的竞争？如果有了ETF，还需要DAT吗？

Matt Hougan：你得把它想象成一个"蛙跳"游戏。最初的数字资产财库MicroStrategy，是一种监管套利——当时还没有ETF，人们想通过股票买比特币，所以MicroStrategy就出现了。正因如此，它有一个漂亮的飞轮效应：以高于净资产值的价格交易，然后可以发行更多股票来买更多比特币，积累了惊人的资产负债表。

但挑战在于，一旦有了ETF，ETF就严格优于DAT。我的ETF可以每天进出，而MicroStrategy有溢价和折价。所以现在，数字资产财库需要升级到2.0版本，要超越ETF，否则就会消亡。如果它们只是做ETF做的事，ETF能做得更好。它们必须做一些不同的事，否则活不下去。什么叫不同？MicroStrategy可以做一些其他事情，比如因为拥有庞大的资产负债表，可以发行债务。你也可以看到一些DAT公司在做期权覆盖策略，或者出借资产，做一些对冲基金会做的有趣事情。但如果只是做ETF做的事，它们就会被淘汰。

所以我理解为，如果它们只是追踪比特币的Beta，就会死掉。它们被迫走Alpha路线，不管是收益增强的Alpha、围绕波动率的交易，还是别的什么——不这样做就没有存在的理由。

如果不这样做，它们就是行尸走肉。我认为DAT有其存在空间，就像有指数基金也有主动基金一样。市场上会出现一个时机，DATs被严重低估，因为人们还没意识到DAT 2.0正在发生。赢家和输家都会有，市场需要区分谁在努力做好难的事，谁在轻松做坏简单的事，结果会截然不同。

Deribit：DAT 和 ETF 之间，可能存在某种“相对价值交易（Relative Value Trades）”。这种想法是：如果利率大幅下调——假设市场崩盘，利率骤降——那么这些 DATs（如果届时还存在的话），理论上是否能像 MicroStrategy 那样以极低的成本融资，然后大量买入加密货币并增加杠杆？这样一来，在市场反弹时，它们的表现将大幅优于 ETF。所以，交易这种“价差（Spread）”——虽然不完全是套利，但确实很有趣，对吧？

Matt Hougan： 是的，我认为这完全正确。你必须把它们看作资本结构（Capital Stack）的一部分。它们不仅仅是简单的 Beta（基准收益）。我同意你的看法，确实会出现这种“交易时机开启”且令人兴奋的时刻，也会有“时机关闭”的时刻。而理解我们正处于哪个阶段，则取决于投资者自己。

三、向机构的销售话术：不对称的上涨空间

Deribit：在机构层面，你已经进行了多年这样的对话，也见证了很多变化和采用。现在当你去那些还没有投资比特币或加密货币的机构、家族办公室时，你的销售话术是什么？有什么变化？

Matt Hougan：早期，你必须花大量时间解释这项技术是什么、如何运作。我们会去办公室，拿出电脑、拔掉Wi-Fi网卡和音响，演示如何创建一台气隙计算机并做冷存储。那是非常基础的101级教育，因为人们不会碰他们不信任的东西。那样做了好几年。

现在进去，主要是论证比特币仍然存在不对称的上涨空间，讨论如何布局稳定币和代币化的增长，以及它在投资组合中的作用。现在好的一点是，比特币和加密货币已经去掉了那种"另类"的标签，人们可以像看待任何资产一样看待它，它也能很好地融入投资组合。

四、比特币达到100万美元的数学逻辑——数字黄金

Deribit：告诉我们更多关于不对称回报的内容——你为什么仍然相信？

Matt Hougan：当然有！我来算一个比特币的保守案例，保守到超过100万美元一枚。如果你把比特币看作数字黄金，只有两个因素重要：储值市场有多大，以及比特币占多少份额。目前，储值市场是40万亿美元，比特币占约4%，这就是为什么比特币现在在75,000美元左右。

人们犯的错误是说，"也许比特币能占到市场的25%，大约是黄金的四分之一大小，那就是10万亿美元市值，可能是现在的5倍。"但这个数学是错的，因为储值市场本身在过去20年里一直在大幅增长。2004年黄金ETF推出时，整个储值市场只有2.5万亿美元，20年来年复合增长率达12.5%。如果按这个速度再增长10年到2035年，比特币只需要占市场的15%，就能达到每枚100万美元；如果占30%，就是200万美元。用非常保守的假设，就能得出这些惊人的数字。你只需要说，储值市场继续以原来的速度增长，比特币在10年内从约5%升到15%——这几乎是板上钉钉的事，假设非常保守。

这不是一年10倍的增长。如果你想一年10倍，我认为一些DeFi应用随着代币经济改善，有这样的潜力。但对于比特币这样的主流资产，用相对保守的假设，10年内仍可能20倍。你去股票或债券里找找看，能找到这样的吗？

Deribit：我来唱反调——黄金过去12个月涨了50-60%，比特币却基本持平，你怎么说？

Matt Hougan：比特币是新兴储值资产，不能期望它在任何短期内表现完全一样。黄金有个特殊驱动因素——央行购买。美国没收俄罗斯国库资产之后，央行大量买入黄金，推高了黄金价格，而不是零售或理财顾问在买。比特币有自己的特殊驱动——四年周期，这是典型的加密周期。

但如果从新冠疫情开始算到今天，这是我们这一生最大的通货膨胀，美元损失了25%的价值，而比特币涨了15倍。这是个相当不错的储值资产，对吧？黄金也不是一直涨的。从伊朗战争开始，比特币涨了14%，黄金跌了5%。所以我们需要拉长时间来看，不能只看短期。

五、量子威胁对机构采用的影响

Deribit：你对量子威胁有担忧吗？很多人将过去几个月加密货币的跑输归咎于此。

Matt Hougan：有两个层面的担忧。一是这是个有挑战性的问题，但我认为比特币社区最终会解决它，尽管有一些关于某些钱包的边缘案例会很复杂棘手。我们在讨论它、投入资源，所以我相信会解决。但它确实大幅拖累了回报。

原因是，当我去找那些管理500亿美元的投资委员会——通常是八个四五十岁的人，我必须说服所有人分配资金给比特币。过去一年里，几乎每次会议到最后，总有人举手问"量子怎么办"。我可以大致解释量子会怎么发展，但整个过程要花6到9个月，确实大幅放慢了机构采用的速度。长期来看会解决，但短期在拖后腿，这也体现在比特币和比特币现金过去一年截然不同的走势图上。我确实认为量子有影响，但我们会度过这一关的。

六、AI与加密货币：通缩、流动性与协同效应

Deribit：从过去几个月的价格走势来看，你怎么看AI和加密货币的关系——是互补还是竞争？

Matt Hougan：我认为它们长期非常互补。在比特币之外，AI对稳定币、代币化及相关领域的好处是巨大的。我也认为，如果你相信AI驱动通缩的理论——即AI引发大规模通缩，各国政府会用大量印钞来应对，就像中国加入WTO时我们应对上一次大通缩一样——这对比特币也是正面的。

关于最近与软件股的相关性，我倾向于认为这只是一个统计异常，但不确定。可能是两个特殊事件——四年周期和10月10日的去杠杆——加上对软件股的恐慌，最近的相关性只是短期异常。长期来看，这是正面催化剂。

Deribit：关于比特币与纳斯达克的相关性，过去6个月这种相关性一直在下降……

Matt Hougan：是的，相关性低是机构配置加密货币的主要原因之一。贝莱德的营销材料第一件事就是谈低相关性。即便之前与股票某种程度上相关，90天或180天的相关性仍然相对较低。随着这种分化，对加密货币是有利的。长期来看，推动比特币和加密货币的基本面与其他大多数资产就是不同，有时宏观趋势会让所有相关性趋向于1，但我认为这种不同回报的范式才是长期常态，对于机构推介也非常有帮助。

七、周期性触底：我们是否正处于加密零售寒冬？

Deribit：你怎么看比特币近期的跑赢美股？是中东资本出逃吗？

Matt Hougan：我从不认为这类走势只有单一原因。中东资本出逃是一大因素。加密情绪也触及了历史低点，恐慌贪婪指数只有4，这是个非常不对称的读数，只有正常化的方向，我们看到了这种正常化。

我个人有个理论，加密寒冬实际上从2025年初就开始了，不是从10月。所以我们实际上已经深入寒冬了，自然的周期性触底正在发生。而且世界如此疯狂，反而让加密货币显得理智，这对加密也是有利的。

从黄金/比特币比率来看，那个熊市也是从2025年初开始，也许我们正在触底。比特币抓住了风险分布的两个极端尾部：极右尾巴是流动性充裕、什么都涨时，比特币涨得最猛；极左尾巴是现有政治和经济结构受到挑战时，比特币作为去中心化、非主权资产的特性开始凸显。在中间状态下，它没有表现出太多特性。也许我们正看到比特币作为极左尾巴对冲工具的功能回归。

是的，我认为两者都是对的。关于寒冬从1月份开始的理论——2025年的加密市场其实有两个市场：比特币和以太坊因为有大量ETF资金流入而表现相对较好，其他所有东西从1月起就一路下跌，某些Layer 1代币2025年跌了70%。比特币和以太坊之外，长期持币者和鲸鱼在全年持续卖出。所以机构加密在2025年还在涨，但加密零售业在2025年初就开始垮了。我认为我们已经深处加密零售寒冬，现在或许正迎来春天。这种周期性因素很重要，可能被ETF资金流掩盖了。

Deribit：AI交易有没有从加密行业抢走注意力？

Matt Hougan：绝对有。AI交易、金属交易成了热点。具体到AI，矿工在卖出比特币，用来投资AI和高性能计算中心，对市场形成持续的负面拖累。

八、山寨币ETF与机构资金流的未来

Deribit：其他山寨代币最终会有ETF吗？

Matt Hougan：技术上来说，需要在受监管交易所有期货合约才能在美国推出ETF。我认为最终会有，但我不认为那会是最大的驱动力。下一波加密ETF增长会是主题性和指数类产品——人们想押注DeFi代币、稳定币相关资产等主题，而不是单独的某个代币ETF，因为很多DeFi项目市值只有十亿量级，对ETF市场来说太小了。

Deribit：散户会回来吗？还是机构将主导这个市场？

Matt Hougan：机构资金未来10年会持续流入，目前机构平均持仓为0%，这个配置是错误的，我认为会升到5%。光是本周我就要见摩根斯坦利、富国银行和美林。这些资金会让牛市更稳定、波动性更低、持续时间更长。零售资金也会随着价格上涨而回来，我不认为它永远都流向AI了。AI和加密可以同时喜欢，这两个是金融史上最大的市场机遇——智能和货币，我们可以两者兼顾。

九、优胜劣汰——大多数加密资产将归零 / 稳定币 / 以太坊vs Solana

Deribit：很多项目不会复苏，不提供实用性，没有网络增长，会慢慢消失。然后质量更高的网络会出现，吸引更多资本集中……你同意吗？

Matt Hougan：我强烈同意。我认为大多数加密资产会归零，甚至80%的加密资产会归零，市场将形成寡头格局，最大的名字占据最大份额。对投资者来说，这意味着不要花大量时间试图挑选唯一的赢家，而是应该把精力放在剔除输家上——筛选掉那些没有在扩张、没有被采用、没有增长的项目，然后买剩下的所有东西。把寻求Alpha的努力放在负向筛选上，这接近最优投资组合。

稳定币是这个空间迄今为止最大的成功之一。5到10年后，稳定币可能主导全球支付。以太坊在其中受益很大，但为什么以太坊表现不佳？

核心问题只有一个：L1区块空间是商品吗？如果它是纯商品，投资者不在乎是以太坊、索拉纳还是其他L1或L2，交易无缝流转，那以太坊就很难以当前市值证明其价值。但如果区块空间不是纯商品，如果可以差异化定价，如果有品牌护城河，如果跨链并不像想象的那么容易，那以太坊就被严重低估了——因为基于其当前市场份额，稳定币和代币化的交易活动规模是巨大的，被低估了约10,000倍，特别是随着AI代理进入这个领域，交易数量可能是天文数字。

Deribit：Tradfi玩家进入这个领域都在看以太坊，因为它是最受信任的、活动最多的，有先发优势……

Matt Hougan：绝对同意。这就是你在市场上看到的，以太坊赢了很多，索拉纳赢了很多，其他在边缘竞争。在华尔街，在以太坊上构建不会被炒鱿鱼；在第十个L1上构建可能会。所以以太坊和索拉纳都在赢得越来越大的份额。我对两者都看多，我最终不认为L1区块空间会被纯粹商品化，它们有很大的品牌护城河价值。

十、市场展望：2025-2027年为何对加密有利

Deribit：如果我们在去年初进入了加密寒冬，你认为我们现在正在走出来吗？年底目标会大幅高于现在吗？

Matt Hougan：是的，我绝对认为如此。我不确定今年会不会创历史新高，但年底会好得多。加密现在有一些非常正向的长期力量：稳定币是一股洪流，代币化是一股洪流，对货币贬值的担忧是一股洪流，代币经济改善在发生，L1的去中心化集中也在改善，区块链在技术路线图的执行上比我八年加密生涯里看到的都要好。这些都是大趋势，综合来看是非常积极的环境。

当然也有风险：监管法案失败、全球陷入大衰退，或其他不可预见的问题。但排除这些，我认为年底会大幅走高，而2027年对加密来说会是相当好的一年。

十一、《明晰法案》及其影响

Deribit：《明晰法案》有多重要？

Matt Hougan：我认为这会是一个大触发器。原因是我们现在在沙子上建立监管基础。当前美国的监管环境很好，但我们距离一次强势政党轮换只有一步之遥，那可能带来截然不同的监管环境，因为这不是立法层面的保障。它不会回到Gensler时代，但可能比现在更差。这种风险正在阻止华尔街在这个领域投入更多。现在他们在做很多——并购、构建、招聘——但如果有稳固的监管框架，规模会是现在的2到4倍。如果法案通过，今年剩余时间对加密来说将是顺风顺水；如果不通过，我们可能重新测试低点。

十二、Circle (USDC) 与稳定币立法的影响

Deribit：Circle过去一个月翻倍了，这是在定价《清晰法案》通过的高概率吗？

Matt Hougan：是的，Circle表现非常出色，我认为它在定价《明晰法案》的乐观预期，也在定价它在下一万亿稳定币中可能获得比现有市场更大份额的预期。即使在现在的价格，我认为这仍是一个非常有趣的股票。

Deribit：《清晰法案》通过的概率有多大？

Matt Hougan：我们花钱请华盛顿的顾问，他们告诉我们是50/50——我自己抛个硬币也能得出这个结论，不知道为什么要付他们钱。现实就是这样，真的很难判断。窗口在缩小，Polymarket的赔率在65%和40%之间摇摆。如果非让我押一个，我略微偏向不会通过。华盛顿很分心，而且这是个复杂的问题。

十三、加密的党派化

Deribit：比特币被视为"特朗普概念资产"有没有成为负面因素？

Matt Hougan：你说得对，加密的党派化是一个风险，可能引发反向运动。但我认为我们永远不会回到Gensler时代——当贝莱德、摩根大通、Croup等都在这个领域大量建设和投资，那是巨大的游说力量。他们不会在Apollo都在投资Morpho代币的情况下把稳定币弄成违法或全面禁止DeFi。华盛顿比那要更现实一些。但党派化确实是个风险，这也是《明晰法案》如此重要的原因——它能把我们之前说的沙子地基变成混凝土，即使政治发生变化也难以轻易撤销。