IOSG｜从Crypto商业模式视角解析以太坊与L2的价值

1. Crypto的商业模式

最近有许多对于以太坊和L2价值积累的批评，以太坊和L2日新月异的探索式发展，为其价值评估带来了难题。本文尝试给出一些思考方向。在聊如何具体看待以太坊和L2的商业模式之前，我们先来看一下整个Crypto存在的商业模式。

1.1 “企业”类

核心：控制+垄断（许可）、价格歧视带来利润

这一类模式的重点在于，通过对服务和协议的高度掌控，达到提高收入的目标，与传统公司经营准则无异。这里去中心化是高度可舍弃的，只需要做到让用户接受的程度即可。本质作为盈利导向的公司，需要确保高效运行，就不应发生控制权外交的情况。

对于此类项目，竞争的是商业模式即价格歧视能力，是满足用户需求的反应快速程度，是带来用户增长的能力，Token主要是获客和资产化的手段。

以Solana Foundation为例，其对生态高度的掌控，可以说甚至拥有关机权的程度。Solana自称为Global Onchain Nasdaq, 一直非常强调基本面，尤其是商业模式和利润，构成了这个故事的核心价值。Solana的收入较多来自于MEV收入，即垄断区块空间后产生的价格歧视，SOL资产本身则是集中持有的资产化工具。

1.2 “协议”类

核心：无许可参与（资产发行、经商）、开放且相对固定的收费标准

这一类的重点在于，创造的是开放、几乎不会更改的协议标准，背后有DAO、基金会的治理但插手较小，更多让协议自治运行。协议的使用是Permissionless的，盈利模式是开放且难以更改的，谁都可以来使用协议创建市场、资产以获得自己的业务或利润。“协议”往往都会又一个自治程度的评估，即去中心化程度有个范围，最低是团队掌握协议更新权，并受市场监督；最甚者销毁掉自己的更新权，将产品交由市场处置，中间有着不同程度的或硬性或软性的去中心化治理差异。代币在这里更多充当着分红和治理作用。

对于此类项目，考验的是产品运转的可持续性，需求的可持续性，入场时间带来的网络效应，往往找到PMF的先行者有显著的竞争优势。

1.3 “资产”类

核心：关注资产本身的价值

包括BTC，Memecoin、去中心化算法稳定币等。资产本身基于其特性得到共识，资产的赋能基于此持续完成。资产本身的属性又包括三个方面，一是由于在特定场景下“最早采用”带来的共识和网络效应，如BTC作为价值存储，USDT作为支付媒介，ETH做资产发行；二是资产机制属性，包括稀有度、通缩机制、价格锚定等；三是由于本身象征意义带来的广泛接受度和传播度，如广泛理解的BTC作为“数字黄金”、ETH“可编程信用货币”，Memecoin的文化效应等。

对于此类项目，考验的是共识的强大，资产的采用和延续能力。

在Crypto世界中，不同的项目、资产都对应了上述商业模式或模式的组合，我们也可以尝试用这样的视角对目前的以太坊和L2做一个评估。

2. L2是什么商业模式？

2.1 L2目前的定位

L2最初的定位是以太坊的Scaling，规模化承载以太坊的交易。这样的目的实际上已经被一定程度上实现了。从分流以太坊交易和带来增量的角度来看，是比较成功的。目前，L2已经成为以太坊生态中重要的一部分，交易笔数占总量的85%，交易量占31%，成为以太坊基本面的重要组成部分。

Source: Dune Analytic

活跃地址数量在以太坊的3-4倍

Source: Dune Analytic

由于L2交易成本便宜，实际的对于以太坊整体交易数据的提高会虚高一些，但仍然能看到L2采用带来的影响。

然而，L2并未在如此交易下，为以太坊带来收入同比例的提高。L2带来的收入主要分为两个方面，第一个是DA费用，在EIP4844前是交易的数据费，在EIP4844后是Blob的费用。第二个是MEV，除了目前Based Rollup，L2已经将这块收入完全吞入自己的囊中，并且短期来看，回馈以太坊的预期较低。这也实际上让以太坊目前进入通胀，超声波货币的概念逐渐式微。

Source: Dune Analytic

这里解释一下为什么DA费用无法成为L2向L1的收入贡献。

• DA只有到饱和状态，才会产生优先费用，即垄断定价能力

• DA在不饱和状态下是大宗商品，长期看来，用户可以对冲、寻找平替

• DA的需求增长速度和供给增长速度不成比例。L2存在大量比例的机器人交易，这些交易并不像真实用户交易一样存在必要性。如果DA费用带来的C端成本太高，这部分交易自然会放缓。因此所谓的交易数量再提高数倍Blob会饱和并不是合理的论断。

从本质上来说，扩容本身就和DA收费相悖，在持续扩容的追求下，赚钱不应从交易的拥挤程度来设计，以太坊L2的架构也天生参照了这一点。此前被视为ETH的Beta资产，在叙事上仍是的，L2仍自冠自己“以太坊L2”的称号。在基本面上已经越走越远。未来，L2的收入，不再意味着以太坊的收入。两者应该有各自的估值体系。

2.2 不同的L2是什么样的商业模式？

2.2.1 Universal L2

Universal L2，指通用型的L2，更追求自身成为一个应用生态。早期的Universal Rollup很多都走向了联盟形式，目前的表现较好的Universal Rollup大多是在利益分配的机制上有所创新，以更好的激励开发者创新和留存，用户的积极参与。L2的趋势是逐渐不再过于依赖以太坊，通过一些模块化的方案最大化自己的可定制程度。

Universal L2的管理方式，是由各个团队为核心向外拓展，Universal L2面临的竞争，是直接来自于外部L1的竞争，Universal L2的收入获取，是在其利益分配机制下，几乎100%的收入囊中。

这样的定位更符合我们所述的“企业”模式，适合通过类似Alt L1的方式进行估值，这意味着其价值是对其生态，基本面尤其是收入的评估。相较于Alt L1，其优势在于可以充足利用以太坊的社区和生态，以及ETH的流动性。劣势在于Token资产化能力较为欠缺，获客能力对比Alt L1略显不足。

2.2.2 联盟L2

联盟L2和以太坊类似，都有自己的一层和二层（L2/L3），联盟和以太坊的区别在于，联盟内发L2/L3是需要许可的，这保证了联盟L2的商业模式。

早期的Universal L2都走向了联盟L2，这也意味着在取得一定市场关注度后，联盟L2往往是更好的生意。在转型前的Arbitrum、Optimism，近期的zkSync、Initia都在往这个方向努力。对于联盟类型的L2，本质上是已经在发展自己的L1生态，不过仍背靠以太坊的安全性和通过ETH做结算货币。联盟L2的特点在于，通过自己的管理能力，改变生态内部的商业模式、参与者。因此将联盟L2视为中心化程度较高的“协议”看待较为契合。

Source: Dune Analytic

联盟L2更多被视为一个有控制权的以太坊，类似于Optimism这样的生态仍是将应用开发的任务下放。和以太坊的区别在于，这样的下放更具有战略意义。通过许可模式、中心化管理模式，能够集中资源，扩大协同效应，让优秀的资源进来共享流动性和生态，在新生态启动后通过营收闸口反哺原有生态。这也是为什么Coinbase, Sony都会选择Optimism的原因。借助L2“企业”化的能力，期望能有更多破局应用的诞生。

此前我们讲到，“协议”类的模式有不同的去中心化范围。在协议去中心化的探索过程中，也常会诞生链或应用出逃的情况，比如Arbitrum生态中早先的DyDx，后来的TreasureDAO。如何在平衡好协议去中心化程度下，发展并巩固自己的生态，是衡量联盟L2的价值核心。

2.2.3 Appchain L2

Appchain L2，更多是一个有新的商业模式和价值捕获的App，其估值，更应回到应用本身加上L2商业模式带给应用新的价值，无论其应用本身更贴合“企业”还是“协议”模式。大多数App Rollup会选择依附于联盟L2之下，更低的启动成本的同时有更强的生态辐射效应可以依赖。

Appchain目前较多依附于联盟L2及RaaS，搭建一条链的成本很低。但在链适配性的设计，配套的基础设施（比如数据浏览器等）仍需要投入。对于Appchain来说，肉眼可见的好处是通过对于Token的更有效利用和对于MEV的捕获等，放弃的则是在一条链上的乐高效应和更强大流动性。只论投入产出，并非所有应用都适合成为Appchain，适合的应用具有很强的内生循环，比如Perp DEX, Gamefi等。长期来看，失去了转型L2的叙事热度，如何合理的评估ROI则更为重要。

3. L2如何影响以太坊的商业模式？

以太坊在Merge后，尤其是在EIP1559后，在获得大量L2扩容和EIP4844前，依然靠着有限的区块空间中的交易量捕获着较高的优先费用和MEV。在L2扩容后，实则放弃了扩容这部分交易的MEV，也减少L1原生交易带来的优先费用。在EIP4844后，又放弃了作为DA的这部分收入。对于此类收益的主动放弃，并不是一个典型企业的做法。实际上以太坊也从未向我们所定义的“企业”模式发展。对于这部分利润的让出，实际上是在让DA和结算层坚持高度去中心化、自治的前提下，最大程度地给出空间，让L2能够在最小的经济负担下，牺牲一定的去中心化，发展尽可能大的生态和尽可能多的应用。

3.1 以太坊作为L2发行协议

自确立Rollup Centric的路径，以太坊便朝着更偏“协议”而非“企业”的方向前进。虽然提出了一些对Rollup的要求，如L2beat Rollup stages，但并未有实际的干涉。目前Vitalik提出了一些Ethereum Alignment的要求，会让以太坊“协议”的治理模式往更有凝聚力的方向靠拢一些。但整体仍是自治程度极高的“协议”，长期的作用是发行以太坊L2。

目前以太坊L1仍承载着整个生态超过一半的交易量。而长期来看，以太坊更类似提供了一种高度去中心化自治、抗审查、安全性最高的无许可发行L2的平台（结算层）。

一般来说，无许可发行平台的模型，都是从新资产发行和交易中抽水一定的比例，如Uniswap抽取用户手续费、Pumpdotfun早期收取用户发币费、预测市场抽取用户交易费用等等。

因此以太坊虽是L2发行协议，但并没有在早期设定通过L2的盈利闸口。这导致诞生了大量依附于以太坊流动性和社区但并未向以太坊贡献收入的L2生态，这意味着以太坊是“协议”模式中最追求去中心化自治的一类。纵观发展较为成功的非许可协议，比如Uniswap，在一些拥有绝对垄断地位和网络效应的池子上，开启了费用开关，在协议取得网络效应后，在用户能接受的尺度下，尝试性的获取费用，这是中心化管理带来的优势。目前对于以太坊来说，一方面在通过Based Rollup等做些许尝试费用闸口的尝试，一方面也并不强求对于利润的追求，在让原先没有盈利闸口的L2生态继续高速发展。

3.2 以太坊作为价值存储资产&可编程信任货币

ETH长期难以通过“企业”、“协议”的模式来估值，因为早期L1的商业模式在扩容后不再成立。毕竟，一个愿意舍让自己利润的企业，一个愿意永久关闭掉费用开关的协议，也不应再以传统的企业&协议基本面视角进行估值。

以太坊舍弃掉基本面的初衷，是为了给整体生态发展更多的空间。随着生态的繁荣，以太坊的价值，最终也将落在ETH的货币价值上。那么，潜在的繁荣以太坊生态能和ETH互相带来什么价值呢？

部分人认为是ETH带来的安全属性。但同时一些信仰分布式网络价值同时Anti-crypto的技术派认为，P2P网络不应与特定且具有投机属性的货币绑定以提供节点的激励手段，一些人认为应以更去投机的模式，比如稳定币或早期的PoW挖矿形式提供激励。分布式网络所追求的去中心化和不断降低成本追求资本密集的PoS挖矿并非天然适配，需要很多治理方式改进。同时ETH本身的安全价值受本身价格影响，具有相当的反身性。这两点我们在此前讨论经济安全的文章中提到过。目前无论是激励还是安全模型，ETH目前都做得很好，但长期来看并非其最擅长的。

那么ETH相对于以太坊网络最重要，且会被市场认同的价值是什么呢？

‍Source: @0xdoug

我们或许可以从以太坊的发展历程找到一些头绪，以太坊历史目前为止有五个高光：

• 直接的Token发行

• DeFi Summer流动性挖矿

• 流动性质押

• L2挖矿

• 再质押AVS挖矿

最早期直接通过以太坊发行代币资产，打开了资产发行的新世界，也让以太坊找到了最初的PMF。从此以后，ETH的主要发展节点都和资产发行息息相关。

DeFi Summer时代，资产发行模式演变成了流动性挖矿，不仅让ETH作为支撑资产发行的资产，还让其成为具有计价能力的流动性标的。于是ETH找到了第二个PMF——流动性计价资产。从此以后，以太坊生态的资产发行都会附带对于流动性改善的思考。

流动性质押，在解决质押需求的同时引对流动性计价价值的增强。从此之后，资产发行都逐渐引入ETH时间机会成本挖矿的属性，也即质押，这是以太坊的第三个PMF。

L2挖矿是此类资产发行 + 流动性计价 + 时间成本挖矿的一种表现。通过将ETH桥接到L2，质押并挖取原生Token/DeFi协议Token，同时提供流动性，这份流动性又通过L2上的流动性引擎流到各个协议。ETH的三个PMF合一。

再质押和AVS挖矿又是三者合一的另一种实现。流动性再质押协议释放流动性，类似于EigenLayer的再质押协议提供质押，无限期的通过时间成本挖矿AVS原生Token。

以太坊不断重复并改善着这样的模式，在资产发行和Defi用例中，为ETH本身不断创造需求和价值。也不断强化着ETH在无论是生息资产，资产发行、流动性提供环节的第一选择，或是资产的曝光度及作为gas的需求，无一不让ETH分发到协议和用户的手中，成为以太坊生态中基础设施、协议所关注的首要目标和用户心智中的价值货币第一选择。

目前对这份价值的竞争并不激烈，如Uniswap主流池子中以ETH为结算单位的货币对占到了80%以上。但ETH还是面临一些潜在竞争。包括L2原生资产和衍生资产在价值存储上的竞争，比如Base上的$cbBTC，以及意图网络带来的链下流动性的竞争。

USDC/WETH vs USDC/cbBTC, Source: Dune Analytic

但长期来看，围绕ETH建设带来的网络效应，经济活动的增量市场带来需求增长，将会如Myles所说，一切价值都会变的更有价值。

4. 总结

Crypto具有价值的商业模式包括三类：企业、协议、货币本身，前两者差别主要在协议的中心化控制、垄断、调整和价格歧视能力，协议本身也有对于不同程度自治的追求。货币本身在于某一具有Traction的场景早期使用产生的网络效应。

由于以太坊及其L2战略的早期定位，将以太坊的价值往无许可“协议”和ETH“货币”的层面推动。又由于以太坊的愿景、领导架构和早期L2战略，以太坊半主动半被动地放弃了来自L2的营收，降低L2负担为L2打开增长空间。尽管目前来自以太坊基金会的Ethereum Alignment的标准越来越清晰，但整体开放自治的定位也让以太坊不再定位为一个单纯的“企业”。

强大的早期L2生态演变成联盟L2，本质上是更具中心化领导，有许可的L2发行“协议”，以更中心化的模式延续了以太坊的使命。Universal L2回归了L1层面作为“企业”的竞争，相比于以太坊生态外的L1有启动层面的优势和代币层面的劣势。Appchain的价值则应该回归商业模式有了改进后的“应用”本身（更偏“企业”或是中心化程度较高的“协议”），更需要考虑起链的ROI。L2较为中心化的蓬勃发展，基于的是以太坊高度去中心化模式下，舍弃收入带来扶持和空间。

以太坊，在DA已被证明不是合适的商业模式的前提下，逐渐定位为舍弃了盈利闸口的无许可L2发行协议。其主动舍弃了在存量市场下的垄断能力，希望能够换来的是增量市场下的造血能力。L2联盟及一些企业性质极强的L2，在没有向以太坊纳税的负担下，如何带来新的增量，是以太坊最大的赌注。

以太坊作为货币的价值，来自于以太坊上不断的资产发行和流动性游戏。五次PMF Moment，不断给ETH资产本身带来价值和使用惯性。随着以太坊整体生态的扩张，ETH作为生态内最具有价值的资产，在新生态启动到运行的每个环节都起着至关重要的作用，这仰仗于ETH强大的网络效应。随生态稳定下来，固然会有部分原生资产/Wrap资产起到补充作用，但难以影响ETH的绝对份额。

如果有未来L2生态繁荣的一天，作为具有网络效应的ETH，即使不一定具有垄断效应，仍能获得增量带来的采用上的巨额回报，届时以太坊将逐渐奠定以ETH资产为主导的价值形式。

在理解以太坊为生态的取舍和ETH以及L2的价值定位后，我们更加相信L2作为以太坊生态的生力军，将以商业利益驱动的模式轻装前进，以丰富的技术架构选择，多方向发展，内部垂直整合的优势快速打开用例的天花板。而ETH将作为一种最具有网络效应的资产，随整个生态的蓬勃而得到价值发现。