作者：Michael Tabone，CoinTelegraph；编译：邓通，金色财经
比特币交易所交易产品可能从根本上改变了加密货币“山寨季”的概念。
多年来，加密货币市场一直遵循着熟悉的节奏，即几乎可以预测的资本轮换之舞。
然而，这个曾经被视为理所当然的周期显示出结构性崩溃的迹象。
现货比特币交易所交易基金 (ETF) 打破了纪录，在 2024 年流入了 1290 亿美元的资本。这为散户和机构投资者提供了前所未有的比特币访问权限，但也造成了真空，吸走了投机资产中的资本。机构参与者现在有一种安全、受监管的方式来接触加密货币，而没有山寨币市场的风险。许多散户投资者也发现 ETF 比寻找下一个 100 倍代币的危险追逐更有吸引力。著名的比特币分析师 Plan B 甚至用他的实际 BTC 换取了现货 ETF。
这种转变是实时发生的，如果资本仍然锁定在结构化产品中，山寨币将面临市场流动性和相关性份额的减少。
比特币 ETF 为追逐高风险、低市值资产提供了一种替代方案，因为投资者可以通过结构化产品获得杠杆、流动性和监管透明度。散户曾经是山寨币投机的主要推动者，现在可以直接获得比特币和以太坊。
机构投资者有更大的动机去规避山寨币风险。对冲基金和专业交易部门曾经追逐流动性较低的山寨币带来的更高回报，现在他们可以通过衍生品部署杠杆，或者通过传统金融轨道上的 ETF 进行投资。
有了通过期权和期货进行对冲的能力，押注流动性差、交易量低的山寨币的动机大大减弱。2 月份创纪录的 24 亿美元资金流出和 ETF 赎回创造的套利机会进一步证实了这一点，迫使加密货币市场拥有了前所未有的纪律性。
传统的“周期”始于比特币，然后进入山寨币季。资料来源：Cointelegraph Research
风险投资 (VC) 公司历来是轮转季的命脉，为新兴项目注入流动性，并围绕新兴代币编造宏大叙事。
然而，由于杠杆易于获取且资本效率是首要任务，风险投资公司正在重新考虑他们的方法。
风险投资公司力求获得尽可能多的投资回报 (ROI)，但典型的范围在 17% 到 25% 之间。在传统金融中，无风险资本利率是衡量所有投资的基准，通常以美国国债收益率表示。
在加密货币领域，比特币的历史增长率充当预期回报的类似基准。这实际上成为行业版本的无风险利率。在过去十年中，比特币过去 10 年的复合年增长率 (CAGR) 平均为 77%，远远超过黄金 (8%) 和标准普尔 500 指数 (11%) 等传统资产。即使在过去五年中，无论是牛市还是熊市，比特币都保持了 67% 的复合年增长率。
以此为基准，以这种增长率投资比特币或比特币相关企业的风险投资家将在五年内获得约 1,199% 的总投资回报率，这意味着投资将增加近 12 倍。
尽管比特币仍然波动，但其长期优异表现使其成为评估加密领域风险调整回报的基本基准。有了套利机会和降低的风险，风险投资公司可能会做出更安全的选择。
2024 年，风险投资交易数量下降了 46%，尽管第四季度总体投资额有所反弹。这表明，投资将转向更有选择性、价值更高的项目，而不是投机性融资。
Web3 和人工智能驱动的加密初创公司仍然引人注目，但对每一种有白皮书的代币进行无差别融资的日子可能屈指可数。如果风险投资进一步转向通过 ETF 进行结构化投资，而不是直接投资于高风险的初创公司，那么对新的山寨币项目来说，后果可能是严重的。
与此同时，少数进入机构视野的山寨币项目——比如最近提交了 ETF 申请的 Aptos——是例外，而不是常态。即使是旨在获取更广泛投资机会的加密指数 ETF 也难以吸引到有意义的资金流入，凸显出资本是集中的而不是分散的。
形势已经发生了变化。争夺关注的山寨币数量之多造成了饱和问题。根据 Dune Analytics 的数据，目前市场上有超过 4000 万个代币。2024 年平均每月发行 120 万个新代币，自 2025 年初以来已创建了超过 500 万个代币。
由于机构倾向于结构化敞口，并且缺乏散户驱动的投机需求，流动性并没有像以前那样流向山寨币。
这提出了一个残酷的事实：大多数山寨币都无法生存。CryptoQuant 首席执行官 Ki Young Ju 最近警告说，如果没有市场结构的根本转变，大多数这些资产不太可能生存下来。“一切都在上涨的时代已经结束，”Ju 在最近的 X 帖子中说道。
在资本被锁定在 ETF 和永续合约中而不是自由流入投机资产的时代，等待比特币主导地位减弱再转向山寨币的传统策略可能不再适用。
加密货币市场已今非昔比。轻松、周期性的山寨币反弹时代可能会被一个生态系统所取代，在这个生态系统中，资本效率、结构化金融产品和监管清晰度决定了资金的流向。ETF 正在改变人们投资比特币的方式，并从根本上改变整个市场的流动性分布。
对于那些建立在每次比特币反弹后都会出现山寨币繁荣的假设基础上的人来说，现在可能是时候重新考虑了。随着市场的成熟，规则可能已经发生了变化。
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