2022年10月13日,标准普尔500指数触及了3491点的阶段性底部,从此开始了长达两年多的大牛市。2024年2月19日,它创下了6147点的历史新高,此后便一路下调;美股其他两大指数(纳斯达克和道琼斯)的表现与此类似。考虑到美股从最高点下调的幅度已经达到10%(纳斯达克还要更多一点),整个市场都在关注一个问题:这是不是过去两年又四个月的大牛市的结束?抑或是又一次“假摔”,就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出现过的那样?
历史证明,预测顶部就像预测底部那样,是吃力不讨好的行为。我有好几个具备丰富美股投资经验的朋友,都在2024年4-7月之间认为“一切已经到位”,抛售了包括英伟达和苹果在内的全部持仓。以一个月或三个月为单位,恐怕没有人能“准确”预测市场,哪怕是最先进的量化基金也不行。但是,我们至少可以讨论一些更长久的、更偏基本面的问题,例如下面两个问题:
有一家公司,营业收入增速为5%左右,净利润增速为10%左右,但是其静态市盈率高达34倍,那么你乐意买入吗?
还有一家公司,营业收入增速为12%左右,净利润增速为15-18%,但是其静态市盈率高达31倍,那么你乐意买入吗?
又有一家公司,营业收入增速为15%左右,净利润增速为30-35%,但是其静态市盈率高达45倍,那么你乐意买入吗?
上述三家公司分别是:苹果、微软、奈飞。前两家分别是美股市值第一大和第三大的公司,第三家也是举足轻重的大型科技公司和娱乐产业的领头羊。它们的P/E/G显然都远远高于1.0倍;对它们做DCF模型,需要非常宽容的条件(例如很高的永续增长率和很低的资本成本)才能得出被低估的结论。这就是在经历长达28个月的牛市之后,美股科技巨头现状的一个缩影。
请注意,在讨论美股估值问题时,我们往往容易被算力产业链牵着鼻子走,陷入“英伟达到底是周期性还是成长性公司”“到底怎么给博通估值”之类的怪圈。问题在于,算力产业链只是美股的一小部分,尽管它已经诞生过三家万亿市值公司了(英伟达、台积电、博通)。既然对算力产业链的估值公认是“玄学”,那么不妨将其搁置,去看一看其他板块。至少在我关注的互联网行业,所有优质公司都不便宜。从横向对比的角度,某些公司稍微便宜一点,例如谷歌和Meta,但我们也不能说它们“很便宜”。
回顾过去两年多,我们不难发现,美股的大牛市其实是由两个彼此不完全相关的因素共同支撑的:AI和经济。
从2024年下半年开始,又叠加了第三层因素,即对美联储降息的预期——这也将是自从2001年以来,第一个“正常”的、没有受到重大外部事件扰动的降息周期。就这样,资本市场迎来了极端罕见的“三位一体”的积极因素:宏观经济整体强劲,新科技革命正在蓬勃发展,美联储还在降息!你几乎不能想象比这更好的局面了!
就连最近两三年频繁出现的国际地缘政治紧张局势,也在给美股输送弹药:在一定程度上,美股和黄金一样,扮演着地缘政治“避风港”的角色。如果你对国际局势比较紧张,但又不是特别紧张,你就有可能把仓位从新兴市场和其他发达市场转移到美股。于是我们屡次看到,世界任何一个角落发生风吹草动,无论谁胜谁负,受益者都是美股。粗一看似乎很不公平,但其实是符合逻辑的。
现在的情况,则与三个月以前大不相同了。首先,美联储降息的节奏很可能被打断,甚至重返加息轨道,因为通胀又回来了。大部分美国消费者把通胀列为他们最担心的经济问题,而美国到处挑起的贸易摩擦只会加剧而不是缓解通胀。2023年上半年,美股顶着美联储加息的压力实现了反转,但是当时的市场估值水平只有现在的一半多。如果期待中的降息变成了加息,对于那些估值处于历史高点的科技巨头显然尤其不利。其次,当国际地缘政治紧张到一定地步、突破某个临界点时,美股跟其他风险资产一样,不是免疫的。就像在一场大型流感的初始阶段,身体比较健康的人或许能独善其身,在旁人的衬托下“鹤立鸡群”;可是随着流感不断演进,身体再健康的人也会生病,只有病情轻重之分而已。美股毕竟不是黄金,也不是美债,会不可避免地受到地缘政治风险的影响。现在我们到没到那个临界点? 不得而知,不过可以肯定的是,离临界点越来越近了。再次,AI军备竞赛或许已经进展到了让投资者感觉短期内无利可图的地步。2025年,美国科技巨头的资本开支(Capex)计划总额超过了3000亿美元,其中亚马逊为1000亿美元,谷歌为750亿美元,Meta为600-650亿美元——其背后最大的推动力无疑是AI算力采购。日益高涨的资本开支,不仅带来了沉重的折旧成本压力,更重要的是压榨了自由现金流。要知道,美股牛市的一个重要动力是上市公司持续不断的分红回购,科技巨头单季度的分红回购金额往往能达到百亿美元量级;在算力上多花几百亿,就意味着少给股东返还几百亿。而且2025年绝不是算力建设的最高峰,更疯狂的日子还在后面。这对于算力产业链当然是好消息,但还是那句话:算力产业链只是美股的一小部分。至于美国经济会不会进入衰退轨道,反而成了一个没那么重要的问题。经济周期是客观存在的,世界上不存在只扩张、不衰退的经济体,美国这种发达经济体尤其不能免俗。2023年没有发生衰退,2024年也没有发生衰退,2025年上半年大概还是不会发生衰退。然而,假设美联储重返加息轨道,同时白宫打着“节约”的旗号拒绝实行财政扩张,那就意味着财政和货币政策的双重紧缩。美国经济的基本面到底要强劲到什么地步,才能承受这种双重紧缩(还有国际贸易和地缘政治上的压力)而毫发无伤?我几乎无法想象这种可能性。我再强调一遍:在任何情况下,预测市场底部或顶部都是吃力不讨好的行为。然而,常识告诉我们,资本市场就像钟摆,总是在极度乐观和极度悲观之间摇荡,物极必反是客观规律。常识还告诉我们,无论多么优质的资产,都有合理的估值,偏离估值中枢太远就会不可避免地产生均值回归的压力。均值回归有可能出现在一个月后、三个月后或者一年后,但在长期总归会出现的。不管现在有没有到均值回归的时候,有一点我是确信的:生成式AI是一次真实的科技革命,其长期影响力可能大于互联网本身,达到与电力乃至钻木取火相提并论的高度。一件事情在长期改变一切,和在短期被高估,二者并不矛盾。因为人类社会是波浪式前进的,如果我们只会单纯的线性外推,就会犯下有时过度乐观、有时过度悲观的错误。正因为对生成式AI充满信心,所以哪怕我认为美股估值严重偏贵了,在长期我还是乐观的——优质资产的估值调整回均值以下,是莫大的好事,真正的价值投资者应该欢迎这一点。