一文透视贝莱德发家史：资管之王是如何炼成的？

来源：曼萨财经 编辑整理：lenaxin，ChainCatcher

贝莱德（BlackRock）的资本触角已渗透全球 3000 余家上市公司，从苹果、小米到比亚迪、美团，其股东名单覆盖互联网、新能源、消费等核心领域。当我们使用外卖软件或申购基金时，这家管理 11.5 万亿美元资产的金融巨头正悄然重构现代经济秩序。

贝莱德的崛起始于 2008 年金融危机。彼时，贝尔斯登因 75 万份衍生品合约（ABS、MBS、CDO 等）陷入流动性危机，美联储紧急委托贝莱德评估并处置其有毒资产。创始人拉里·芬克凭借阿拉丁系统（风险分析算法平台），主导完成对贝尔斯登、AIG、花旗等机构的清算，并监控房利美 5 万亿美元资产负债表。此后十余年，贝莱德通过收购巴克莱资管、主导 ETF 市场扩张等战略，构建起横跨 100 多个国家的资本网络。

要真正理解贝莱德的崛起，我们需要回到它的创始人拉里·芬克的早期经历。芬克的故事充满了戏剧性，从一个天才金融创新者到因一次失败而跌落谷底，再到重新站起来并最终打造出贝莱德这个金融巨头，他的经历堪称一部精彩的金融史诗。

从天才到失败者——贝莱德创始人拉里·芬克的早期经历

美国战后婴儿潮与房地产繁荣

「二战结束，大批军人返美，二十年间近八千万婴儿出生，占美国总人口三分之一，婴儿潮一代热衷投资股票和房地产以及提前消费使美国个人储蓄率最低曾下降到每年 0-1% 的水平」

时间拨回 70 年代，美国战后一代婴儿潮逐渐进入 25 岁以上年龄段，引发了前所未有的房地产繁荣，在最初的房贷市场中，银行放款后便进入漫长的回款周期。银行的再放贷能力受限于借款人的还款情况。这种朴素的运行机制，远远无法满足快速增长的贷款需求。

MBS（按揭抵押债券）的发明与影响

华尔街著名投行所罗门兄弟公司副董事长刘易斯·拉涅利设计了一个开创性的产品。他将银行手里成千上万份房贷债权打包在一起，再分成小块出售给投资者，这意味着银行可以迅速回收资金并用于发放新贷款。

结果是银行放贷能力被急剧放大，并且这一产品立刻吸引了保险公司、养老基金等众多长期资本的投资，使房贷利率大幅下降。同时，解决了融资端与投资端两方面的需求，这就是所谓的 MBS（Mortgage Backed Securities）按揭抵押债券（又名：抵押支持债券），不过 MBS 仍然不够精致，这种相当于把大饼无差别切碎，平分现金流的模式如同一锅炖。无法满足投资者差异化的需求。

CMO（抵押担保债券）的设计与风险

在八十年代，第一波士顿投资银行出现了一位比拉涅利更有创造力的后起之秀：拉里·芬克（Lary Fink），如果说 MBS 是一张无差别均分的大饼，那么拉里·芬克加了一道工序。他先把大饼切成四层薄饼，当还款发生时，优先归还 A 级债券本金，然后归还 B 级债券本金，然后归还 C 级债券本金，最具想象力的是第四层，不是 D 级债券本金，而是称为 Z 级债券本金 (Z-Bond)。在前三级债券偿还完毕之前，Z 级债券连利息都没有，而是只记不付。

将利息加到本金以复利滚算，直到前三级债券本金全部清偿完毕，才开始支付 Z 级债券收益，从 A-Z 风险与回报挂钩，这种将还款档期逐级分隔，满足不同投资者差异化需求的产品，就是所谓的 CMO( 抵押担保债券 )。

可以说拉涅利是打开潘多拉魔盒的人，而芬克又打开了魔盒中的魔盒，在 MBS 与 CMO 发明之初，拉涅利与芬克完全无法预料到，这两种产品将对世界金融史产生多么剧烈的影响在当时，金融界只将其视为天才般的创造。芬克在 31 岁时，成为第一波士顿这家世界顶级投行，有史以来最年轻的合伙人。他领导了一个被称为「小以色列」的犹太人团队，一份商业杂志将他列入华尔街五大青年金融领袖之首，CMO 一经推出，广受市场追捧，为第一波士顿创造巨额利润，所有人都认为芬克很快将晋升为公司掌门人，但恰恰是芬克走向巅峰的最后一步出现了崩盘。

黑色星期一与 1 亿美元的惨痛教训

无论是 MBS 还是 CMO，都存在着一个非常棘手的问题。当利率大幅上升时，还款周期延长，将锁死投资，错失高息理财机会。当利率大幅下降时，提前还款潮，将斩断现金流。无论利率大幅上升或大幅下降，都将对投资者带来负面影响。这种两头堵的现象就是所谓的负凸性，而 Z 债券又将这种负凸性进一步放大。较大的久期对利率变动十分敏感，84-86 年，美联储连续降息，两年内下调 563 个 BP（基点），最终创造四十年来最大降幅，大量借款人选择置换利率更低的新合约，导致房贷市场出现空前还款潮。

在 CMO 发行中，芬克团队积压了大量未能出手的 Z 债券，成为即将喷发的火山口。这些 Z 债券本来被标价为 150 美元左右，经过重新核算仅价值 105 美元，其打击力度足以摧毁第一波士顿银行整个抵押证券部门。

更倒霉的是，芬克团队一直用做空长期国债来对冲风险，而 1987 年 10 月 19 日，又发生了历史上著名的黑色星期一 -- 股市大崩盘，道琼斯工业指数一天狂跌 22.6%。大量投资者涌入国债市场避险，使国债价格一天内暴涨 10 个点，在这种双重打击之下，第一波士顿最终亏损 1 亿美元。媒体曾经赞叹，「只有天空才是拉里·芬克的极限」。而现在，拉里·芬克的天空崩塌了，同事不再与芬克交谈，公司也不让他参与任何重要业务，这种微妙的驱逐方式，最终使芬克主动离职。

拉里·芬克在第一波士顿的辉煌与失败

芬克习惯生活再聚光灯之下，非常懂得华尔街对成功的热爱远远胜过谦逊，这次人尽皆知的屈辱，令他毕生难忘。其实芬克之所以卖力的发行 CMO，其中一个原因是希望第一波士顿能够成为抵押债券领域的头号机构，为此他必须与代表所罗门兄弟的拉涅利，争夺市场份额。

芬克最初从 UCLA 毕业时，先去应聘了高盛集团，他在最后一轮面试中，被刷掉，是第一波士顿在他最渴望机会的时候接纳了他，也是第一波士顿为他上了华尔街最现实的一课。几乎所有媒体后来报道这次事件时，都会武断的称：「芬克是因错误押注利率上调而失败」。但后来一位曾与芬克在第一波士顿共事的亲历者，指出了问题的关键。虽然当年芬克团队也建立了风险管理系统，但以 80 年代计算机的水平去测算风险，就像拿着算盘去算大数据。

阿拉丁系统的诞生与贝莱德的崛起

贝莱德的创立

1988 年，从第一波士顿离职仅仅几天后，芬克就组织了一个精英小组到他家中他讨论新的事业。他的目标是建立一个前所未有的强大的风险管理系统，因为他绝不允许自己再次陷入无法评估风险的境地。

在这个芬克亲自挑选的精英小组中，包含他在第一波士顿的四位同事。罗伯特·卡皮托一直是芬克忠实的战友；芭芭拉·诺维克是一位头脑强悍的投资组合经理；本内特·格鲁布是一位数学奇才；基斯·安德森是一位顶尖证券分析师。此外，芬克又从雷曼挖来了他的好朋友，曾任卡特总统国内政策顾问的拉尔夫·索斯特恩，索斯特恩又带来了曾任雷曼抵押贷款部门副总监的苏珊·瓦德那。最后又加入了匹兹堡国家银行执行副总裁休·弗雷特。这八人就是后来被公认的贝莱德八大联合创始人。

当时，他们最需要的是一笔启动资金，芬克打给了黑石集团的苏世民。黑石是一家私募股权公司，由前美国商务部长（原雷曼 CEO）彼得森，与他的同时苏世民共同创办。1988 年正处于企业并购高潮迭起的时代，黑石以杠杆收购为主要业务，但开展杠杆收购的机会，并不是常常都有。 所以黑石也在寻找多元化发展，苏世民对芬克的团队很有兴趣，但芬克在第一波士顿赔了 1 亿美元的事情人尽皆知。苏世民不得不打电话询问他的朋友，第一波士顿并购业务主管，布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruse Wasserstein）的意见。沃瑟斯坦告诉苏世民，「到今天为止，拉里·芬克依然是全华尔街最有才华的人」。

苏世民当即为芬克签发了 500 万美元信贷额度以及 15 万美元启动资金，于是，一个名为黑石财务管理集团的部门在黑石集团旗下建立起来。芬克的团队与黑石分别持股 50%，最初，他们连独立的工作场所都没有，只能在贝尔斯登的交易大厅租用一块小场地。不过，形势发展远远超出了预期，芬克团队刚开业不久就还清了全部借款。并在一年时间内将基金管理规模扩大到了 27 亿美元。

阿拉丁系统的开发

迅速崛起的关键原因是他们所建立的一套电脑系统，这套系统后来被命名为「资产、负债、债务及衍生品投资网络」（asset liability and debt & derivative investment network）其核心功能五个关键首字母组合起来，构成英文：Aladdin，隐喻《一千零一夜》中阿拉丁神灯的神话意象，寓意该系统能像神灯一样为投资者提供智慧洞察。

第一个版本在一台价值两万美元的位系统工作站上编码，摆放在办公室的冰箱和咖啡机之间。这套以现代技术为风险管理技术、用海量信息计算模型取代交易员经验判断的系统，无疑走到了时代前列，芬克团队的成功对黑石的苏世民来说相当于中了大奖。但他们之间的股权关系，也开始走向决裂。

与黑石集团的分道扬镳

由于业务规模迅速扩大，芬克招纳了更多人才并且坚持为新雇员配股。这使得黑石的股份被快速稀释，从 50% 下降到 35%。苏世民告诉芬克，黑石不可能无休止的转让股份。最终，黑石在 1994 年以 2.4 亿美元的价格，将股权卖给了匹兹堡国家银行，苏世民个人套现了 2500 万美元，当时正值他与妻子艾伦离婚。

《商业周刊》调侃：「苏世民的收益刚好能够补上对艾伦的离婚赔偿金」，许多年后，苏世民回忆起与芬克的决裂，自认为并不是赚了 2500 万，而是亏了 40 亿美元，现实是他别无选择，其实回顾整件事情的逻辑，你会发现芬克稀释黑石所持股份，更像是有意为之。

贝莱德名字由来

芬克团队从黑石独立后，需要起一个新的名字，苏世民要求芬克避开黑色与石头这两个词汇。但芬克向苏世民提出了一个略带幽默的想法，称「J·P 摩根与摩根士丹利拆分后的发展交相辉映，所以他准备启用」黑岩「这个名字来向黑石致敬」。苏世民在嬉笑中同意了这个要求，这就是贝莱德名字的由来。

此后，贝莱德资产管理规模在 90 年代后期，逐渐攀升至 1650 亿美元。他们的资产风控系统越来越被众多金融巨头所依赖。

贝莱德的快速扩张与技术优势

1999 年，贝莱德在纽交所上市，融资能力的跃升使贝莱德拥有了通过直接并购快速扩张规模的能力。这是从区域性资管公司向全球巨头转型的起点。

2006 年华尔街发生了一件举足轻重的事，美林总裁斯坦利·奥尼尔决定出售美林旗下庞大的资产管理部门。拉里·芬克立刻意识到这是一个千载难逢的机会，于是他邀请奥尼尔到上东区一家餐厅吃早餐。二人仅仅交谈 15 分钟，便用菜单签下合并案框架。贝莱德最终通过股权互换的方式与美林资管合并，新公司名字仍然是贝莱德，其资产管理规模一夜之间飙升到了接近一万亿美元。

贝莱德前 20 年令人难以置信的快速崛起的一个重要原因是他们解决了投资买卖双方信息失衡的问题。在传统投资交易中，买方获取信息的方式几乎全部来自于卖方的营销，从属卖方阵营的投资银行家、分析师、交易员垄断了资产定价等核心能力。这就像是去市场买菜，我们不可能比卖菜的更懂菜。而贝莱德使用阿拉丁系统为客户管理投资，使你对一颗白菜质量与价格的判断比卖菜的更专业。

金融危机中的救世主

贝莱德在 2008 年金融危机中的关键角色

2008 年春天，美国正处于一场来自三十年代大萧条以来，最严重的经济危机中最危险的时刻。全美第五大投资银行贝尔斯登走到了绝境，向联邦法院申请破产。贝尔斯登的交易对象遍布全球，如果贝尔斯登倒下，极有可能引发系统性崩溃。

美联储紧急开会，在当天上午 9 点，制定了一个前所未有的方案，授权纽约联邦储备银行，向摩根大通提供 300 亿美金特别贷款直接收购托管贝尔斯登。

摩根大通提出每股 2 美元的收购报价，这几乎让贝尔斯登董事会当场起义，要知道，贝尔斯登的股价在 2007 年还达到过 159 美元。2 美元的价格对于这家拥有 85 年历史的老牌豪门来说，简直就是侮辱，而摩根大通也有他们的担忧。 据说，贝尔斯登手里还持有大量「流动性较差的房贷类资产」。所谓「流动性较差的房贷类资产」，在摩根大通看来根本就是炸弹。

行动各方很快就认识到，这场收购及其复杂，有两个问题急需解决。第一是估值问题，第二是有毒资产剥离问题。全华尔街都知道该找谁。纽约联邦储备银行行长盖特纳找到了拉里·芬克，获得纽约联储的授权后，贝莱德进驻贝尔斯登开展全面清算。

二十年前他们就是在这里办公的，那时候租用贝尔斯登交易大厅的办公室。故事进行到这里，你会发现非常戏剧化。要知道，以救火队长形象登上舞台中心的拉里·芬克是住房抵押贷款证券领域绝对的教父级人物，他本身就是次贷危机的始作俑者之一。

在贝莱德的辅助下，摩根大通以每股约 10 美元的价格完成了对贝尔斯登的收购，贝尔斯登这个如雷贯耳的名字宣告消亡。而贝莱德这个名字越发响亮，美国三大评级机构，标普、穆迪、惠誉曾对超 90% 的次级抵押贷款证券授予 AAA 评级，在次贷危机中声誉扫地。可以说当时整个美国金融市场估值体系全面崩塌，拥有强大分析系统的贝莱德成为美国救市计划中难以替代的执行者。

贝尔斯登、AIG 与美联储的救市行动

2008 年 9 月，美联储又开始了另一场形势更加严峻的救助计划。美国最大保险公司国际集团 AIG 在前三个季度内股价累计下跌了 79%，主要原因是他们所发行的 5,270 亿美元信用违约互换濒临崩溃。信用违约互换简称为 CDS(Credit Default Swap) 本质上是一种保险单，如果债券违约将由 CDS 来赔付，但问题是购买 CDS 并不要求你持有债券合约。这就相当于一大群没有车的人可以无限制的购买车损险，如果一辆 10 万元的车出了问题，保险公司可能要赔付 100 万。

CDS 被这群市场赌徒玩成了对赌工具，当时次贷抵押债券规模约为 7 万亿，但是为债券担保的 CDS 居然高达几十万亿。那时美国一年的 GDP 也不过 13 万亿。美联储很快发现，如果贝尔斯登的问题是炸弹，那么 AIG 的问题就是核弹。

美联储不得不授权 850 亿美元，以购买 79% 股权的方式紧急竹子 AIG。从某种意义上来叔，是把 AIG 变成了国企，贝莱德又一次获得特别授权，对 AIG 进行全面估值清算，成为美联储执行导演。

多方努力之下，危机最终得到遏制，在次贷危机中，贝莱德还被美联储授权操作对花旗银行的救助，以及监管两房 5 万亿美元的资产负债表。拉里·芬克被公认为新一代华尔街之王，他与美国财政部长保尔森，纽约联储行长盖特纳建立紧密联系。

盖特纳后来又接替保尔森成为新一届财政部长，拉里·芬克则被戏称为美国地下财政部长，贝莱德从一个相对纯粹的金融企业走向亦政亦商。

全球资本巨头的诞生

收购巴克莱资管与 ETF 市场的主导地位

2009 年，贝莱德又迎来一次重大机遇，英国著名投行巴克莱集团陷入经营困境与私募股权公司 CVC 达成协议，出售旗下安硕基金业务。这笔交易本来已经达成，但包含 45 天的竞价条款，贝莱德游说巴克莱称：「与其单独出售安硕，不如将巴莱克集团的全部资产业务与贝莱德整体合并。」

最终贝莱德以 135 亿美元价格将巴克莱资管纳入版图。这笔交易被认为是贝莱德发展史上，最具战略意义的并购，因为巴克莱资管所辖的安硕是当时全球最大的交易型开放式指数基金发行商.

交易型开放式指数基金，有一个更加简洁的称呼：ETF(Exchange-Traded Fund)。自互联网泡沫破裂以来，被动投资理念加速普及，全球 ETF 规模逐渐突破了 15 万亿，将安硕收入囊中。使贝莱德一度占据美国 ETF 市场份额的 40%，巨大的资金体量决定了必须广泛配置资产以分散风险。

一方面是主动型投资，另一方面是通过 ETF、指数基金等产品被动跟踪，需持有板块或者指数成分股的全部或大部分公司股权，所以贝莱德在全球大型上市公司中广泛持股，他们的客户大部分是养老基金、主权基金等大型机构。

贝莱德在企业治理中的影响力

虽然理论上来说，贝莱德只是替客户管理资产，但是在实际执行中拥有非常强大的影响力，例如在微软、苹果股东大会中，贝莱德屡次行使投票权，参与重大事项表决。统计占美国上市公司总市值 90% 的大型企业，你会发现贝莱德、先锋领航，道富三大巨头，要么在这些企业中是第一大股东，要么是第二大股东，而这些企业的总市值约为 45 万亿美元，远远超过了美国 GDP。

这种股权高度集中的现象在全球经济史中是前所未有的。并且先锋领航等资管公司也在租用贝莱德提供的阿拉丁系统，所以阿拉丁系统实际管理的资产数额比贝莱德管理的资产数额还要多出十多万亿美元。

资本秩序的掌灯者

2020 年，又一次市场危机中，美联储扩表 3 万亿救市，贝莱德再次充当美联储御用管家，接管公司债购买计划，多位贝莱德高管离职后进入美国财政部以及美联储任职。而美国财政部与美联储官员离职后又在贝莱德任职，这种政商人员频繁双向流动的「旋转门」现象引起非常强烈的舆论质疑。一位贝莱德员工曾经做出评价，「虽然我不喜欢拉里·芬克，但是他如果离开了贝莱德，那就像弗格森离开了曼联」。如今，贝莱德资产管理规模已经突破 115 万亿美元。拉里·芬克游走政商两届令华尔街望而生畏，这种双重橘色印证了他对行业的深刻理解。

真正的金融权力不在交易大厅，而在对风险本质的掌握，当技术、资本、权力响起三重奏，贝莱德已从资产管理者蜕变为资本秩序掌灯者。