鲍威尔 没有退路

来源：妙投APP

“鹰派降息”来了。

2024年12月19日凌晨，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.5%-4.75%下调至4.25%-4.5%。这也是继9月和11月之后，美联储连续第三次降息，全年累计降息幅度达到100个基点。

尽管降息幅度符合市场预期，但美联储主席鲍威尔的“鹰派”言论却让市场“冰火两重天”。

鲍威尔指出，FOMC声明中新增了关于“调整利率幅度和时机”的措辞，这意味着美联储正在或即将放缓降息步伐。更新后的美联储点阵图显示，19位FOMC委员中，10位支持明年降息两次，另外3位支持降息1次或3次。而在9月时，市场普遍预期美联储会在2025年降息四次。

这次“鹰派降息”引发市场剧烈波动。美股三大指数全线跳水，截至收盘，道指、标普和纳指分别下跌2.58%、2.95%和3.56%；贵金属价格暴跌，现货黄金大跌2%；与此同时，美元指数急剧上扬，一度冲至108.28，创下2023年新高；10年期美债收益率也随之短线走高。

回顾鲍威尔过去四年多的领导，他巧妙运用言辞和政策信号，不仅成功引导市场预期，还有效减少了市场的不确定性与剧烈波动，堪称“预期管理大师”。所以说，他的言论更多是引导市场预期，而非做出最终决策。

基于接下来的分析，我们认为，鲍威尔这个戏码不会演太久，美联储大概率会继续实施宽松的货币政策，这会为我国货币政策提供更大的操作空间，并为A股市场带来积极利好。

12月9日，中共中央政治局会议吹响了2025年的经济政策号角，明确提出将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。而“适度宽松的货币政策”这一表述，时隔12年再度出现在高层文件中——这可不是小事，意味着政策基调正在发生重要转变。

而这一转变，正需要美联储的宽松货币政策作为支撑。

但问题在于，为什么我们认为鲍威尔不得不降息？这一切，还需从美国当前高企的债务水平和日益严峻的财政赤字问题中寻找答案。

#01借新债还旧债

美国目前的财政状况存在一个严重问题——借新债还旧债。简单来说，政府通过发行新的债券来偿还到期的旧债本金，这种做法本质上类似于“庞氏骗局”。虽然短期内这种方式能够维持财政运转，但长期来看，这种依赖债务的模式极其不稳定。

如果美联储选择不降息甚至加息，美国的财政赤字将进一步恶化，这不仅会加重政府的债务负担，还可能对美国经济的稳定性构成巨大压力，最终引发一系列连锁反应。

自20世纪80年代以来，美国的债务规模持续飙升。1990年时，美国政府债务总额约为3.2万亿美元，2000年增至5.62万亿美元，2010年进一步突破13.5万亿美元。进入2020年，债务总额已达到27.7万亿美元，2023年更是突破34万亿美元。截至2024年12月17日，美国联邦政府债务总额达到36.19万亿美元，突破36万亿美元大关，创历史新高。

美国债务越堆越高，罪魁祸首是美国政党制度的分裂，尤其是两党在财政政策上的博弈。

美国的政党制度以两党制为基础，主要是民主党和共和党之间的竞争与合作。由于这两个政党在经济政策、社会政策和财政管理等方面的理念和优先事项存在较大分歧，它们在财政政策上的博弈经常影响到决策的效率和一致性。

两党之间的博弈往往导致短期内通过增加债务来解决财政问题，而缺乏长远的财政改革和赤字控制措施。这种情况加剧了美国债务的扩张，最终可能影响国家的财政可持续性。

债务加速扩张这个过程本身并不新鲜，但问题在于——如果市场利率上升或美联储加息，政府的新债利息将比以往更高。截至2024年9月末，未偿还美国联邦债务的加权平均利率为3.32%，约为15年来最高水平。

举个例子，尤其是在疫情后，2021年底美国的利率处于历史低点，10年期国债的收益率约为 1.5%。低利率让美国政府得以低成本发行新债，轻松应对滚动债务。但进入2023年，随着美联储加息，10年期国债的收益率飙升至3.5%或更高。新债的利息成本随之上升，意味着政府面临着更沉重的偿债压力。

这种情况的后果是，政府支出增加、债务滚动和利息支付的负担加重，而经济衰退和一系列减税政策的实施使得财政收入持续下降，这种矛盾的局面导致了财政赤字的不断扩大。

为了弥补这一赤字，政府只能选择通过发债来填补财政缺口，而这些新债又带来更高的利息支出，从而使得美国陷入了“债务的恶性循环”，最终可能陷入“永远偿还不了”的窘境。

问题来了，既然美元是全球储备货币，美国为何不直接印钱来解决债务？

#02为何不直接印钞？

美国政府的融资方式主要有发行国债、增发美元和税收收入等。美国政府为何更倾向于发债而不是直接印钞来融资呢？主要有两方面原因：

一方面，美国的货币发行是由美联储负责，而非由美国政府直接控制。

美国的货币政策由美联储负责，而财政政策（如税收、政府支出等）则由美国政府（通过国会和总统）制定。虽然美联储的主席是由总统提名并由参议院确认，但美联储的操作完全独立于总统和国会的日常控制。

美国政府没有直接干预美联储的权力，也就是说美联储通常不会因为财政压力大而直接选择降息或者印钞，因为美联储的货币政策目标主要是实现价格稳定（控制通货膨胀）和最大化就业，而不是直接响应政府的财政压力。

但如果美国财政状况的恶化，可能会引发经济放缓和金融市场波动的问题，这就会间接影响美联储的政策。

另一方面，印钞并不是“灵丹妙药”，而是一个可能让美国陷入更深困境的双刃剑。

美元作为世界货币，赋予了美国强大的“铸币特权”。得益于美元的全球需求，美国不仅能够轻松融资，还能通过美元购买几乎全球所有的商品——毕竟，全球外汇储备的60%和全球贸易结算的40%都依赖美元。

然而，这并不意味着美联储可以随心所欲地“印钞”——美元的广泛流通并不等同于无限制的货币超发。如果美联储过度印钞，新增的美元最终会回流美国，这势必会加剧国内的货币供应，推高通货膨胀。

这种通胀压力将导致美元贬值，甚至可能让美元沦为“废纸”，加速全球范围内的“去美元化”进程。

与此同时，市场上的美元增多，投资者对风险的担忧也会加剧。为了应对通胀，投资者将要求更高的回报，这意味着美国未来发行的债务将面临更高的利率。债务利息负担的增加不仅无法缓解美国的财政困境，反而会让债务问题更加严重，进入“恶性循环”。

所以说，虽然印钞短期内可避免高利息负担，但长期会导致货币贬值和经济不稳，而发债可以低成本从国际市场融资。世界各国在国际贸易中普遍使用美元，许多国家和企业都持有美元作为储备货币，这为美国提供了低成本融资的优势，尤其是通过发行美国国债来筹集资金。

不过值得注意的是，过度依赖债务融资虽然能暂时缓解短期资金需求，但长期来看，这种“借更多钱”的策略无疑加剧了财政危机。政府一方面需要面对不断增长的债务负担，另一方面又不得不依赖于债务融资，这种局面可能导致越来越严重的财务问题。

如果美联储不降息甚至加息，可能会导致美国财政赤字不断恶化，最终可能会影响美国经济的稳定性，并导致全球对美元的信任下降，甚至美国可能面临财政破产。

#03美联储不得不降息

要想打破这一恶性循环，理论上有两条出路：增加联邦收入或减少财政支出。然而，现实中这两者的实施都充满困难——特朗普的减税政策会进一步降低收入，同时考虑到美国的全球军事战略地位和国内政治压力，国防预算的削减几乎是不可能的。

在这种情况下，美联储可能会选择降息来减轻政府的债务负担。降息虽然不能从根本上解决债务问题，但它确实能暂时缓解部分利息支付的压力，给政府更多时间应对庞大的债务负担。

但降息的影响远不止于此，它实际上也和特朗普的“美国优先”政策高度契合。特朗普的核心政策之一就是促进制造业回流，他希望通过减税、放松监管等措施，提升美国本土生产的竞争力，尤其是在价格方面。降息会导致美元走弱，使得美国商品在国际市场上变得更便宜，进而提升美国制造商的全球竞争力。

当然，降息带来的新问题也会随之而来。

全球投资者，包括各国央行和机构投资者，购买美债的最大动力，正是基于美元的“黄金信用”和美国政府的财政背书。但随着美国财政赤字率不断扩大，美债的风险溢价开始上升。也就是说，投资者可能要求更高的回报（即利率）来补偿可能的风险。

这时候，如果美债利率不升反降，那么美债的吸引力势必大幅降低，可能会使投资者对美债的需求大减，特别是在美元信用逐渐下降的背景下，购买美债的意愿将会进一步减弱。

事实上，许多持有美债的国家开始减持。2022年以后，前六大减持美债的国家包括中国、日本、波兰、越南、伊拉克和捷克。这些国家曾通过贸易顺差购买美债，为美国经济提供资金支持，如今这一“资金链”正在逐步断裂。

（图片来源：华源证券）

在这种情况下，美联储被迫购买“卖不出去”的国债，这直接导致了其资产负债表的膨胀，这就是典型的“扩表”行为。自疫情爆发以来，面对经济冲击，美联储迅速加大了资产购买力度，导致资产负债表在短期内急剧膨胀。截至2024年初，美联储的资产负债表总规模已达到约8.5万亿美元。

美联储的持续“扩表”增加了市场流动性，如果经济得到复苏，消费者信心回升，市场需求回暖，过多的货币供应则可能最终引发高通胀。而特朗普政府可能通过加关税、推行强硬的移民政策等手段，推高生产成本，会进一步加剧通胀压力。这一局面显然会增加美联储持续降息的压力。

美联储可谓正处于两难境地——降息虽然能缓解债务压力，但在“去美元化”趋势下，低利率会进一步削弱美债的吸引力，迫使新债依赖美联储扩表，这可能引发高通胀；而加息则有助于维持“借新债换旧债”模式的运转，但这将加剧美国财政崩溃的风险，甚至波及整体经济。

但两害相权取其轻。

正如我们之前提到的，虽然中美经济对抗风险在累积，但这种对抗并不是没有上限，而是具有一定的边界和制约，一旦打破了这个界限，美联储面临的局面将更加严峻。因此，高通胀未必如预期那样爆发。

总而言之，美联储几乎别无选择，只能走上持续降息之路，鲍威尔的“预期管理”也不会长久奏效。这不仅是美国的必然选择，也为我国货币政策提供了更大的操作空间。同时，这也再次支撑了我们之前的观点——在长期视角下，美元向下，黄金向上。