RFQ 架构：市场级做市商 迟到 Perp DEX 的另类选择

Variational：做整个合约市场的对手方

Variational 不生产流动性，只是流动性的搬运工。

在连篇累牍介绍完 Hyperliquid 的前世后，对其 $USDH 以及 DAT/ETF 等围绕 $HYPE 的资本运作留待以后补全。

币安的善后公关愈发娴熟，OK 抢先开展内部清洗，Hyperliquid 涨势不休，即使 1011 会慢慢爆掉几个做市商或者 YBS 项目方，但也很难伤及这些主流平台，甚至是 Lighter 或者抹茶等二三线 CEX/DEX，也表现出远超以往危机时刻的韧性。

HL 的上升在 Aster 和 1011 后已经无可阻挡，除非自我崩溃或者监管关停，币安很难像狙击 FTX 一样打倒 HL。

加密货币的交易格局已经固化，迟来的 Perp DEX 该怎么办？

市场级做市商：OLP 包打一切

Variational 的思路是链接所有的流动性，Variational 预测未来不会一家独大，即使一家独大，也会在其上有第三方做市商的存在。

我们在前文有过介绍，币安和 HL 都宣称对做市商持开放态度，即使是 HL 的 HLP 也宣称只占 1% 的交易量。

这个道理并不复杂，就像高通卖掉自己的电信业务才会被全行业接受，Visa/万事达自己不会创办银行，Stripe 的 Tempo 大概也不会发行稳定币。

只有足够的中立，才会被市场所有主体主动接纳。

如果说 Hyperliquid 的 Builder Codes 是流动性的前端，那么 Variational 的 OLP 是所有做市商的对手方。

严格来说，Variational 并不算是传统的 Perp DEX，一方面，其具备高度的中心化色彩，在 RFQ 架构下，用户主动询价，唯一的做市商 OLP 报价，其订单细节由 Variational 预制，最终撮合价格也由 OLP 确定。Note

CLOB 解决 AMM 中的滑点问题，在 RFQ 机制下的 Variational 中重新出现，但可设置限价单，弥补这一点缺陷。

但好处也随之而来，用户每一笔订单，都必须有对手方承接，市场上的多空绝对平衡，并且每一笔订单都经由 OLP 合约做保，盈亏同源，与他人无涉。

而且 OLP 是 Variational 上唯一做市商，即不存在第三方做市商，任何用户都需要和 OLP 进行交易，此举是为了确保市场最小颗粒度平衡。

这样做的好处是在极端清算发生时，你的盈利只对订单的对手方亏损负责，不需要对其他订单的亏损负责，以最大限度控制 Variational 上的清算量。

但是，这并不能阻止清算在整体市场的蔓延，这并不和上文矛盾，请注意，OLP 是用户在Variational 上的唯一对手方，但是 OLP 并不会只在 Variational 上做市。

除了常用的用户存款 OLP 赚收益和负责清算外，OLP 和 HLP 最大的不同在于，OLP 会去市场上的 DEX/CEX 进行对冲。

比如 Alice 在 OLP 开多单，一时找不到对应的空单仓位与之匹配，OLP 会直接去 BN/HL 开对应空单，以达成自身的平衡。

所以 Variational 不像一个 Perp DEX，而像市场级的 WinterMute 等做市商，开放的不是流动性，而是做市商访问权限。

对于 HLP 而言，用户的存款需要赚取做市收益，但是 HLP 不能过度抢占市场流量，否则普通用户和做市商会逃离。

但是 OLP 是唯一做市商，用户要么存款 OLP，要么成为其对手方，天然摒弃做市商的参与。

1011 中，做市商在币安和链上互相耦合仓位，危机到来时，多个做市商会产生踩踏效应，让市场危机无限蔓延，OLP 反其道而行之，会按照预定条件关闭和清算仓位。

对于币安和 HL 而言，OLP 会是更优质的做市商选择，至少会降低危机时刻的“跑路”几率，OLP 在 Variational 上唯一，但对于其他交易所而言，却是大客户。

牢记一点，OLP 的仓位是绝对平衡的 P2P 模式，并且每个用户的仓位只对对手方负责。

亏损返佣是获客成本

Perp DEX 大举内卷时，如何参与并稳定获利。

Variational 瞄准的是 BN/HL 允许第三方做市商存在，且散户无力对抗做市商和超级平台，OLP 化身开放性做市商，如果用户想获得 Perp DEX 的被动收益，可以只参与 OLP 而不交易。

但！果真如此吗？

Lighter 的亏损返佣还未停止，已经有新转型 AMM 机制的 TurboFlow Perp 交易所打出零交易费用/无滑点，并且只有用户获利时交易所才分润的模式。

1011 的亏损返佣是非常机制，但是 Variational 的亏损补贴已经常态化，这也是其在大清算后受到市场关注的直接诱因。

某种意义上，Lighter 亏损补贴，币安的 2 亿美元补偿金和同舟计划，以及潜在的 Hyperliquid S3 交易积分，都是一种获客手段。

但是亏损补贴，已经预示着这种获客渠道的成本走到边际效益的边缘，如果项目方自己都不盈利也要获客，那意味着危险。

Variational 就在把这种危险常态化，当做自己的日常获客手段。

OLP 不仅是唯一做市商，还是不收手续费的对手方，OLP 的利润来源基于做市点差，即“BN/HL 太强大，会优先清算用户仓位，但是 OLP 用黑箱确保散户权益”。

是的，OLP 的做市机制依旧黑箱，并且 OLP 目前依然由项目方控制，散户不需要相信 OLP 不会故意让自己亏损，因为 OLP 会补贴亏损。

OLP 会满足 OLP 存款人利益同时保持中性做市策略

此外，OLP 是所有交易员的对手方，可以在一定程度上控制巨鲸对市场的侵扰，类似劫持 HLP 套利的情况会较少发生，因为 OLP 的开放性程度更低，极端情况下可以直接关掉巨鲸仓位。

图片说明：Variational 亏损补贴在 1011 达到峰值

图片来源：@variational_io

不过需要注意，目前的 Variational 交易量相对于 HL/BN 还很小，其做市量增加后还能确保补贴能力需要市场验证。

结语

去中心化时代终结。

在 Variational 之前，市场上的流动性是地下的、分散的，但是 Variational 把散户力量引入其中，对抗做市商和大型交易平台。

• 用户角度：OLP 控制清算力度，但是本质上不能抵抗市场整体变化，最多心安一些。

• 项目方角度：吸纳用户存款去 BN/HL 对冲仓位，依靠免费和 APR 增加自身交易量。

• BN/HL 角度：增加机构级做市商，并且可以作为桥接渠道，利用市场整体流动性。

不过 Variational 黑箱程度过浓，散户依旧无力对抗，这可能是这个时代散户的无奈吧，Coinbase 代表的美资所已经抢先一步机构化，步美股后尘。

链上和亚洲市场，是仅剩的散户市场，不知道会催生出佛兰肯斯坦还是新的赛博朋克理念。