关税、通胀与美联储：鲍威尔还剩多少运气？

作者：陈稻田

自从2021年3月通胀开始显著高于2%的目标值以来，时间已经过去了四年之多，而美联储还没有把通胀率带回2%。 眼下，特朗普的关税战又要带来新的涨价压力，减税方案可能带来额外的经济刺激，高通胀很可能要进入第五个年头，相比之下1970年代有名的滞胀也“不过是”十年。美联储对2%通胀目标的执着追求，漫长而艰辛，令人想起加西亚•马尔克斯笔下“霍乱时期的爱情”。

关税与物价：涨到哪里了？

在4月9日和5月12日两次关税“暂停”之后，美国和主要的贸易伙伴欧盟、中国、日本之间的谈判目前还没有结果。 但对已经生效的新增关税，目前有了将近两个月较为完整的数据，可以大概估算关税对物价的影响了。

根据美国智库“两党政策中心”的数据，截至2025年3月22日美国海关当年累计征收关税总额为265亿美元，到了2025年5月22日上述数字变为673亿美元； 2024年同期数字分别为177亿和330亿美元。 2025年3/22-5/22期间征收的关税为408亿美元，比2024年同期高出260亿美元。这两个月美国总进口商品金额大约为6400亿美元，如果关税负担都由美国购买者承担并且都加成到最终销售价格上的话，进口商品涨价幅度应该为4%左右(4月实施新关税的时间更完整，税率更高，涨价占比幅度应该更大，大概是3%）。在美国的总居民消费中，进口消费品大约为1.7万亿，比重为8.5%，这样的话关税应该额外推高4月CPI环比涨幅大约0.3%，考虑原有的趋势水平，4月CPI环比应该有0.5%。

不过，4月发布的CPI数据与此相差甚远。4月份的CPI同比增速是2.3%，环比为0.2%，都处在最近几个月的较低水平。一些进口占比很高的产品，比如服装和玩具环比价格变化是零，通信电子产品也环比几乎持平，医疗用品则环比上涨0.4%。上述矛盾可以有几个解释，一个是进口还有库存积累，因而暂时不涨价，但后面会涨上来；另一个可能是外国出口商承担了关税负担的大部分，因而美国国内零售价不用涨太多。 这些解释需要时间来验证，但不管是哪种情况，我们都可以分析一个施加关税之后中长期的经济“稳态”。

关税与“双降”：一个长期的分析

在一个长期的开放经济中，如果降低财政赤字，这将增加整体储蓄。一国多出来的储蓄可以用于本国投资，也可以对外国投资。 增加对外国投资的实现方式是多出口，“多挣外国人的钱”，多持有外币资产，在贸易上也就体现为减少贸易逆差（或者扩大贸易顺差）。 净出口增加的同时财政赤字需要下降以保持产出稳定，这个“双降”正是目前美国迫切需要的。

降低贸易赤字有好几种差别不小的方法，例如可以通过美元贬值，也可以通过施加进口关税。美元贬值是通过让美国商品更便宜（相对外国商品）、促进外需来减少贸易赤字的。 而关税则正相反，它减少美国的出口（因为关税将带来美元的升值），但也减少美国的进口（进口商品加税后变得更贵），由于进口下降幅度更大而实现了贸易顺差扩大。换句话说，作为贸易逆差国的美国，通过关税壁垒变得更封闭了，美国的购买力更多地转向其国内产品，这将导致美国的内需增强，从而减少贸易赤字（完全封闭的经济其贸易赤字会是零）。

笔者在本刊此前的文章中分析过，关税一部分是由国内居民承担，相当于强制涨价用来对本地产品补贴（需要记住涨价才能激励本地生产）；一部分是由海外出口商承担，他们被迫降低了出口价格（同样的出口赚取了更少的美元），相当于对美国政府的转移支付。假设加征关税前美国的贸易赤字和财政赤字都是9000亿美元；加征关税后假设关税收入增长了4000亿，其中一半是美国国内承担，另一半是外国出口商降价承担（为简单起见，这里不考虑美元汇率的变化）；假设关税导致贸易赤字下降了2000亿。

为了保持总需求不变，2000亿贸易赤字的下降（扩张性的）需要匹配财政赤字2000亿美元的下降（紧缩性的）， 在征收的关税里面本国负担的2000亿是紧缩总需求的，正好和贸易赤字的下降相匹配，因此这部分关税收入不需要再花出去（从而达到紧缩需求的效果），可以用来赎回存量债务。另外2000亿国外负担的关税（相当于国际转移支付），则本来就不会对美国总需求造成紧缩效果，因此也应当全部用来减少存量债务。 在这个例子里，贸易赤字下降了，但财政赤字可以下降更多，同时宏观经济保持在充分就业状态。财政赤字可能比贸易赤字下降更多，这个结论的意义不容忽视，根据笔者的阅读这个分析是目前华尔街主流观点没有考虑的。

长期的前景看起来不错，但从当前“短期”走向上述“长期”的具体路径则需要更多的分析。

短期的“非常规”滞涨

在关税执行的初期，进口商品价格的上涨将带来美国总供给的下降，这意味着通胀和失业的对冲关系恶化了。同样的失业率，通胀率会更高，更学术的说法是菲利普斯曲线的向上移动。 通常来说，菲利普斯曲线的移动是由通胀预期引起的，想象一下人们对未来通胀率有一个大致的共识，然后以此设定产品价格和工资。 不过，关税带来的供给变化则完全不同，它是实际的涨价带来的，而这个涨价是因为关税，就像是用行政命令强制涨价一样。 这个微小的区别带来结论的重大差别。

通胀预期提高带来供给的收缩，但不会影响总需求。 而关税带来的供给紧缩，则会因为物价的实际上涨而使得货币条件自动收紧，这导致实际利率提高，而高利率将在短期抑制总需求（此外的不确定性也会影响投资），这提高了衰退的概率。 前文讲过，关税把需求“截留”在国内，是促进内需的，但是在短期内物价上涨带来的抑制作用如果更大，那么市场就会担心经济衰退，这种担心可以相当程度地解释2-4月份的市场下跌。

与宽松货币政策不同， 关税带来的涨价是被动的，是实际征税导致企业被动涨价，在价格传导充分完成后涨价也会结束。很难想象在需求不旺盛的时期（尽管物价在上涨）市场会形成更高的通胀预期。因此，关税滞涨是个新现象，和历史上人们熟悉的“常规”滞涨不同，它大概率是暂时性的。

“非常规”滞涨的顶峰与降息

关税带来的涨价过程完成之时，货币政策也正处在最紧缩状态，因为此时的物价水平最高，而美联储为了稳定通胀预期而保持了利率的稳定，这大概是经济的“至暗时刻”。不过涨价最严重的时候也是关税冲击即将衰竭的时候，降息的时机将相伴而来。 降息将刺激总需求，利率下行带来的国际资本流出，也有利于出口。 如果这时候收紧财政政策，就是经济“双降”的开始，从而走向前述的长期目标。

3月的美联储经济展望预期到2027年通胀才能回到2%， 但做这个预测的时候“对等关税”和减税方案还没有出台。 鲍威尔4月在芝加哥的一个演讲中对关税表达了严重担忧，认为通胀和劳动力市场两个目标都面临压力，当天引发股市暴跌。 这招致了特朗普的极度不满，要求美联储降息，并声称有权利撤换鲍威尔。在5月联储议息会议后的记者招待会上，鲍威尔再次强调了通胀上升和劳动力市场走弱的双重风险。高度的不确定性导致美联储采取了“等等看”的策略。

与美联储大多数理事“左右为难”的态度相比，沃勒在最近的访谈中表达了更鲜明的看法，他认为美联储应该勇敢承认关税带来的通胀是暂时性的，一旦劳动力市场有走弱的迹象，应该果断进行降息，这和前面笔者的’非常规滞涨“立场接近。 在5月的政策声明中，美联储仍然认为劳动力市场是强劲的，但有些指标已经暗示了隐忧，最近3月份的岗位空缺和失业人数之比接近1，已经低于疫情前普遍认为的正常水平（1.2）。 另外一个因素也不容忽视，服务和商品需求是相互替代的，如果商品涨价，那么需求可能会更多转向服务，因而总体涨价幅度不会那么大。此外，商品的涨价带来实际收入的下降，也会促使服务价格的涨幅放缓。

目前的政策利率是紧缩性的，这不应有太多疑问，通胀终将会放缓，但是时间点充满不确定。本文分析的短期路径包括“非常规滞涨”和“降息”两个阶段，但贸易谈判的进展，财政减税的最终规模，还会带来更多的变数。 2%的通胀目标非常美好，但美联储对它的追求殊为不易，正如马尔克斯笔下“霍乱时期的爱情”。

美股与美债的反应

今年2月中旬到4月初特朗普宣布对等关税之后的几天， 十年期利率和美股有较好的同步性，市场担心关税带来的经济衰退，因而当美债利率下跌，股市也趋于下跌。

在4月7日-4月9日期间情况有突然的变化，十年期美债利率三天上涨33个基点， 金融市场出现恐慌的迹象，国债都不再被认为是安全的，市场对现金需求急剧扩大。 这种极其反常的现象只有在极端恐慌时发生，例如在2020 年3月9-18日期间，对新冠疫情的极度恐慌让十年期美债利率从0.54%剧烈上升到1.18%。 三天的股债暴跌击垮了特朗普对关税计划的信心，4月9日周三下午，白宫仓促宣布了关税暂停。

4月11日国债利率上升到阶段高点4.48%， 然后快速下降到4.17%， 然后再度上升到5月21日的4.58%，大致是一个V型。 这种极端的波动体现了宏观经济的高度不确定性，“滞”和“胀”的不同信号在相反的方向剧烈影响债市。 股市在关税暂停之后则要好得多，最剧烈的政策风险已经过去，后面的信号无论是“滞”还是“胀”，只要相对温和，就都是好的。 展望美股的未来，随着价格的传导，“非常规滞涨期”逐渐开启，美股在大幅反弹后可能会开始承受一些压力。等到这个阶段结束，美联储开始有信心降息的时候，预计美股会进入一个更为有利的时期。与此同时，衰退风险需要仔细评估。

鲍威尔还剩多少运气？

50年过去之后，“霍乱时期的爱情”中的情侣竟然重逢了（中国的小说家要仁慈的多，一般是十年，最多二十年）。对美联储而言，大概到2027年才有可能完全实现把通胀降低到2%的目标，距离2021年初已经是六年。六年对于一个政策周期或者一个美联储主席的任期来说是太漫长了，大约相当于人的五十年。不同之处在于，霍乱中的主人公已经“胜利”，而鲍威尔还在艰辛探索。

鲍威尔将于2026年5月卸任，他运气不错，经历之壮阔已经堪比格林斯潘和伯南克时期，而丰富性则要超过两位前任传奇，在短短7年之内鲍威尔经历了新冠疫情下的经济骤停，一个规模超过2009-2015期间的QE，一个40年未遇的高通胀，一个史诗级别、几乎完美的软着陆，再有两次激烈的贸易战。他已经是名人，在4月芝加哥联储的员工见面会上（从经济学家到保洁员都受邀参加），人们询问他的日常工作习惯和爱好。如果明年卸任时美国经济能够再度避开衰退，鲍威尔的运气就真的是太好了，他将有理由阅读一下“霍乱时期的爱情”。