链上金融的争夺战：谁来设计新的秩序？

作者：Jay Jo 来源：Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经

摘要

• 摩根大通在公链上发行存款代币，将新技术整合进既有金融秩序。Circle（USDC 发行方）谋求设立信托银行，在区块链上重构新的金融秩序。

• 值得注意的是，这两个起点不同的玩家，都在分别接受新的技术和新的制度安排，这种方式正在模糊它们之间的界限。

• 然而，模糊的身份可能会削弱它们本来的竞争优势，就像过去在金融科技行业里发生过的那样。因此，每个玩家都需要清楚认识到自己的「不对称优势」，并在技术与制度之间找到平衡点。

1. 链上金融基础设施的竞争

区块链技术正成为全球金融基础设施的新基石。传统金融机构和加密原生企业都在争夺下一代金融体系的主导地位。摩根大通的策略是将区块链技术融入现有金融系统，以提升效率。Circle 则是在区块链上搭建全新的金融基础设施，为现有体系提供替代方案。

这一趋势让人联想到过去「以传统金融为中心的 FinTech」与「以大科技公司为中心的 TechFin」之间的竞争。不过现在的格局有着显著的不同。

竞争不仅仅关乎简单的技术优势，更关乎谁将设计和运营未来的金融生态系统。传统金融机构试图在现有法规和体系内逐步转型。而加密原生企业则基于技术效率和可扩展性构建新秩序。本报告探讨了摩根大通和Circle的链上金融战略，并分析了链上金融基础设施的发展方向。

2. 摩根大通：在传统金融架构上构建区块链

摩根大通已注册名为“JPMD”的存款代币商标，资料来源：JPMD 文件

2025年6月，摩根大通的区块链子公司 Kinexys 在公链 Base 上启动了存款代币（JPMD）的试点运营。此前，摩根大通仅在私有链基础设施上以有限方式应用区块链技术。而这一次，其采用了全然不同的路径：

摩根大通直接在开放网络上发行资产并支持交易操作。这标志着一个重大转折点——传统金融机构首次直接在公链上开展金融服务。

JPMD 结合了数字资产与传统存款的特性。当客户向摩根大通存入美元时，该银行将这笔存款记录在资产负债表上，并在公链上发行等值的 JPMD。这个代币可以在链上自由流通，同时保留了对银行存款的法定索赔权。

代币持有者可按 1:1 比例将其兑换成实际美元，且可能享有存款保障和利息收益等权利。

相较之下，当前的稳定币往往将收益集中在发行方手中，而 JPMD 则通过赋予用户实质性金融权利来实现差异化。

这些特性不仅提供法律合规的稳定性，也为资产管理者和投资者带来实际便利。例如，像贝莱德的 BUIDL 基金或富兰克林邓普顿的链上货币市场基金等资产，如果采用 JPMD 作为赎回媒介，将可实现24小时流动性。

与现有稳定币相比，JPMD 无需通过传统出金通道兑换法币，可直接实现即刻变现，并提供存款保障与利息收益。这使得 JPMD 在链上资产管理生态中具有极大的应用潜力。

摩根大通推出存款代币，是对围绕稳定币形成的新型资金流和收入结构的直接回应。比如，Tether 每年创造约 130 亿美元营收，Circle 也通过管理国债等安全资产获得数十亿美元收入。

这些稳定币模式虽不同于传统的「存款-放贷」利差模式，但其本质上也体现出某种“类银行”功能，即围绕客户资金生成收益。

当然，这种设计也有局限。JPMD 是在现有金融监管框架内构建的，因此难以真正实现区块链的「去中心化」与「开放性」。目前服务对象仅限机构客户。

尽管如此，JPMD 仍被视为一个具有现实可行性的路径，帮助传统金融机构在保持监管合规与稳定性的前提下，进入基于公链的金融服务领域。

它成为了传统金融与链上生态之间结构性连接扩展的典型代表，受到了行业观察者的广泛关注。

3. Circle：在区块链上构建原生金融体系

Circle 通过其稳定币 USDC，已经成为链上金融领域的重要参与者。USDC 按 1:1 比例锚定美元，Circle 以现金和短期美国国债作为储备支撑。USDC 拥有低手续费、即时结算等技术优势，企业将其作为实用的企业支付和跨境汇款替代方案使用。

USDC 支持24小时实时资金转账，无需现有 SWIFT 网络所要求的复杂流程。这种能力帮助企业克服了传统金融基础设施的限制。

不过，Circle 当前的业务结构也面临多重约束。例如，USDC 的储备由纽约梅隆银行托管，资产运作由贝莱德管理。这种结构把核心职能交给了外部机构。Circle 本身虽可获取利息收益，但对资产的实际控制力有限。

此外，当前的收入模式也高度依赖高利率环境。为了实现长期可持续发展并分散收入来源，Circle 亟需更独立的基础设施与运营权限。

2025年6月，Circle 向美国货币监理署（OCC）申请设立国家信托银行，试图解决上述限制。这是一个超越简单合规的战略选择。行业观察者将其解读为：Circle 正在从稳定币发行方向机构化金融实体转型。

信托银行身份将使 Circle 能够直接管理储备托管与资产运作，这意味着稳定币发行方可以在现有金融体系内强化自身的内部控制能力，并拓展业务边界。Circle 也希望借此奠定为机构投资者提供数字资产托管服务的基础。

Circle 作为一家加密原生公司起步，如今调整战略，试图在制度框架内实现可持续运营。它主动接受现有金融体系的规则与角色，这种转型伴随着灵活性下降与监管负担加重等权衡。

未来其可获得的业务权限将取决于政策变动与监管解读。尽管如此，这一尝试依然是一个重要里程碑，标志着链上金融架构如何在现有制度框架中扎根的探索。

4. 谁将引领链上金融？

从传统金融机构（如摩根大通）到加密原生公司（如 Circle），起点不同的各类玩家正积极进入链上金融生态。这与过去金融科技竞争的格局颇为相似。当年，科技公司通过将支付、汇款等核心金融功能内化来切入金融领域；而金融机构则通过数字化转型拓展用户触点、提升运营效率。

重要的是，这种竞争并不是简单的「平行推进」，而是打破了双方之间的界限。类似的现象在当下的链上金融领域再次出现：

Circle 申请设立信托银行，意在直接执行储备管理与托管等核心金融职能；摩根大通则在公链上发行存款代币，将业务拓展至链上资产管理领域。它们虽然起步方向不同，但正逐步吸收对方的策略和领域，都在寻找新的平衡点。这种趋势带来了新的可能性，但也包含风险：传统金融机构若过于生搬硬套科技公司的敏捷与速度，可能会与现有风险管控体系产生冲突。比如德意志银行曾推行“数字优先”战略并大规模投资 IT，但由于与遗留基础设施的冲突，导致反复的系统故障，最终造成数十亿美元的损失。

反过来，加密原生公司也面临另一种风险：在过度扩大制度性接受时，可能失去一直支撑其竞争力的灵活性与执行能力。

在链上金融的竞争中，最终的胜利将取决于能否真正理解并立足于自己的基础与优势。

各参与者需要在自己的「不对称优势」之上，找到技术与制度的和谐整合之道。能否平衡这两者，将决定谁是未来的赢家。