兵家必争之地：稳定币

作者：Zeke，YBB Capital Researcher

前言

据 CoinGecko 数据，当前，稳定币总市值已突破 2000 亿美元大关。与我们去年提及此赛道时相比，整体市值已接近翻番并突破历史前高。曾经我把稳定币比做加密世界中的关键一环，作为稳定的价值存储手段在各种链上活动中充当关键切入口。而如今稳定币开始走向现实世界，在零售支付、企业间交易（B2B）以及国际转账中都体现出了超越传统银行的金融效率。在亚非拉等新兴市场中，稳定币的应用价值也逐渐得以体现，极强的金融包容性使得第三世界国家的居民能有效应对政府不稳定带来的货币高通胀，通过稳定币还能参与一些全球性的金融活动以及订阅使用世界最前沿的虚拟服务（例如在线教育、娱乐、云算、AI 产品）。

进入新兴市场，挑战传统支付是稳定币的下一步。在可预见的将来，稳定币的合规化及加速采用将成为必然，AI 的极速发展也将促使对稳定币需求的进一步加强（算力购买、订阅服务）。相比于过去这两年的发展，唯一不变的是，Tether 和 Circle 依旧对这条赛道有极高的统治力，更多的初创项目开始将目光转向稳定币的上下游。但我们今天要谈的依旧还是稳定币的发行方，在这条极度内卷的千亿赛道中究竟还有谁能分走下一块蛋糕？

一、趋势的演变

在过去我们提及稳定币的分类时一般会将其分为三类：

1. 法币抵押稳定币：这类稳定币由法定货币（如美元、欧元）作为储备支持，通常按照 1:1 的比例发行。例如，每一枚 USDT 或 USDC 都对应着发行方银行账户中存储的一美元。这类稳定币的特点是相对简单直接，并且在理论上能够提供高度的价格稳定性；

2. 超额抵押稳定币：此类稳定币通过超额抵押其他波动性较大且流动较好的优质加密资产（如 ETH、BTC）来创建。为了应对潜在的价格波动风险，这些稳定币往往要求更高的抵押率，即抵押品的价值必须显著超过所铸造的稳定币价值。典型的代表有 Dai、Frax 等；

3. 算法稳定币：通过算法来完全调节其供应和流通，这个算法控制着货币的供求关系，旨在使稳定币的价格与参考货币（通常是美元）挂钩。一般来说，当价格上涨时，算法会发行更多的硬币，而当价格下跌时，则会回购市场上的更多硬币。其代表有 UST（Luna 的稳定币）。

在 UST 崩盘后的几年间，稳定币的发展主要都在围绕以太坊 LST 进行微创新，通过不同的风险平衡构建出一些类超额抵押的稳定币。关于算稳一词，则再也无人提及。不过随着本年初 Ethena 的横空出世，稳定币逐渐笃定了新的发展方向，即优质资产结合低风险理财，从而通过较高的收益率吸引大量用户，在相对固化的稳定币市场格局中创造出一次虎口夺食的机会，而我在下文中提及的三个项目均属于此类方向。

二、Ethena

Ethena 是自 Terra Luna 崩盘后增长速度最快的非法币抵押稳定币项目，其原生稳定币 USDe 以 55 亿美元的体量超越 Dai 暂居第三。项目的整体思路基于以太坊及比特币抵押品的 Delta Hedging，USDe 的稳定性是通过 Ethena 在 Cex 上进行与抵押品价值等值的做空以太坊、比特币实现。 这是一种风险对冲策略，旨在抵消价格波动对 USDe 价值的影响。 如果两者价格上涨，做空头寸会亏损，但抵押品的价值也会上涨，从而抵消亏损；反之亦然。整个操作过程依赖场外结算服务商来实现，也就是协议资产托管于多个外部实体。而该项目的收入来源主要有三点：

1. 以太坊质押收益: 用户抵押的 LST 会产生以太坊质押奖励；

2. 对冲交易收益: Ethena Labs 的对冲交易可能会产生资金费率（Funding Rate）或基差收益（Basis Spread）；

3. Liquid Stables 的固定奖励：以 USDC 的形式放在 Coinbase 或者以其他稳定币的形式放在其它交易所获得存款利息。

也就是说 USDe 的本质是一个包装过的 Cex 低风险量化对冲策略理财产品，综合上诉三点 Ethena 在行情好、流动性极佳的时候可以提供高达数十点的浮动年化收益率（当前为 27%），这比当年 Anchor Protocol（Terra 中的去中心化银行）20% 的 APY 还要高。虽然不是固定年化收益率，但对于一个稳定币项目来讲依旧极为夸张。那么在这种情况下，Ethena 是否跟 Luna 一样存在极高的风险？

从理论上讲 Ethena 最大的风险源自 Cex 与托管的暴雷，不过这种黑天鹅情况是无法预料的。而另一个风险则需要考虑挤兑，USDe 的大规模赎回需要足量的对手盘存在，以 Ethena 极速增长的体量来看，这种情况并非不可能存在。用户快速抛售 USDe，导致二级市场价格脱钩。为了恢复价格，协议需要平仓并出售现货抵押品来回购 USDe，整个过程可能将浮亏转化为实际亏损，并最终使整个恶性循环加剧。「1」当然这个概率要远比 UST 单层屏障破裂的概率小，其后果也没有那么严重，只是风险依旧是存在的。

Ethena 在年中也经历了很长时间的低谷期，虽然收益大幅下降，其设计逻辑也遭质疑，但确实也没有出现系统性的风险。作为本轮稳定币的关键创新，Ethena 提供了一种链上与 Cex 融合的设计逻辑，将主网合并带来的大量 LST 资产引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，也为交易所提供了大量手续费和新鲜血液。该项目是一种折中但却极为有趣的设计思路，在实现高收益的同时，又能保持较好的安全性。未来随着订单簿 Dex 的崛起匹配上更成熟的链抽象，不知是否有机会按这个思路实现完全去中心化的稳定币？ 

三、Usual

Usual 是一个由前法国国会议员 Pierre PERSON 创建的 RWA 稳定币项目，此人还曾是法国总统马克龙的顾问。该项目受 Binance Launchpool 上线消息的影响，热度在近期大幅拉升，其 TVL 也从千万级迅速跃升至 7 亿美金左右。项目原生稳定币 USD0 采用的是 1:1 的准备金制度，不同于 USDT 和 USDC 的是用户不再是通过法币去换取等价的虚拟货币，而是通过法币换取等价的美国国债，这也就是该项目的核心卖点，把 Tether 获取的收益共享出来。

如上图所示，左侧是传统法币抵押稳定币的运行逻辑。以 Tether 为例，用户在将法币铸造为 USDT 的过程中不会获得任何利息，从某种程度上说，Tether 的法币也可算是「空手套白狼」得来的。而该公司通过大量的法币购买低风险理财产品（主要是美国国债），仅去年一年的收益就高达 62 亿美元，最后再将这些收益转投至高风险领域进行投资，实现躺着赚钱。

而右侧则是 Usual 的运行逻辑，其核心理念是 Become An Owner, Not Just A User.（成为所有者，而不仅仅是用户。）项目的设计也围绕这此理念进行，将基础设施所有权重新分配给总锁仓价值（TVL）提供者，也就是用户的法币都将转换为超短期美国国债的 RWA，整个实现过程则通过 USYC 进行（USYC 由 Hashnote 运营，该公司目前是较为前列的链上机构资产管理公司，由 DRW 的合伙人支持），最终收益进入协议的金库，并由协议代币持有者拥有并治理。

其协议代币 USUAL 代币将分配给锁定的 USD0 持有者（锁定的 USD0 将转换为 USD0++），实现收益分享和早期对齐。值得注意的是这个锁定周期长达四年，和美国的部分中期国债赎回时间一致（美国中长期国债一般为 2 至 10 年）。

Usual 的优势在于保持资本效率的同时打破了 Tether 及 Circle 等一众中心化实体对于稳定币的控制，并将收益进行了平等的划分。但较长的锁定周期以及相对币圈来说较低的收益率，从短期来看，或许很难达到 Ethena 这种短时间内大规模的增长，对于散户而言吸引力可能更集中于 Usual 的代币价值。反观长期，USD0 则更有优势，一是促使没有美国银行账户的他国公民能更容易的投资美国国债组合；二是有更好的底层资产作为支持，整体规模能比 Ethena 大非常多；三是去中心化的治理方式同样也意味着该稳定币不再那么容易被冻结，对于非交易用户而言将是更优选。

四、f(x)Protocol V2

f(x)Protocol 是 Aladdindao 当前的核心产品，我们曾在去年的文章中对该项目有较为详实的介绍。相比于上面两个明星项目，f(x)Protocol 的名气则要小一些。复杂的设计也给它带来了相当多的缺陷，例如，容易被攻击、资本效率低下、交易成本高、用户访问复杂等等。但我依然认为该项目是 23 年熊市中所诞生的最值得一提的稳定币项目，我在此处对于该项目再进行一个简单的介绍。（详细的可以参考 f(x)Protocol v1 的白皮书）

在 V1 版本中，f(x)Protocol 创建了一个被称为「浮动稳定币」的概念，即将底层资产 stETH 拆解为 fETH 加 xETH。fETH 是一种「浮动稳定币」，它的价值不是固定不变的，而是会跟随以太坊（ETH）价格的小幅变动。 xETH 则是一个杠杆化的 ETH 多头仓位，它吸收了大部分 ETH 价格的波动。这意味着 xETH 持有者将承担更多的市场风险和回报，但同时也帮助稳定了 fETH 的价值，使得 fETH 相对更加平稳。在今年的年初，顺着这个思路，设计出了再平衡池，在这个框架内只存在一种流动性强且与美元挂钩的稳定币，即 fxUSD。所有其他稳定杠杆对中的稳定衍生代币不再具有独立流动性，而是只能存在于再平衡池中或作为 fxUSD 的支持部分。

• 一篮子 LSD：fxUSD 由多个流动性质押衍生品（LSDs）如 stETH、sfrxETH 等支持。每个 LSD 都有自己的稳定 / 杠杆对机制；

• 铸造与兑换：当用户想要铸造 fxUSD 时，他们可以提供 LSD 或从相应的再平衡池中提取稳定货币。这个过程中，LSD 用于铸造该 LSD 的稳定衍生品，然后这些稳定衍生品被存入 fxUSD 储备中。同样地，用户也可以用 fxUSD 兑换回 LSD。

所以简单来说该项目也可视为 Ethena 及早期对冲稳定币的超复杂版，只是在链上场景中，这个平衡、对冲的过程非常繁杂。先是拆分波动，再是各种平衡机制与杠杆的保证金，对于用户访问所产生的负面影响已经超过正向吸引力。在 V2 版本中，整个设计重点转向了消除杠杆带来的繁杂性以及对 fxUSD 更好的支撑，在这个版本中 xPOSITION 被引入，该组件本质上是一个高杠杆交易工具，即一种非同质化的、具有高贝塔值（即对市场价格变动敏感度较高）的杠杆多头仓位产品。这个功能允许用户在无需担心个别清算或支付资金费用的情况下进行链上的高杠杆交易，带来的好处显而易见。

• 固定杠杆比率：xPOSITION 提供了固定的杠杆比例，用户的初始保证金不会因为市场波动而被追加要求，也不会由于杠杆率的变化而导致意外的清算；

• 无清算风险：传统的杠杆交易平台可能会因为市场的剧烈波动而导致用户的仓位被强制平仓，但 f(x) Protocol V2 的设计避免了这种情况的发生；

• 免除资金费用：通常情况下，使用杠杆会涉及到额外的资金成本，如借入资产时产生的利息。然而，xPOSITION 不需要用户支付这些费用，降低了整体交易成本。

在全新的稳定池中，用户可以一键存入 USDC 或 fxUSD，为协议稳定性提供流动性支持。与 V1 版本的稳定池不同，V2 版本稳定池充当了 USDC 与 fxUSD 之间的锚定，参与者可以在 fxUSD—USDC 的 AMM 池中进行价格套利，并帮助 fxUSD 实现稳定。整个协议的收入来源则是基于头寸的开仓、平仓、清算、再平衡、资金费以及抵押品收益。

该项目是目前少有的非超额抵押且完全去中心化的稳定币项目，对于稳定币而言，它依旧显得有些过于复杂，并不符合稳定币的极简设计前提，用户也必须有一定的基础才能安心入门。在极端行情下，挤兑发生时各种抵御屏障的框架设计同样可能反过来损害用户的利益。但该项目的目标，确实符合每个加密人对稳定币的终极构想，一个原生的由顶级加密资产背书的去中心化稳定币。

结语

稳定币永远是兵家必争之地，也是 Crypto 中门槛极高的赛道，在去年的文章《陷入濒死境地，但算稳并未停止创新》中我们简要介绍了稳定币的前世今生，并希望能看到一些更为有趣的去中心化非超抵稳定币出现。如今一年半过去了，我们并没有看到 f(x)Protocol 以外的初创项目在做这个方向，但值得庆幸的是 Ethena 及 Usual 提供了一些折中思路，至少我们能选择一些更为理想，更 Web3 的稳定币了。