稳定币收益的崩塌

前言

轻松赚取加密货币收益的时代真的结束了吗？一年前，把钱存入稳定币就像开了外挂一样，既能获得丰厚的利息，又（据说）没有风险。如今，这种幻想已然破灭。整个加密货币领域的稳定币收益机会都已崩溃，DeFi 借贷者和收益挖矿者们陷入了近乎零回报的困境。曾经的“无风险”年化收益率（APY）这只金鸡究竟去了哪里？又是谁该为收益挖矿的衰落负责？让我们深入剖析稳定币收益率的现状，而结果令人触目惊心。

“无风险”收益的美梦已死

还记得 2021 年左右的美好时光吗？当时，各种协议像卖糖果一样，用两位数的年化收益率（APY）来诱惑用户投资 USDC 和 DAI。中心化平台通过承诺 8% 至 18% 的稳定币收益率，在不到一年的时间里将其资产管理规模（AUM）增长到了惊人的水平。即使是那些被认为是“保守”的 DeFi 协议，也曾提供超过 10% 的稳定币存款收益。这简直就像我们破解了金融系统，白捡了钱！散户们蜂拥而至，坚信自己找到了稳定币 20% 的无风险收益。我们都知道最终的结果。

快进到 2025 年：这个梦想岌岌可危。稳定币的收益率已经跌至个位数甚至零，被各种因素的双重打击彻底粉碎。“无风险收益”的承诺早已破灭，而且从一开始就不真实存在。DeFi 的“金鸡”最终变成了一只无头鸡。

代币暴跌，收益随之崩盘

罪魁祸首显而易见：加密货币熊市。代币价格的下跌扼杀了许多收益的来源。DeFi 的牛市是由高价代币支撑的；你之所以能获得 8% 的稳定币收益，是因为协议可以铸造并分发价值飙升的治理代币。但当这些代币价格暴跌 80% 到 90% 时，好戏就此落幕。流动性挖矿奖励枯竭或几乎一文不值。（例如，Curve 的 CRV 代币价格一度接近 6 美元，如今却跌破 0.5 美元——补贴流动性提供者收益的计划彻底失败。）简而言之，牛市结束，免费午餐也随之消失。

伴随价格下跌而来的是流动性的大量外流。DeFi 中的总锁定价值 (TVL) 已从高位蒸发殆尽。在 2021 年末达到峰值后，TVL 开始暴跌，在 2022 年至 2023 年的崩盘期间暴跌超过 70%。数十亿美元的资金逃离了各个协议，要么是投资者止损，要么是连锁失败迫使项目解散。随着一半资金的流失，收益自然大幅缩水：借款人减少，交易费用降低，代币的流通动力也大大降低。结果：尽管在 2024 年略有反弹，但 DeFi TVL（更准确地说是“总价值损失”）仍难以恢复到昔日辉煌的一小部分。当田地都变成沙漠时，收益农场就无法收获任何东西。

风险偏好？极度匮乏

或许扼杀收益的最重要因素是恐惧。加密货币市场的风险偏好已经降至冰点。经历了 CeFi 的惨痛教训和 DeFi 的崩盘之后，即使是那些曾经的投机者也开始说“不，谢谢”。散户和巨鲸都已基本放弃了曾经风靡一时的追逐收益的游戏。自 2022 年的灾难性事件以来，大多数机构资金都已暂停投资加密货币，而那些遭受损失的散户现在也更加谨慎。这种心态的转变显而易见：为什么要在一个可能一夜之间消失的、来路不明的借贷应用程序上追逐 7% 的收益呢？ “如果好得令人难以置信，那它很可能就是假的”这句话终于深入人心。

即便在 DeFi 内部，用户也只敢选最安全的策略。曾经风靡 DeFi 夏天的杠杆收益挖矿如今已沦为小众市场。收益聚合器和金库也同样冷清；Yearn Finance 不再是 CT 上的热门话题。简而言之，现在没人愿意尝试那些花哨的策略。集体规避风险的风气正在扼杀曾经能够带来丰厚回报的诱人收益。没有风险偏好=没有风险溢价。剩下的只有微薄的基础利率。

别忘了协议本身：DeFi 平台也变得更加厌恶风险。许多平台收紧了抵押品要求，限制了贷款额度，或者关闭了不盈利的资金池。在目睹竞争对手的失败后，协议不再不惜一切代价追求增长。这意味着更少的激进激励和更保守的利率模型，这再次压低了收益率。

传统金融的反击：国债收益率高达 5%，为何还要在 DeFi 中接受 3% 的收益？

讽刺的是，传统金融领域的收益率开始超过加密货币。美国美联储在 2023-2024 年的加息把无风险利率（国债收益率）推到接近 5% 的水平。突然之间，奶奶们买的枯燥美债竟然跑赢了一大堆 DeFi 资金池！这彻底颠覆了局面。稳定币借贷的吸引力在于银行支付 0.1% 的利率，而 DeFi 支付 8%。但当国债零风险地支付 5% 的收益率时，DeFi 个位数的收益在风险调整后显得毫无吸引力。既然国债收益率更高，一个理智的投资者又何必把钱投入一个收益只有 4%、风险又高的智能合约呢？

事实上，这种收益率差距导致大量资金从加密货币领域流失。大型投资者开始将资金投入安全的债券或货币市场基金，而不是稳定币农场。就连稳定币发行方也无法忽视这一趋势；他们开始将储备金投入国债以赚取丰厚的收益（而这些收益他们大多都自己保留了下来）。结果，我们看到大量稳定币闲置在钱包里，无人问津。持有收益率为 0% 的稳定币的机会成本变得巨大，损失了数百亿美元的利息。存放在“仅限现金”稳定币农场的美元毫无作为，而现实世界的利率却在飙升。简而言之，传统金融（TradFi）抢走了去中心化金融（DeFi）的饭碗。DeFi 的收益率必须提高才能与之竞争，但如果没有新的需求，收益率就无法提高。因此，资金只能流失。

如今，Aave 或 Compound 或许能提供约 4% 的 USDC 年化收益率（但存在各种风险），而一年期美国国债的收益率与之相近甚至更高。残酷的现实是：DeFi 在风险调整后已不再能与 TradFi 竞争。精明的投资者都明白这一点，除非情况有所改变，否则资金不会蜂拥而归。

协议代币发行：不可持续且即将终结

说实话，很多诱人的收益一开始就不是真的。它们要么来自代币通胀，要么来自风险投资补贴，要么就是彻头彻尾的庞氏骗局。这种游戏不可能永远持续下去。到了 2022 年，许多协议不得不面对现实：在熊市中，你不可能一直支付 20% 的年化收益率而不崩溃。我们目睹了一个又一个协议因为无法持续而削减奖励或关闭项目。流动性挖矿活动缩减；随着金库枯竭，代币激励也被削减。一些收益农场甚至连代币发行都无法支付——资金枯竭，追求收益的人也纷纷离场。

收益农场的繁荣已经走向衰落。曾经源源不断地印制代币的协议如今正努力应对随之而来的后果（代币价格暴跌，投机资本早已消失殆尽）。

实际上，收益滚滚而来的时代已经终结。加密项目再也无法凭空创造货币来吸引用户，否则就会摧毁代币价值或招致监管机构的怒火。随着愿意挖矿并抛售代币的新“冤大头”（咳咳，投资者）越来越少，不可持续收益的反馈循环也随之瓦解。如今唯一剩下的收益是那些真正由实际收入支撑的收益（交易费、利差），而这些收益的规模也小得多。DeFi 正被迫走向成熟，但在这个过程中，其收益也已缩水至现实水平。

收益耕作：一座鬼城

所有这些因素共同作用，使得收益农场几乎成了一座鬼城。昔日熙熙攘攘的挖矿场和“投机”策略如今已成遥远的过去。浏览一下今天的加密货币推特，你还能看到有人吹嘘 1000% 的年化收益率或新的挖矿代币吗？并非如此。取而代之的是，你看到的是疲惫不堪的老手和流动性危机的逃离者。仅存的收益机会要么微乎其微且风险极高（因此被主流资本忽略），要么低得令人难以置信。散户持有者要么让稳定币闲置（收益为零，但更看重安全性），要么将其兑换成法币并投入链下货币市场基金。巨鲸们要么忙于达成交易以吸引传统金融机构的关注，要么干脆持有美元，对参与去中心化金融（DeFi）的收益游戏毫无兴趣。结果就是：DeFi 的“农场”一片荒芜。DeFi 正处于寒冬，庄稼无法生长。

即便还有收益率存在，但氛围也截然不同。现在 DeFi 协议的宣传重点变成了接入现实世界资产，好在这里挤出 5%，那里抠出 6%。本质上，它们正在与传统金融体系建立桥梁——这承认了仅靠链上活动已无法产生具有竞争力的收益。一个自给自足的加密货币收益宇宙的梦想正在破灭。 DeFi 正在逐渐意识到，如果你想要“无风险”收益，最终你还是会像传统金融（TradFi）那样做（购买政府债券或其他实物资产）。而你猜怎么着？这些收益率充其量也只有个位数。DeFi 已经失去了优势。

所以，我们现在面临的现实是：我们所熟知的稳定币收益率时代已经终结。20% 的年化收益率只是个幻想，就连 8% 的日子也一去不复返了。我们不得不面对一个残酷的现实：如果你现在想在加密货币领域获得高收益，要么你得承担巨大的风险（并承担相应的血本无归的风险），要么你就是在追逐虚幻的财富。DeFi 稳定币的平均借贷利率甚至比银行定期存款还要低。从风险调整后的角度来看，DeFi 的收益率与其它投资方式相比简直可笑至极。

加密世界再无免费午餐

让我们以典型的末日论调直言不讳：轻松获得稳定币收益的时代已经结束了。 DeFi 的无风险收益梦并非凭空破灭，而是被市场引力、投资者恐慌、传统金融竞争、流动性枯竭、代币经济模型不可持续、监管打压以及残酷的现实等多重因素扼杀。加密货币经历了狂野的收益盛宴，最终以悲剧收场。如今，幸存者们在废墟中艰难求生，勉强接受 4% 的收益率，并称之为胜利。

DeFi 的末日到了吗？未必如此。创新总能带来新的机遇。但其本质已经发生了根本性的改变。加密货币的收益必须建立在真实的价值和风险之上，而非虚幻的互联网货币。“稳定币收益率高达 9%，因为数字上涨”的时代已经一去不复返了。DeFi 不再是银行账户的稳赚不赔之选；事实上，从很多方面来看，它甚至更糟。

挑一个引人深思的问题：收益农场还会卷土重来吗？或者它只是零利率时代昙花一现的噱头？目前看来，前景黯淡。或许，如果全球利率再次下降，DeFi 可以通过提供更高的收益率再次闪耀，但即便如此，信任也已遭受重创。怀疑的情绪难以根除。

眼下，加密货币社区必须面对一个残酷的现实：DeFi 中并不存在 10% 的无风险收益。如果你想获得高收益，就必须将资金投入波动性大的项目或复杂的计划中，而这恰恰是稳定币原本旨在让你避免的。稳定币收益的初衷是提供一个安全且有回报的避风港。然而，这种幻想已经破灭。市场终于醒悟，“稳定币储蓄”往往是玩火的委婉说法。

最终，或许这种反思是有益的。消除虚假收益和不可持续的承诺，或许能为更多真正合理且价格合理的投资机会铺平道路。但这只是长远的希望。如今的现实是残酷的：稳定币依然承诺稳定，但不再承诺收益。加密货币挖矿市场正在萎缩，许多曾经的“挖矿者”已经退出。曾经收益高达两位数的 DeFi，如今甚至难以提供与国债相当的回报，而且风险更高。市场已经注意到这一点，他们正在用脚（和资金）投票。

作为一名批判性的观察者，很难不对这个问题提出尖锐的质疑：如果一场革命性的金融运动连你奶奶的债券投资组合都跑不过，那它还有什么用？DeFi 需要回答这个问题，否则稳定币的低迷期将持续下去。炒作已过，收益已逝，或许连游客也已离去。剩下的，是一个被迫直面自身局限性的行业。

与此同时，“无风险收益”的说法也该就此作罢。它曾经辉煌一时，但如今回归现实，稳定币的收益实际上已为零，加密货币世界必须适应后疫情时代。做好相应的准备，不要轻信任何轻松获利的承诺。在这个市场里，天下没有免费的午餐。我们越早接受这一点，就能越早重建信任，或许有一天，我们就能找到真正靠自身努力而非被动接受的收益。