跌跌不休 加密市场何时到“底”？

11月的开头，市场就释放了消极的信号。

这几日，连带加密货币在内的全球金融市场遭遇血洗。11月5日，美股经历“黑色星期二”，亚洲股市联动暴跌，韩国KOSPI指数甚至触发熔断。加密货币也不遑多让，比特币在昨日一度跌破10万美元，ETH更是触及3000美元。

这种突然的暴跌，在近月来已然不止一次，即便今日市场回暖，也让人不禁惊疑市场是否已达牛熊交界线。

追根溯源，下跌的原因，还是在流动性上。但问题是，要跌到何时？跌倒哪？

先回归到最大的外部事件，美国政府停摆。截止到发稿时，美国政府停摆已进入37天，打破2018年年底至2019年年初停摆35天的历史纪录，成为了美国迄今为止持续时间最长的政府停摆。

停摆虽然是两党间博弈的常见手段，但持续时长如此之久的停摆仍然给市场带来了不可磨灭的影响。停摆直接带来的是政府工资与合同款项的拖欠，政府人员难以获得收入，监管机构陷入“低成本“运作，这不仅意味着监管事项陷入停滞，负面效应持续蔓延至交通、旅行、医疗、公共卫生等各大民生领域，公共服务瘫痪，也会沿现金流传导至宏观消费市场，给零售市场带来打击。值得注意的是，补充营养援助计划，即对美国贫困人口食品券的发放，在本次停摆中首次被暂停，对美国社会稳定也造成了不利影响。

另一方面，停摆是一种政治信号，两党间博弈愈发激烈，政策执行不确定性就越高，而停摆又意味着经济数据的封锁，信息面上数据的缺乏会放大情绪面上的信号，波动性上升的同时资本也会趋于避险，进一步导致风险市场波动。

更为至关重要的是，停摆，意味着美国财政部无法向市场补充流动性，反而会虹吸流动性。美股财政部一般账户（TGA）是政府收支的集中体现，政府获取税收与售债所得，而后通过TGA拨付到市场，整个流程是维持市场流动性的重要载体。停摆打断了这一循环，导致政府仍然不断吸收收入，但只用于内部维护，难以释放至外部市场，最终成为流动性的“堰塞湖”。从数据来看，截至上周五，财政部一般账户(TGA)余额首次突破1万亿美元，创2021年4月以来近五年新高，这意味着在过去三个月内，财政部从市场吸走超过7000亿美元现金，其中停摆的37天内，有超过1400亿美元被虹吸。换而言之，停摆的作用堪称“变相加息”。

流动性的枯竭，亦有市场信号可反映。担保隔夜融资利率SOFR是金融机构以国债为抵押进行隔夜资金拆解的成本，通常与美联储超额准备率接近。近一月来，该利率虽然由于降息的原因有所下降，但其与美联储超额准备率的基差却在持续扩大，但SOFR在10月31日飙升18个基点至4.22%，基差一度达到了32个基点，创2020年3月以来最高，反映出市场实际借贷成本不降反升。

此外，美联储储备金已跌至2.85万亿美元，而美联储为应对短期流动性紧张而设立的美联储常设回购工具（SRF）使用量在上周五创下503.5亿美元的历史新高，也释放出了流动性持续紧张的信号。

在此种背景下，全球金融市场风声鹤唳，稍有信息面的变动便波动剧烈。而就在7日前，鲍威尔还显露出鹰派姿态，表示““12月会议上进一步下调政策利率并非定局，远非如此”，也让市场更为警惕。在11月5日参议院第14次否决共和党主导的临时拨款案后，全球市场迎来血洗。

来到加密市场，流动性的问题就要更为复杂且突出。宏观问题带来系统性的影响，但对风险资产而言，还有比价问题。纵观今年以来的金融市场增长，炒币不如炒股和炒黄金的论断并非空穴来风。若按照1月1日的价格为基点，今年截至至今比特币增长9.6%，ETH增长2.7%，而标普500增长15.55%，纳斯达克指数涨幅21.88%，黄金更是在今年创下巨额涨幅，国际金价已累计上涨约50%，三相比较，炒币罕见成为了收益最低的品类。从基本面而言，加密货币虽吃到了监管红利，但难以持续，股市却还有AI大板块输血，黄金在避险作用下飙升，仅从配置角度，流动性向股市与黄金流入也无可厚非，但这也造成了加密市场流动性的进一步丧失。

今年来标普500、黄金、比特币的价格走势，来源：Counterflow

从ETF看，机构的流出意愿相当强烈。比特币现货ETF从10月29日起连续5日流出，累计总流出金额达到19.14亿美元，以太坊现货ETF表现一致，5日流出金额7.19亿美元。与此同时，DAT退潮明显，在Strategy发布业绩报告后，Cantor Fitzgerald、TD Cowen和Maxim Group三家投行的分析师下调了对该股的目标价，使其平均目标价降至今年5月以来的最低水平。头部之外的DAT企业更是感受到丝丝冷意，甚至有上市公司卖币回血的事件发生。

更为糟糕的是，“10.11”大爆跌几乎抽干了加密市场散户的所有流动性，让本就先天不足的流动性再度雪上加霜。爆仓数据也可印证此点，昨日主流货币全部跌破警戒线，但24小时的爆仓量却仅有17亿美元，足以看出二级市场流动性的孱弱。面对此情此景，就连部分链上老玩家也不能免俗。根据JA_Maartunn的数据，10月5日到11月4日，持币超过155天的持有者钱包累计净卖出约40.5万枚BTC，占流通量 2%。

行情低迷，内部也不太平。就在11月3日，老牌协议Balancer遭黑客攻击，损失金额超过1.28亿美元。作为与Uniswap齐头并进的DEX，运行5年之后还能出现代码问题，对行业信心无疑是一次巨大打击。

三国杀叠加，下跌在所难免，但比下跌原因更重要的是，何时才能涨？

在上述一系列原因中，最核心的导火索还是美国政府的关门，既如此，美国政府何时恢复运转，恢复后的市场表现就成为了分析的重点。美国两党目前的争议焦点在于《平价医疗法案》，这一法案于2010年被奥巴马通过，近年来共和党多次尝试废除或修改法案。而在今年年底，《平价医疗法案》加强型补贴将到期，意味着部分美国民众的保费将大幅上涨，民主党人坚持需在临时预算案中加入关于医保方面预算的附加条款，共和党人则坚持要先结束政府“停摆”再就医保预算进行谈判。尽管两者对外态度坚决，但面对如此长期的停摆，据华盛顿邮报援引知情人士爆料，约有十几名参议院民主党人正在考虑投票结束这场争议。

而从预测市场而言，针对美国政府何时结束停摆，约有过半概率认为在11月16日之后。机构的预测也有类似之处，未来两周是关键时期。高盛预计，政府停摆最有可能在11月第二周结束，其表示10月28日与11月10日空管和机场安检人员工资将中断，而美国联邦航空管理局提出，除非停摆到本周五结束，否则将从周五开始削减40个机场10%的空中交通量，这一因素也正是上一次停摆结束的原因。另一机构花旗也表示有信心政府关门将在未来两周内结束。

当然，现有信息并不能确保2周内将结束停摆，但考虑到美国经济社会稳定，预期关门时间也不能太久。

停摆结束后又会发生什么？截至目前，美国政府停摆已达22次，其中有3次时间较长、影响较大的停摆时期，分别为1995-1996年克林顿政府停摆21天、2013年因医改争议停摆16天以及2018-2019年因边境墙拨款分歧停摆35天。若以史为鉴，在这三次停摆中，结束停摆后的风险市场均有显著上升，1995-1996结束停摆一个月后标普500增长4%，3个月上涨6.2%，2013年一个月后微涨0.1%，3个月后增长7.4%，而2018-2019结束后一个月上涨4.9%，3个月增长18%。

论其上涨的原因，一是结束停摆后市场预期转好，二是出于救市原因官方往往会采取大力的流动性疏导举措，例如以情况类似的19年流动性危机为例，当时美联储迅速通过纽约联储向市场注入流动性并在此后宣布重启扩表。以现状而言亦是如此，还需要注意的是，美股仍然处于强势周期，因此在政府停摆结束后反弹概率较大，加密市场也将联动上涨。

尽管预期向好，但针对当前风云诡谲的市场，机构与交易们也难以形成共识。积极派如Bitwise首席投资官Matt Hougan认为比特币价格的底部即将出现，且时间会比预期更早，比特币今年仍有机会创下新高，价格可能升至12.5万至13万美元区间。BitMEX创始人Arthur Hayes也与类似看法，表示在美国财政部与美联储增加流动性后，市场将强势反弹。

消极派则认为市场的“底”还将下探。Fairlead Strategies创始人 Katie Stockton就认为在跌破200日移动平均先后，加密货币的下一下行目标为9.42万美元；10x Research首席执行官Markus Thielen也提到比特币若跌破10.7万美元，则会下探至10万美元下方。

从今日的行情来看，主流货币均有所回暖，比特币回升至103422美元，以太坊回升至3392美元，SOL、BNB均略有上浮。