降息周期临近：山寨币还能抢救吗

6月6日，受劳动力市场温和降温的利好提振，纳斯达克指数盘中跳涨1%，比特币飙升逾3%，二者均摆脱特朗普与马斯克“推特互怼”的拖累。在ADP和非农数据相继公布的两天内，特朗普罕见连续4次在社交媒体上呼吁鲍威尔尽快降息。尽管鲍威尔依旧对特朗普的喊话视而不见，但“降息交易”已悄然成为当下最热门的主线之一。

根据联邦利率期货定价，市场预计美联储下半年将累计降息45个基点（中值预期为9月及12月各降息25个基点），其中9月FOMC会议启动首次降息的概率为58%=（5+4+5.5）/25。值得注意的是，CME FedWatch工具呈现更强烈的宽松预期——该指标显示9月至少降息25个基点的概率已升至62.4%，表明部分交易员正在押注更早、更激进的宽松政策。

市场对首次降息格外关注的重要原因是：根据1990年以来的历史回测，美联储首次降息后12个月内平均累计降息幅度达175个基点。而当前利率期货定价显示，从2025年9月至2026年12月，联邦基金利率将累计下调125个基点，这意味着首次降息落地即等于新一轮宽松周期开启。

历史上，利率的下降通常会成为小盘股和山寨币走强的催化剂。根据Jefferies的数据，自1950年以来，在美联储首次降息后，小盘股在3、6和12个月后的平均涨幅分别为11%、15%和28%，均高于大盘股的5%、10%和15%。小盘股表现更好的主要原因有以下两点：

1、与大型企业相比，小企业的债务水平普遍更高。降息有助于降低借贷成本，这对依赖银行贷款和浮动利率债务的小公司而言，意味着财务成本的减少，利润率提升。

2、利率下行使得债券、银行存款等固收类理财产品的吸引力下降，从而推动资金流向高风险高收益资产，最终导致市场风险偏好不断提升。

因此，2025年7月至8月期间，罗素2000指数与山寨币仍会再次走强。但需要强调的是，本轮山寨币行情的本质仍属超跌反弹，其强度大概率弱于2024年两轮大级别反弹（2024年3月，市值前100币种上涨中位数为376%；2024年11月上涨中位数为404%）。在代币倾销式供应与机构化不断加剧的市场下，"山寨季"几乎很难再现。从某种意义上讲，山寨币的反弹最大的作用就是为历史套牢盘提供从容离场的机会。

在标的的选择上，稳定币无疑是当下确定性最高的方向。2025年6月6日，稳定币“第一股”Circle盘中股价一度触及123美元，较31美元的IPO发行价暴涨近300%。尽管其流通市值一度突破280亿美元，Circle在2024年全年净利润仅为1.56亿美元。如此之高的估值溢价，在很大程度上体现了市场对稳定币及RWA赛道长期发展前景的高度认可。

2025年4月30日，美国财政部借款咨询委员会（TBAC）向美国财政部提交报告显示，稳定币市值将从2025年4月的约2340亿美元增长至2028年的2万亿美元，增幅约8.3倍。作为稳定币最重要的基础设施，以太坊当前的市占率达到55%，稳定币交易在以太坊手续费收入中的占比为35%-50%，假设这一比例维持不变，且交易量与市值增长成正比，则以太坊2028年稳定币相关手续费收入可能增长5-7倍，即120亿美元-168亿美元。

此外，以太坊在代币化市场的市占率高达81%，若RWA市场规模从当前的数百亿美元增长至数万亿美元，以太坊作为主要结算层同样能获得可观的手续费收入。也就是说，GENIUS稳定币法案通过，首先获得价值重估的项目应该是ETH。