代币化债务与新的货币秩序

作者：Paul Timofeev 来源：Shoal Research 翻译：善欧巴，金色财经

一场姗姗来迟的变革

在金融服务行业这样一个体系固化、规避风险且背负沉重技术债务的领域，创新往往十分稀缺。然而历史表明，金融基础设施的进步始终与经济指数级增长的时期同步。复式记账为现代会计与信贷体系奠定了基础；17 世纪出现的股份制公司，为大规模投资和资本形成打开了大门；环球银行金融电信协会（SWIFT）和自动清算所（ACH）则推动了银行间转账与跨境支付的标准化。自工业革命以来，全球GDP的增长势头从未放缓。

这自然引出一个问题：金融创新的下一个机遇将在何处、以何种方式出现？随着贝莱德和富达将数千亿美元资金接入区块链轨道，具有里程碑意义的数字资产相关立法不断出台，甚至连退休基金管理人也开始将资金配置到加密资产领域，一个明确的趋势正逐渐显现：越来越多的力量正朝着同一个方向迈进 ——代币化。

从核心本质来看，代币化指的是将具有经济价值的资产（现金、证券、房地产等）及其相关所有权主张编码并部署到区块链上。这些分布式账本会将每一笔交易记录为一个透明且不可篡改的事件，并在去中心化的节点网络中维护一个同步更新的单一事实来源。链下资产以数字代币的形式呈现；当所有权发生变更，即资产被创建、转移或销毁时，这些变更会先经过节点验证，再被永久存储在链上。

如今，这一现象最显著、最广为人知的例子便是稳定币。稳定币旨在锚定稳定参考资产（最常见的是美元）的价值，是在区块链轨道上发行和转移的数字美元。它们以数字形式提供了一种稳定、无国界的交换单位：正如任何拥有互联网连接的人都能通过 WhatsApp 在几秒内与全球各地的人通信一样，任何人都可以通过稳定币实现全球资金转移。

鉴于当前流通中的稳定币超 99% 都是由美元背书的，我们完全可以将其视为 “代币化美元”：其链上供应量与以美元、国债等资产形式持有的储备金呈 1:1 挂钩。稳定币经受住了时间的考验，发行量实现了显著增长，目前总规模已略超 3000 亿美元。尽管如此，若对比 5 年前与今年以来的代币化资产月度发行量便会发现，如今市场对代币化的需求已远不止局限于数字美元。

要更好地理解为何代币化需求在不断增长，我们不妨先审视当前市场基础设施存在的局限性。

金融行业为何需要新轨道？

若要用一个词来形容当前金融基础设施的状态，“陈旧” 再贴切不过。那些每日流转数万亿美元的系统 —— 支付网络、清算所、结算系统 —— 大多是半个多世纪前设计的产物。

历史不会简单重复，但往往会惊人地相似。20 世纪的大部分时间里，美国那些 1935 年前成立的企业巨头在市场中占据主导地位。但它们的优势逐渐被新兴竞争对手侵蚀，每年市值约下降 2.2%。随后到了 20 世纪 70 年代，新技术的出现、石油危机以及通货膨胀打破了这种僵局，这些巨头的衰退速度几乎翻倍，达到每年 3.4%，有时甚至会飙升至 10% 以上。

那十年成为了一个结构性转折点。取代纸质交易和人工清算的电子系统，开启了一个兼具效率、标准化与规模效应的新时代。SWIFT、ACH、美国证券存托与清算公司（DTCC）等网络将全球市场的基础设施数字化，彻底改变了资本流动与记录的方式。然而半个世纪后的今天，正是这些曾经推动市场现代化的系统，如今却成了制约市场发展的瓶颈。

仍在沿用的 T+1、T+2 结算周期（甚至更长）

如今，全球大多数证券市场仍依赖延迟的多日结算周期，交易完成到最终资金转移通常需要 1 至 2 个工作日。周一执行的交易，要到周三才能完成结算；周五进行的交易，可能要等到下周才能结算。这种模式的陈旧性不言而喻 —— 它源于纸质凭证时代，当时的交易需要实物交割和人工对账。如今，尽管交易本身可在几秒内通过电子方式完成，但资产所有权的最终转移仍需数天时间。在完成结算前，每一笔交易都只是某家机构封闭私有账本上的一条记录而已。

将这种结构性延迟轻视为单纯的运营不便是极为天真的：延迟结算实际上是全球市场中规模最大的隐性成本之一。延迟意味着资产所有权处于不确定状态，使参与者面临信用风险与对手方风险，同时也占用了本可用于有效投资的资金。总体而言，由于底层基础设施未能与时俱进，数万亿美元的资金实际上处于闲置且无法产生效益的状态。

据 DTCC 报告，每天因结算失败产生的金额高达数百亿美元。这些失败很少是单独发生的：当某一项证券未能按时交割时，它很可能已被用作另一笔交易的抵押品，进而导致第二笔交易失败，甚至可能引发第三笔交易失败，最终形成结算失败连锁反应。在高杠杆、低流动性的市场中，这种连锁反应的影响会被进一步放大。

即便交易最终完成了清算，结构性低效问题依然存在。结算周期越长，所需的抵押品规模就越大，因为清算所会要求更高的保证金以应对额外风险。与此同时，银行和经纪商往往难以实时确定哪些证券是真正可用的，结算延迟还常常导致资金过度配置和库存管理混乱。此外，结算系统会随着市场休市而停止运作，这意味着它们的每日运营时间和每周运营天数都受到限制。

这些问题在跨境交易中会变得更加突出。不同地区拥有各自的中央证券存管机构，并执行不同的规则与时间安排。跨地区转移资产需要多个中介机构参与，并经过多轮对账流程。而碎片化的监管体系又增加了一层阻碍：不同司法管辖区的合规要求各不相同，迫使企业在对账和报告上投入大量资金。各市场的运营时间也很少能同步，导致出现无法推进交易的 “空白时段”。一个典型例子是，欧洲计划在 2027 年才采用 T+1 结算周期，这意味着欧盟市场将继续与美国及其他地区市场不同步，给跨市场运营的参与者带来了新的成本负担。

考虑到这一点，我们必须认识到：金融基础设施的演进往往是被动应对式的：

• 20 世纪 60 年代，华尔街后台文书工作不堪重负，最终促使 1971 年纳斯达克（NASDAQ）成立，成为全球首个电子股票市场。

• 1973 年，存托信托公司（DTC）建立集中式记录系统，彻底摒弃了证券凭证的实物转移方式。

• 9・11事件后，美国国会通过《21 世纪支票清算法案》，允许用数字影像替代纸质支票。

• 2012 年，飓风 “桑迪” 淹没了 DTCC 的金库，损毁了 170 万份证券凭证，这一事件加速了全数字化记录的转型进程。

通常而言，只有当低效问题积重难返或危机爆发、别无选择时，基础设施才会发生变革。如今，历史正在重演。当前市场基础设施的缺陷并非抽象概念，它们已直接转化为成本、用户体验痛点和风险，最终由终端用户承担。

互联网早已实现信息的毫秒级全球传输。既然即时、持续转移的技术已存在，资金与证券为何还要受制于地区性账本和限时结算？价值理应像信息一样自由流动：全球可及、24 小时运转，并由透明、可编程的基础设施提供安全保障 —— 这是自然而然的发展趋势。

条条大路通向代币化

代币化的设计初衷，就是直接解决现代金融体系中的结构性延迟问题。

通过在共享账本上记录所有权与转移信息，代币化无需多个中介机构在分散的数据库中对同一笔交易进行重复对账。结算过程简化为调整数字账本上的余额，而非通过代理银行和清算所层层传递指令。这一过程消耗的核心资源是计算能力，成本体现为交易费（即 Gas 费）。如今，低成本甚至近零 Gas 费已成为区块链的基本标配，因此代币化资产价值转移的边际成本将持续趋近于零。

相比之下，传统支付系统仍背负着沉重的机构运营成本。一笔电汇或 ACH 转账可能要经过多个中介机构 —— 发送行、接收行、代理机构、清算所 —— 每个环节都会收取费用，并增加结算延迟。目前，全球跨境转账的平均交易成本仍高达 6.49%，这相当于对资本流动性征收的一笔固定税费，而代币化轨道在很大程度上消除了这一成本。

资产代币化的概念并非新生事物。在过去十年中，它以各种形式反复出现。早在 2012 年，梅尼・罗森菲尔德提出的 “彩色币”（Colored Coins）方案，就首次尝试将元数据附加到比特币碎片上，以代表股票、债券、大宗商品等其他资产 —— 这意味着一种数字记名资产既可以包含货币价值，也可以承载外部所有权主张。几年后，新加坡的 DigixDAO 项目尝试将黄金等实物资产上链。该项目基于以太坊和星际文件系统（IPFS）构建，引入了溯源证明模式，任何人都可通过资产的托管链验证其真实性。Digix 也是最早将资产抵押代币与去中心化自治组织（DAO）治理相结合的项目之一。

然而，当时的整体环境尚未具备规模化发展的条件。2017 年至 2020 年间，链上流动性极为稀缺，许多交易所的日均交易量不足 1000 万美元，小市值代币的买卖价差往往超过 4%-8%，导致价格发现机制不可靠，进而限制了代币化的普及。

代币化所需的配套基础设施 —— 包括托管、结算和合规体系 —— 同样不够成熟。2018 年，全球范围内获得许可的托管机构屈指可数，且大多数机构缺乏明确的监管定位。美国证券交易委员会（SEC）指出，很少有机构能满足《顾问法案》第 206 (4)-2 条规定的存管标准，这使得资产隔离和保管方面始终存在不确定性。此外，银行与区块链之间的出入金通道也不稳定。直到 2020 年，由于KYC流程不统一以及支付频繁被拒，主流机构的法币与加密货币转换失败率平均接近 50%。基础设施的多样性也极为有限：早期入场的 MoonPay、Ramp、Transak 等平台，加起来仅支持全球不到 60 种法定货币，大量新兴市场和地区被排除在外。

尽管代币化金融的概念本身是合理的，但市场缺乏必要的架构、激励机制和信任体系来支撑机构参与。又过了五年，在合规托管技术进步、稳定币流动性崛起以及跨链结算框架出现的推动下，代币化才终于开始朝着最初设想的规模发展。

这场变革的核心原则是流动性。在任何货币体系中，高可分性、低摩擦成本的资产往往会不断流通，而非闲置。代币化资产遵循同样的逻辑：它们旨在实现跨网络的实时流动、整合与结算。区块链作为公开的数字账本，通过自动化对账降低了资产转移成本；而部分所有权则降低了参与门槛，深化了流动性。

当前代币化市场格局

目前，代币化资产总价值已略超 3200 亿美元，涉及超 220 家发行方和约 40 万个链上地址。不过，其中仅有一小部分价值在DeFi协议中活跃流通。这一差距凸显了一个关键事实：如今大部分代币化资产仍处于托管或需授权访问的环境中，而非在链上自由组合流通。

抛开定义上的细微差别不谈，趋势是明确的：尽管与规模超 100 万亿美元的传统市场相比仍显渺小，但过去一年中代币化资产价值实现了大幅增长。代币化资产的崛起在两个特定资产类别中表现得最为突出：稳定币和代币化国债。

稳定币的发展现状

稳定币仍是代币化最清晰的概念验证案例。其流通总量超 3000 亿美元，这一数据表明，具备可编程性、可全球转移且 24 小时可用的数字现金，在规模化应用中具有实际需求和实用价值。

过去五年，稳定币的采用率大幅提升。已有数十万亿美元的价值通过稳定币轨道流转，其发行量持续刷新历史高点。

从代币类型来看，发行量仍高度集中在 USDT 和 USDC 上，两者合计占据了绝大部分市场份额。由大型交易所和支付网络背书的新入局者如 FDUSD、PYUSD，标志着机构正逐步转向合规发行；而 DAI、USDS、USDe 等代币则表明，市场对去中心化、DeFi 原生稳定币的需求始终存在。

从区块链分布来看，以太坊在稳定币总发行量和交易价值上仍居首位，但波场、Solana和 Base 的增长势头迅猛。

这种分布格局反映出稳定币的两种不同应用场景：以太坊在 DeFi 相关用途（如流动性池、借贷市场、结算）中占据主导地位；而波场则在点对点转账量上领先，尤其在新兴市场 —— 其低手续费和快速确认的特点，使其成为支付和汇款的理想选择。

更值得关注的是，稳定币已开始对传统支付网络构成冲击。目前，稳定币的月均转移总额已达数万亿美元，可与 Visa、Mastercard、SWIFT 等网络比肩，同时还具备近乎即时的结算速度和显著更低的交易成本。

稳定币相关的监管环境也在同步演变。一类新型合规货币市场基金（MMF）代币 —— 如 BUIDL、BENJI、USDtb 以及整合这些代币的 Cap Money的出现，表明稳定币设计正与传统现金管理结构融合。实际上，这些工具将稳定币的可及性与国债的收益性相结合，为代币化资产的下一发展阶段提供了方向指引。

凤凰涅槃：代币化国债

如果说稳定币为代币化提供了 蓝图，那么国债则正在成为代币化领域冉冉升起的新星。截至撰写本文时，代币化国债规模已突破 80 亿美元，今年以来增长超 80%。这一增速远超稳定币早期的发展轨迹，反映出市场对可计息、低风险资产的需求不断上升 —— 这类资产可在全球市场中充当抵押品和流动性工具。

总体来看，当前代币化国债市场已具备以下规模（数据来源：rwa.xyz）：

• 总价值：83 亿美元

• 资产种类：50 种

• 持有者总数：5.27 万人

国债是美国财政部为筹集政府支出资金而发行的债务工具。由于有美国政府背书，国债在全球市场中占据核心地位，是银行、企业和主权国家的现金等价物。国债主要分为四类：短期国库券、中期国库票据、长期国库债券和通胀保值债券（TIPS）。尽管期限不同，但它们都具备两个核心特征：高流动性和稳定收益。

稳定币虽能提供价格稳定性，但国债却具备符合《GENIUS 法案》的稳定币所没有的优势：利息收入。自 2022-2023 年美联储开启加息周期以来，短期国债收益率始终保持在 5% 以上，这使得链上投资者越来越希望获得美国无风险利率的敞口。背后的逻辑很简单：原本以稳定币形式闲置的资金，可通过代币化国债获取收益，同时又不牺牲流动性和透明度。

市场需求也受到更广泛结构性因素的影响。利率上升终结了DeFi Summer时期的宽松货币时代。随着激励措施消失，前几轮周期中那些不可持续的高收益崩塌，流动性挖矿收益大幅下降。而代币化国债作为一种替代收益来源应运而生 —— 其收益源自计息政府证券，具备明确的法律保护和透明的抵押品支持。

需要注意的是，代币化国债存在一个明显局限：它们在法律上被归类为证券，这限制了其在开放 DeFi 系统中的组合性。合规要求、投资者白名单制度以及受监管的托管框架，都增加了摩擦成本，使其无法像稳定币那样自由流通。即便如此，其增长速度已足以说明问题：代币化国债突破 70 亿美元规模的速度，远快于稳定币早期的发展节奏。

结语

代币化已形成发展势头，但其规模仍相对有限：包括政府债券、信贷、股票在内的代币化资产，目前仅占全球金融市场的一小部分 —— 据估算，全球总资产约 500 万亿美元，而代币化资产占比不足 0.2%。稳定币仍是链上流动性的主导者，其累计供应量超 3000 亿美元，远超公链上所有代币化资产的总价值之和。

代币化的优势显而易见：运营高效、结算近乎即时、7×24 小时可访问、透明可追溯，且支持 “自动化合规”“动态资产管理” 等可编程功能。

然而，尽管代币化比传统金融轨道高效得多，它仍面临不少结构性限制。永续合约等衍生品协议，已能提供 “无需直接持有或托管即可获得链下资产价格 / 收益敞口” 的高效方案，这些工具往往能捕获代币化试图满足的大部分需求，且资本效率更高、监管约束更少。

此外，价值捕获问题仍存在不确定性。约翰・普费弗提出，代币化带来的经济收益，大部分将流向用户而非中介。开放系统难以形成垄断，而区块链在协调与记录方面的优势，恰恰与基于控制和不透明性构建的商业模式不相容。

即便如此，当前推动代币化采用的催化剂表明，这一次情况可能真的不同。ICO时期缺乏监管框架，而如今这一基础已存在；机构信任与采用虽仍在推进中，但贝莱德、富兰克林邓普顿、智慧树等大型资产管理公司推出合规链上基金，正加速这一进程；代币化资产已在 Aave、Maple Finance 等协议中被用作抵押品，这证明了计息工具可从 DeFi 轨道中获得组合性优势。随着采用率提升，资本很可能沿着 “链上收益曲线” 向上流动 —— 从稳定币到国债，最终延伸至代币化信贷与股票 —— 这将推动代币化资产价值突破数万亿美元。如今已很明确：代币化不再是是否会发生或何时发生的问题，而是将以何种方式发生的问题。