三角债 or 温和通胀：Restaking 再质押的另类视角

来源：佐爷歪脖山

以太坊是创新的热土，至少曾经是，Celestia 提出 DA 层的概念，EigenLayer 也造就了再质押赛道的火热，技术驱动创新，最终币价回落也有个交代，甚至于 Uniswap 还能靠费用开关这个老话题往上拉一拉币价。

但是技术驱动的增长终究有极限，就像你一怒之下可以多吃两碗饭，但是无法打穿地球一样，技术的长期天花板是“周期”，比如最为人所熟知的康波（康德拉季耶夫周期），大致 50-60 年一轮，如果 ChatGPT 打不开第四次工业革命的大门，那么我们只好用棍棒和木头迎接第四次世界大战了。

一万年太久，只争朝夕。

长期的周期等不及，还有短的，比如比特币减半，四年准时来一次，再比如以太坊上的再质押代币们，我预感也会沿着我总结的币价周期去发展，概念初起-->吸引用户-->空投开始-->币价上所-->短期高点-->价格回落-->利好出现-->再次暴涨-->回归平常，然后时不时反复，市场开始关注下一个热点。

朝夕还是太久，理解再质押概念 5 分钟足以。

1. 再质押是典型的债务驱动经济，刚一开始就面临增值的驱动，只有满足 LSD、ETH 质押双重收益后，才能留存自己的收益，这导致其更“冲动”去寻找高收益，带来比 LSD 更高收益，但也会引发更高风险。

2. 再质押出售的是以太坊的安全性，以往的 L2 Rollup 只能依据以太坊区块空间大小定价，表现为 DA 和 Gas Fee，再质押将以太坊安全性标准化，并且将其“货币化”，以更廉价的方式提供等同以太坊的安全性。

先来解释第二点，只有理解再质押生产的产品是什么，才能明白定价机制的合理性，以及如何从你手中把真的 ETH 借走的奇妙法门。

安全内卷，资本外溢

再质押的产品并不复杂，其实就是把以太坊主网的安全性利用起来，不论是 ETH 质押，还是 LSD 资产，都是以太坊质押体系的一部分，以往他们只能为以太坊主网做贡献，再间接反哺给以太坊上的各类 L2 或应用，再质押其实就是把这种安全性单独划拨出来，供给给有需求的 dApp 或 Rollup，去除中间商赚差价。

首先，请不要对 PoS （Proof of Staking）机制有任何怀疑，一方面 ETH 选择了 PoS 机制，其后的再质押也是基于质押代表安全的原理去延伸，PoW 和 PoS 至少现在是分庭抗礼的状态，BTC 一家独占 50% 的市场份额，剩下的公链基本默认选择 PoS，PoS 的合理性被除 BTC 之外所有的公链所承认，这也是我们一切讨论的前提，一起默念：PoS 是安全的，越多的 ETH 质押是越安全的！

此时，持有 ETH 的唯一危险是 U 本位计价的下跌，如果以 ETH 本位来看，那么以太坊会慢慢走向事实上的退缩，手中留存的 ETH 肯定是越来越具备价值的。（不考虑被盗或被没收这种风险）

其次，为了维持以太坊网络的安全性和顺畅运作，需要部分 ETH 锁入质押体系中，这是为了网络安全的必要安排，大家都表示理解，但是平白无故将个人手中的 ETH 拿走并不合理，所以需要给他们质押收益，也就是利息。

以太坊基金会总结了 4 种可以参与质押的模式：

• 单独自行质押（Solo home staking）：需要个人拥有 32 个 ETH，自行购买硬件搭建节点和接入以太坊网络，这也是最符合去中心化理念的质押行为，缺点是你需要有点小钱，现价计算你需要 10 万美元以上的成本；

• 质押即服务（Staking as a service）：如果你有 32 个 ETH，但是你不想或没钱买硬件，就可以把 ETH 托管给质押节点，但是你还可以保留相当程度的控制权，缺点是你仍然需要自费掏出来 10 万美元。

• 联合质押（Pooled staking），就是熟悉的 Lido 等流动性质押（LSD）模式，你质押 ETH 的同时给你 1:1 锚定 ETH 的 stETH 代币，并且仍然可以兑换回 ETH，还可分享质押收益，以及可以使用 stETH 参与 DeFi 赚收益，并且不限制质押数量，适合散户，缺点是 stETH 仍然存在脱锚风险，有可能损失 ETH 本金，以及参与 DeFi 造成更严重的损失。

• CEX：存币生息，最为简单，风险自担，不做过多介绍。

在这个过程中，Lido 和 CEX 模式占据了绝对主流，Lido 一家大概占目前 30% 左右的市场份额，币安、Coinbase 等交易所也名列前茅，可以说，以太坊的质押和流动性质押（LSD）事实上是同义词，即使是 CEX，也可以视为另一种权限更高的 LSD 模式。

但无论是质押还是流动性质押，本质上在功能上都是一致的，即质押 ETH 为 Ethereum 网络提供安全性，区别是流动性质押为质押提供了额外的流动性激励。

再质押就是改进了质押的原有功能，可以理解为“兼职”。借助再质押体系，以太坊质押网络现在可以单独承接有安全需求的 dAPP，同时仍可以为以太坊主网提供安全保障，并且申领质押奖励、LSD 奖励和再质押奖励。（根据抵押物的不同）

这种更改安全用途并不难理解，现实生活中的保安大爷理论上是维护小区的治安，但是偶尔卡一卡外卖小哥也是理所应当，如果把外卖放在保安亭，其实就相当于进了小区，Rollup 用了 EigenDA 会省钱也是这个道理，如果放在快递柜，那就相当于把 Celestia 当 DA 服务，会更便宜。

如果非要外卖或快递送到你家门口，这就需要加钱或者用京东、顺丰这种高端快递，本质上也相当于用以太坊当 DA 层，最安全也最昂贵的选择。

再质押出现之前，以 DA 等为例，要么用昂贵但安全的以太坊主网，要么用廉价但不正统的 Celestia 等服务，现在利用再质押，可以一面使用以太坊的安全性，一方面减少费用支出，同时既有的多重质押收益和 LRT 再质押代币的流通功能也不受限。

DA 只是一个例子，EigenLayer 本质上就是一束智能合约，并不是一条公链或 L2，使用 EigenLayer 提供的服务，其实就相当于使用以太坊本身，从软件层面有些难以理解，换到 PoW 上更为易懂。

比如说狗狗币，虽然是 PoW 代币，但是长期以来并没有单独的狗狗币矿机，而是和 LTC 矿机搭售，即买 LTC 矿机额外送狗狗币挖矿功能，称之为合并挖矿，再进一步，Solana 手机 Saga 卖 1000 美元时应者寥寥，但是配套的 BONK 代币爆火之后，卖 10000 美元也有人趋之若鹜，这也是一种“合并挖矿”，挖 Saga 送 Bonk。

重头梳理一下，理论上不使用再质押，以太坊的安全性仍然可以被 Rollup 使用，但是直接交互主网会更贵，并且耗时会更长，以太坊的缓慢大家所共知，再质押其实就是将安全性用质押后的代币数量直观表现出来：

• 再质押代币的构成是 ETH 或者 LSD，任意 dApp 使用再质押代币搭建自己的质押节点网络，就等同于以太坊的安全性；

• 再质押代币的数量越多，其主动验证服务 AVS（Actively Validated Services）的安全性越高，这和 ETH 质押数量越多以太坊越安全道理是一致的；

• 再质押服务仍然可以发行自身代币，用以作为参与再质押服务的凭证，这和 stETH 的作用是类似的，下文会提到不一致之处。

最后，在提供安全性这一功能上，EigenLayer 的再质押已经达到极限，其他的方案都是在此基础上的修补，或者支持更多的公链，或者在安全性上做一些方案修改，比如 Puffer 便同时可以分享 LSD 和 LRT 的双重收益，或者是 ether.fi 把自己从 LSD 服务变为再质押服务。

不过我们的旅程还没结束，EigenLayer TVL 突破 100 亿美元，Lido TVL 突破 300 亿美元，而 ETH 的质押量在 3000 万枚左右，价值 1000 亿美元， 如果我们认为衍生品的价值应该超越现货，那么二者还有数倍或者数十倍的增值空间，但是美元、黄金或原油等物品的价值以及被全人类所承认，以太坊的资本外溢过程还需要很长时间，这也是 LSD 们不太成功，或者再质押存在天花板的重要原因，价值需要时间来浇灌。

三角债 or 温和通胀

再质押不仅在功能上扩展边界，还在经济机制上带有更强的逐利性，这不是贬义，而是客观描述其运行过程，从 ETH 开始，到质押/LSD，再到再质押，三方环环相扣缺一不可，其中 ETH 提供安全性和收益保障，质押/LSD 提供流动性凭证，再质押提供可量化的安全性，最终归结到 ETH 自身。

这里需要注意，ETH 的安全性和收益内置于 LSD 和再质押，即使考虑 LSD 代币放置于再质押体系内，其也可以被解耦成 LSD，最终返还给 ETH 自身。

但是问题也就此产生，一方面，再质押包裹了两层质押体系，每一次都需要更多的收益去覆盖成本，考虑一种情况，ETH 质押收益率是 4%，再质押承诺收益需要高于 4% 才能吸引 LSD 代币的质押，最终 ETH 的再质押收益率会显著高于主网质押收益率，如果低于主网质押收益率或者接近，那么 ETH 显然无法被吸引至再质押体系内。

可以推出下面一种结论，质押本身就是一种通胀体系，可以大致分为三种情况来讨论：

1. ETH 主网质押的收益率最有保障，因为每个 ETH 持有人都是利润来源，这类似于美元的铸币税，拿着美元或者 ETH 囤币，就一定会被通胀缓慢收割购买力；

2. ETH 流动性质押是 Lido 们发行的具备 4% 收益的“企业债”，stETH 是一种债权人凭证，Lido 必须高于 4% 的收益才能维持平衡，每铸造一枚 stETH，Lido 就产生了 1.04 个 ETH 的负债；

3. 如果以 stETH 进行再质押，那么再质押网络就以高于 1.04 ETH 的价格购入了这笔企业债，再质押网络得到了准备金，就可以继续发行自己的“货币”，比如各类 LRT，这相当于货币被制造的过程，需要注意，此时再质押是基于信用去创造代币，这和 LSD 们面对 ETH （散户的真金白银）去创造信用是不同的逻辑，或者更直白的说，再质押承担的是银行的角色。

我知道这样说非常抽象，不如来个实际案例，那就是大名鼎鼎的“三角债”，上世纪 90 年代末，全国工业企业，尤其是东北国有重工业陷入了一个恶性循环的怪圈：

• 大型工业企业制造的货物无法卖出，因此挣不到钱，无法给配套的小企业们货款；

• 小企业们的货款被大型工业企业压住，严重缺乏资金去扩大再生产，造成债务危机；

• 大、小企业纷纷向银行借贷，小企业多为民营难以获得贷款，大型企业获得贷款后依然无法卖出，造成进一步积压；

• 银行坏账率飙升，大、小企业纷纷更难获得贷款，直至经济接近停摆，失业问题冲击社会秩序。

从表面上看，银行的坏账率是问题所在，因为他们风控模型基本没有，给大型企业发放贷款完全成了政治任务，完全起不到指导经济生产的作用，但是从深层次看，这是一个生产问题，即大、小企业无法直接依据市场信号去进行生产，甚至于和生产和消费端完全解耦，凭着一种惯性去运行，大型企业不想着改变产品质量，小企业不开拓民用市场。

但是从他们自己的角度看，大型企业可以轻易获得贷款，那就不需要根据市场去组织生产，小企业只要能卖给大企业，那么迟早就会有政府组织银行给大企业贷款，最终可以收到货款。

事实上，虽然最终三角债被“解决”，但是是以转嫁债务的方式摆脱银行身上的负担，实际上等同于既往不咎，而大、小企业在摆脱危机后才开始按照市场信号去生产，但为时已晚，最终胜出者是长三角、珠三角。

类比一下，ETH 就是大型企业，LSD 是小企业，再质押就是银行，在这个逻辑中，并不是简单的 ETH 杠杆在扩大，而是 ETH--信用凭证--制造代币--反哺 ETH 的循环往复过程，核心秘诀在于整个流通过程的收益率要高于 ETH 质押收益率，否则就会资不抵债，也就是整个债务超越经济增长后，经济增长连债务利息都无法偿还，就更不可能消除债务，目前的美国、日本和欧洲就在这条道路上狂奔，其中美国的情况最好，因为美元的代价通胀每一个人都要承担，你有 USDT 就要承担。

债务经济确实不可持续，不过这种搞法有其合理性，ETH 就是基于质押而来，这是最大的政治正确，只能攻击再质押服务们的质押金额少、不够去中心化或者安全问题，但是无法否定 PoS 本身。

作为生产企业，ETH 确保了质押收益基准线，无论是 LSD 还是再质押，都要高于或接近该线，而 LSD 传递给再质押信用凭证，再质押需要借此增强自己的储备金，进而参与到更高收益的活动中去，从 ETH 过渡到再质押上，市场上的再质押 ETH 凭证代币已经高于 104% 的 ETH，只要用户没有赎回，那么市场上的财富被无形放大，也就带来更强的再质押购买力和偿债能力。

但是，风险也会如影随形，再质押是基于信用的“货币”体系，那就要维持住自己的信用，以防用户挤兑，Luna-UST 可是殷鉴未远，这取决于再质押体系的回报承诺，事实上，EigenLayer 可供质押的资产包括 ETH、LSD、LP 资产等多种类型也是这个原因，毕竟风险太高了。

LSD 的风险在于 stETH 和 ETH 的兑换率，理论上，只要储备金充足或者有白衣骑士救场，发生危机时兑换回 ETH 即可，但是再质押体系一方面要确保高额收益率，另一方面要满足兑换需求，那么只吸纳 ETH 强相关资产固然安全，但是收益率无法保障，如果吸纳过度另类资产，则其偿债能力会遭受质疑。

目前 EigenLayer TVL 低于 Lido 也是如此，过度的堆叠产生不可控的危机，考虑一种理论上的情景：Lido 只需要回退到 ETH 本位即可，EigenLayer 需要退回到 stETH，再经由 stETH 退回到 ETH，如果是其他代币，还存在回退--兑换更复杂的情况。（实际上不一定需要如此复杂的机制）

和三角债类似，再质押体系运作的表面是再质押网络的收益承诺，但核心是 ETH 的强大，除去合约安全危机等不可控因素，只要 ETH 够强，EVM 生态 TVL 越高，基于 ETH 的质押和再质押网络就可以无限印钞，1000 亿的以太坊质押现货价值，10 倍也才万亿规模。

只要 ETH 被更多人和机构接纳，再质押体系就是高效且温和的通货膨胀，我们会一起度过一个温暖的繁荣期，一切 ETH 相关资产都会价格上涨，如此这般，直到大厦倾塌。

结语

再质押的产品是货币化的以太坊安全性，经济模型是温和的通货膨胀，这样的杠杆是在缓慢上行，而不是像合约 x125 倍的暴力和剧烈，ETH 相关资产价格上涨也不会像 DeFi Summer 那样迅猛。

但是这和 Lido 的代币 LDO 和 EigenLayer 自身代币价格并无太多关系，因为以太坊的核心只有 ETH ，绝对容不下第二个主网相关资产，这对于 PoS 机制下的以太坊网络是最后的底线，也是 Vitalik 猛喷 Celestia 的根本原因，一切收益归于 ETH。

相比于比特币，以太坊需要给 ETH 制造收益来源，而 BTC 自己就是收益，这是完全不同的情况，至于其他网络的质押和再质押，它们首先要回答自身所依附公链存在必要性，否则只是一轮跑得快的 Gambling 游戏。