朱光耀：建议将人民币稳定币纳入国家金融战略

6月29日，在新经济学家智库举办的“稳定币的未来”闭门研讨会上，财政部原副部长朱光耀分享了他对稳定币近期动态的观察，解读了美国对稳定币政策调整情况，并在分析稳定币相关数据后，从宏观层面提出了我国应对稳定币的政策路径。

朱光耀首先界定了他所讨论的稳定币的概念——锚定法币的稳定币，而其他形式的稳定币、虚拟币不在此次讨论范围内。

谈及与法币挂钩的稳定币如何影响国际货币体系和国际金融秩序，朱光耀表示，与美元挂钩的稳定币将开启布雷顿森林体系的第三阶段。

1944年7月召开的布雷顿森林会议确立了二战后以美元为核心的国际货币与金融秩序框架——布雷顿森林体系。该体系的核心是“双挂钩”机制：美元与黄金固定挂钩（1盎司黄金兑35美元），其他成员国货币则与美元挂钩，实行可调整的固定汇率制。然而，该体系在运行中面临诸多压力。

1971年，美国宣布停止美元兑换黄金，标志着布雷顿森林体系的核心支柱崩塌。随后，1973年主要货币转向浮动汇率制，该体系的固定汇率安排正式终结。为了维系美元的核心地位，美国在1970年代石油危机期间与沙特阿拉伯等主要产油国达成协议，确保石油贸易以美元计价结算，从而形成了“石油-美元”机制。这一机制有效支撑了美元在国际贸易和储备中的主导地位，被视为布雷顿森林体系的第二阶段。

如今，美国面临巨额财政赤字和不断攀升的国债规模，引发对美元长期稳定性和“石油美元”机制可持续性的广泛担忧，美国正寻求通过建立“稳定币-美元”，让稳定币锚定美元的流动性，以此来延续布雷顿森林体系。

对于稳定币在国际金融中产生的作用和影响，朱光耀通过盘点全球宏观经济数据与稳定币交易数据进行了分析。

朱光耀指出，研究稳定币对国际经济金融秩序的影响和作用，要放在整体世界政治经济格局大框架之下，要看当前全球经济总规模、全球主要经济体的发展状况、相关贸易状况，以及跨境资本和整体国际资金结算状况。

国际货币基金组织（IMF）数据显示，2024年全球名义GDP总量为110.5万亿美元，其中，美国是全球第一大经济体，GDP总量为29.18万亿美元，中国GDP总量位居全球第二，为18.75万亿美元（中国官方的数据为134.91万亿元人民币），而在中美之外没有其他经济体达到5万亿美元规模。第三位德国GDP规模为4.66万亿美元，第四位日本则是4.03万亿美元，第五位印度是3.91万亿美元。

2024年世界货物贸易总额（包括欧盟内部货物贸易）49万亿美元，服务贸易总额16万亿美元，合计65万亿美元。在货物贸易领域，中国是全球货物贸易第一大国，进出口总额为6.17万亿美元，其中出口3.58万亿美元，进口2.59万亿美元；美国位居第二位，进出口总额为5.43万亿美元，其中出口2.07万亿美元，进口3.36万亿美元。在服务贸易领域，美国是全球服务贸易第一大国，进出口总额为1.87万亿美元，其中出口总额1.08万亿美元，进口总额0.79万亿美元；中国服务贸易进出口总额为1.05万亿美元，其中出口0.44万亿美元，进口0.61万亿美元。

环球银行金融电信协会（Swift）6月19日发布的数据显示，2025年5月全球支付货币排名中，美元以48.46%的占比稳居榜首，欧元以23.56%紧随其后，而人民币支付份额骤降至2.89%（前值为3.5%），跌至全球第六位（其原因之一是中方有其他的结算方式）。

6月18日，中国人民银行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛上介绍道，人民币已成为全球第二大贸易融资货币；按全口径计算，人民币已成为全球第三大支付货币；在国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子中的权重位列全球第三。

国际清算银行（BIS）2024年报告测算，全球跨境支付市场规模突破250万亿美元。而德意志银行数据显示，2024年稳定币的总转账量达到27.6万亿美元，超过了传统支付巨头Visa 和Mastercard的总交易量。

朱光耀指出，通过上述总量数据，可以建立稳定币对世界经济体系、对全球金融格局影响的分析框架。美国旨在通过稳定币的维系美元霸权地位，强化长臂管辖能力。

当地时间6月17日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称“《天才法案》”），该法案旨在为稳定币建立监管框架。朱光耀认为，6月以来美国4个方面政策持续变化，应引起高度重视并加以分析。

当前美国国家债务面临极大挑战，美元信用也因此受到冲击。

美国财政部数据显示，截至2025年5月，美国联邦债务总额突破36.2万亿美元，占GDP的123%，创历史新高。此外，2024年美国联邦债务利息支出达到1.1万亿美元，利息成本占GDP的比例达到了3.93%，创21世纪以来新高，也高于2024年美国军费开支（9970亿美元）。

桥水基金创始人瑞·达利欧分析认为，任何一个国家如果国债占GDP比重超过135%，将导致国家财政面临崩溃。美国历史学家也公开承认，回顾世界史，任何一个帝国如果其国债利息支出超过军费支出，那么这个帝国是无法维持的。

面对上述情况，美国政府采取了多方面措施。

首先，在6月3日和10日先后两次大规模回购国债，两次回购额度均为100亿美元，而此前最大规模的回购发生在2000年，回购规模约为30亿美元，这是美国财政部直接出手维护美债稳定的措施。

出于对通胀不确定性的顾虑，美联储将基准利率维持在4.25%-4.5%区间，对此特朗普十分不满，在他看来，“美联储的利率至少高出3个百分点，正让美国每年在再融资成本上多付出9000亿美元”。当然美联储对特朗普政府也做了部分让步，美联储于今年4月份开始放缓缩表进度，将国债的每月赎回上限从250亿美元减少到50亿美元，来减缓其国债持有量的下降速度。

其次，美国监管政策调整，在美国财政部的强力推动下，美联储理事会于6月25日以5:2的比例通过调整增强型补充杠杆率（eSLR）标准的提案，eSLR下降约1.4个百分点，从当前的5-6%降至3.5-4.5%左右。

补充杠杆率是衡量银行资本充足状况的重要指标，其计算方式为一级资本除以银行总资产的风险暴露。这里的一级资本主要指银行的自有资本加上利润，而总资产风险暴露则涵盖了银行资产端的所有项目，无论其是贷款还是其他形式，包括国债和银行在美联储存款准备金。这一监管框架源于2008年金融危机后的巴塞尔协议Ⅲ，旨在强化对大银行，尤其是具有系统性风险、被视为“大而不倒”的主要银行的监管。

巴塞尔协议Ⅲ规定，大型商业银行（一般为资产在2500亿美元以上的银行）的杠杆率不得低于3%，这是为了确保银行有足够的资本来吸收潜在的损失，增强银行的稳健性；而对于那些具有系统性重要影响的全球系统重要性银行（G-SIBs），则适用更高的增强版补充杠杆率（eSLR）要求，最低为5%，例如摩根大通、高盛等机构，eSLR要求意味着这些银行需要持有并冻结相当大量的资本。

在2020年疫情期间，美联储曾临时调整过SLR规则，将美国政府国债以及银行存放在美联储的准备金从SLR计算的分母（即总风险暴露）中剔除，该临时措施实施一年后，随着疫情形势缓解便告结束。此次美联储关于监管政策调整，其核心内容也是将银行持有的美国国债和其在美联储的准备金存款从SLR计算的分母中移除。据估计，此举预计可释放银行持有国债的规模高达9000亿至1万亿美元，力度相当显著。

此项调整属于监管政策范畴，而非货币政策，但其有效实施需要美联储与其他监管机构如美国货币监理署、美联邦存款保险公司等的协同配合。此次美联储理事会的批准，是在美国财政部施加了巨大压力之下才得以实现的。这代表了当前监管政策思路的一个重要转变。

再者，美国财政部正考虑对其资产负债表中黄金储备资产的计价方式进行重大调整。美国拥有超过8300吨的黄金储备，但自1974年以来，无论是财政部资产负债表的资产端，还是美联储资产负债表的负债端，这批黄金的价值一直被固定记录为110亿美元。这一计价基础源于1974年设定的每盎司42.22美元的金价，尽管此后市场金价已大幅上涨，该账面价值却从未进行过调整。长期以来，这主要被视为一种特定的会计处理方式。

当前的动向显示美国政府可能意图改变这一做法。其核心在于，若将黄金储备按当前市场价格进行重估，账面价值将产生巨额增值，据估算可能高达9000亿至1万亿美元。这笔因重估而产生的“账面利润”具有潜在的战略意义，可能为特定政策目标（如构建稳定币体系等）提供庞大的资金池。

朱光耀表示，这一关于黄金计价调整的讨论，连同近期（6月份）美联储对SLR规则的修改，反映出美国金融当局正在进行一系列重要的政策审视。无论市场参与者如何评价这些举措，一个不争的事实是，包括黄金计价调整、SLR修改以及此前讨论的政策在内，这些近期动作更多地应被视为策略性的调整手段。

最后，6月17日，美国参议院通过了稳定币监管框架《天才法案》。该法案对以美元为锚定的稳定币（如泰达币）实施了极为严格的限定。核心要求是发行价值100美元的美元稳定币，必须持有等值的100美元高流动性美元资产作为支撑。法案对此类资产有明确界定：仅限于美元现金、美元存款，以及剩余期限小于等于93天的美国国债。这意味着即使是长期国债，也必须是在93天内即将到期的部分才能被认可为“充分流动性”资产。同时，发行方必须在美国境内受到联邦或州相关监管机构的严格监管，并根据监管机构要求按月披露完整财务信息。

这实质上是一种比现有美元长臂管辖更为强势的监管延伸。法案释放出明确信号，即便目前主要的稳定币发行商如泰达币总部设在海外，在法案规定的过渡期结束后，它们只有两个选择——要么将业务迁回美国接受监管，要么放弃与美元挂钩。其核心目的就是确保美元稳定币体系牢牢处于美国监管框架之内。

根据美国金融机构的测算，按照此要求，每发行一单位美元稳定币，理论上就有0.95美元用于购买美国国债。无论此测算是否绝对精确，法案背后的战略意图非常清晰：通过立法强制绑定美元稳定币与美国国债，形成资金回流机制。

金融市场最终接受这种强监管的稳定币形式，是科技革命发展的必然结果。区块链和分布式记账技术虽然具有“去中心化”的特性，但以法币（尤其是美元）为基准的稳定币，其本质是“强中心化”的。它利用了技术变革作为手段，服务于国家政权的监管需求。美国此次立法明确指向与美元挂钩的稳定币（区别于与虚拟资产或算法挂钩的类型），这标志着国家政权在利用新技术强化中心化管理方面取得了关键性胜利，是“去中心化”服务于“强中心化”的典型案例。可以说，这代表着布雷顿森林体系进入了维护美元霸权的新阶段。

美国战略家对此有清晰认识，其维护霸权的意图在政要表态中显露无遗：特朗普称该法案将使美国“无可争议地成为全球数字资产领导者”；美国副总统万斯视美元稳定币为“美国经济实力的乘数”，能通过区块链支付系统更高效、低成本地流通美元，巩固其全球主导地位；美国财长贝森特则强调立法有助于“维护并强化美元的储备货币地位”，通过扩大美元全球使用来“降低政府借贷成本”和“有效控制国家债务”。

朱光耀表示，面对美国如此清晰的战略布局，中国在应对国际金融挑战方面取得了长足进步，如经济快速发展、货物贸易额位居世界首位、服务贸易快速增长、结算体系持续优化。在此基础上，我们推进高水平对外开放，主动对接高标准国际经贸规则方面需要作出更大努力，包括如何在资本账户管理现状下，顺应新形势强化自身在国际货币结算中的地位，并加强相关国际政策协调，这无疑是对中国新战略提出的迫切要求。

对于中国应当以何种战略应对稳定币的问题，朱光耀认为可从三方面推进。

第一，应充分利用香港特别行政区的离岸市场的先行先试。香港《稳定币条例》将于今年8月1日正式生效，作为中国对外窗口，香港提供了一个关键的平台实践相关措施。必须充分肯定和发挥香港的这一作用，并加强内地与香港金融监管部门之间的政策沟通，同时要牢牢把握住这个宝贵的窗口机会。

第二，稳定币的核心战略必须围绕人民币展开。无论是离岸人民币还是在岸人民币，都需要推动建立与人民币挂钩的稳定币。虽然香港基于其联系汇率制度（港币与美元挂钩于7.75-7.85区间），其稳定币自然与港币挂钩、间接与美元挂钩是理所当然的，但从国家全局战略高度考量，发展人民币挂钩的稳定币至关重要。在支持香港银行体系的同时，必须将人民币稳定币纳入国家金融战略的上层设计进行统筹规划。

第三，要密切观测同法币挂钩的稳定币在全球范围的使用情况，特别是在以下三个方面。首先，要密切监测一旦稳定币法案如特朗普所说在8月1日成为法律后的实施情况；其次，要监测不同地区和国家对与法币挂钩的稳定币的推广情况；最后，要观测国家政权、监管机构和商业机构在同法币挂钩的稳定币发行中所发挥的作用。例如泰达币（Tether），未来不排除被美国收编的可能性。但在现阶段，稳定币是通过机构来发行。美国对此有严格限定，禁止大型科技公司直接发行稳定币；如果这些科技公司要参与，必须剥离相关业务，成立专门的机构。这涉及到业务与信息隔离的问题（如防止数据滥用）。因此，在利用高科技带来的便利和创新潜力的同时，也必须有效控制其伴随的风险，特别是隐私保护问题，这需要认真研究。