130億の債務：ビット小鹿は厳しい戦いを強いられる

著者：林晩晩

2026年2月20日、ビット小鹿はX上で当週の生産量更新を発表：当週の自採掘分189.8 BTCを売却。残存在庫943.1枚を一括売却。

ビットコイン残高：0。

実はビットコイン採掘は初日から、一種の時間アービトラージを走らせているのだ。

今日の電力とマシンで明日のビットコインを交換する。ガレージで加工せず、顧客もブランドも不要。投入するのは現在のコスト、賭けるのは未来の価格。判断が正しければ、時間が利益を生む。

このロジックは十数年間機能してきた。現在、呉忌寒が取り組んでいるのは、このロジックの目標を転換することだ。

目標は仮想通貨価格から、AI時代における計算能力需要の長期価格へと変わった。手段は電力でコインを獲得するから、借金で土地を購入するへと変わった。裁定取引の対象は変わったが、裁定取引の構造は変わっていない。

ビットコインを清算したまさにその週、Bitdeerは3億2500万ドルの新規債券の価格設定を完了した。

Bitdeerの財務報告書によると、2025年12月31日時点でBitdeerの帳簿上の借入元本は約10億ドル（5億ドルのデリバティブ負債を除く）。したがって現在までに、合計で約13億ドルの債務を抱えている。

ビットコインの清算は事実であり、債務は事実であり、土地購入も事実である。しかしこの苦闘の結末は、2029年まで明らかにならないかもしれない。

AIを目指さないマイニング企業は良い企業とは言えない

ビットディア（Bitdeer）は2018年に設立され、マイニングマシン共有プラットフォームとして事業を開始した。現在では世界最大の上場マイニング企業の一つとなり、自社採掘ハッシュレートは63.2 EH/s。これは上場マイニング企業中世界一で、ビットコインネットワーク全体のハッシュレートの約6%を占める。

しかし今、呉忌寒はハッシュレートの販売を望んでいない。彼が目指すのは電力事業だ。

ビット小鹿の財務報告書を分析すると、2026年初頭までに同社のグローバル電力パイプライン総規模は3002MWに達し、このうち1658 MWが稼働中、1344 MWが建設中または計画中です。マイクロソフトやグーグルの単一超大型データセンターは通常100～300 MW規模です。

つまり、3002 MWという規模は、10～30個のGoogle超大型データセンターの電力需要を1社に集約したことに相当する。したがってビット小鹿のパイプラインは、帳簿上は非常に膨大な規模だ。

13億ドルの負債の主な用途は、世界中で電力・土地資産を確保し、AIデータセンターへの転換を準備することにある。

一つ目はテキサス州ロックデール、563MW（179MW拡張分含む）。稼働中で、主にマイニングに利用されている。これは従来の事業であり、安定したキャッシュフローを生む。

次に、オハイオ州クラリントンにおける570MWのプロジェクト。30年リース契約で電力契約は既に締結済み。当初計画では2027年第2四半期完成予定で、HPC/AI中核拠点として位置付けられている。これはAI転換計画全体の核心であり、同時に現時点で最大のリスク要因でもある。これについては後述する。

続いてノルウェー・ティダル（175MW）。現在マイニング施設をAIデータセンターへ改造中。2026年末完成予定で、164MWの有効IT負荷を提供可能。水力発電資源によりエネルギーコスト競争力あり。改造コストは新規建設を大幅に下回る。現在最も進捗が早く、リスクが最小限の切り札である。

土地、電力、データセンター施設——これら三つはAI業界で「複製困難な資産」と呼ばれる。ビット小鹿は10年にわたるマイニング施設運営でこれらを蓄積してきた。

特筆すべきは、あまり言及されないSEALMINERの存在だ。ビット小鹿はデータセンター建設だけでなく、自社開発のマイニングチップも手がけている。

SEALシリーズは第3世代に進化し、SEAL03のエネルギー効率は9.7ジュール/テラハッシュ。2025年9月に量産開始予定のA3 Proは世界トップクラスに躍進した。

SEAL04は5J/THを目標としており、達成されれば市販の全量産マイニングマシンを上回る。

自社開発チップの粗利益率は40％を超え、マイニング事業自体を大きく上回っている。

これは彼がビットメイン時代に成し遂げたことを再現している：他人のシャベルを買うことから、自らシャベルを作ることに移行したのだ。

借りた金額と、AIがもたらす収益

AI事業のために、2025年末時点でビット小鹿の帳簿上の借入金は10億ドルを超えた。これに2026年2月の新規借入3億2500万ドルを加えると、総債務規模は13億ドルを超えた。

2年足らずで複数回の資金調達を実施。2024年5月にはテザーが1億ドルを出資し第2位株主となり、ワラント付きでさらに5000万ドルを追加出資可能。3か月後、最初の転換社債1億5000万ドルが実行され、年利8.5%となった。同年11月には第二弾3億6000万ドルが実行され、金利は5.25%に低下した。

2025年11月には一括で実行：4億ドルの転換社債と1億4840万ドルの株式増発がセットで実施された。2026年2月、さらに3億2500万の転換社債と4350万の株式を追加発行。同時に、このうち1億3500万を2029年償還の初期債権の買い戻しに充て、返済期限を2032年まで延長。

合計14億ドル超。資金はマイニング機器、データセンター、AIインフラに流れ、債務のロールオーバーが続いた。

しかし、毎回債券発行のたびにビット小鹿の株価は10～17％下落した。これはすでに市場の固定的な条件反射となっている。しかし幸いなことに、同社は毎回資金を調達できている。

借入構造の中核は転換社債である。この2032年新債は、初期転換価格が約9.93ドルで、同時発行の株式価格7.94ドルより25%プレミアムが付いている。株価がその水準に達すれば、債権者は現金ではなく株式への転換を選択する。

企業は実質的に返済する必要がなく、株価上昇さえあればよい。

転換社債の論理は、自社の株価上昇を前提としている。これは本質的に、AIストーリーが市場に受け入れられるかどうかの賭けである。年利負担は、平均5%の金利と13億ドルの元本で計算すると、年間利息支出は6500万ドルを超える。一方、2025年通年のAI/HPCクラウド収益は、6ヶ月分の利息の端数にも満たない。

現在この利息は、継続的な債券発行で賄われている。負担が小さいとは言えない。

これほどの巨額投資を行う以上、より客観的な収益が見込めるはずだ。ではビット小鹿（BitXiaolu）のAI事業がどれほどの収益をもたらすのか見てみよう。

AI事業は現在年間1000万ドルの収益を上げており、総収益の2%にも満たない。時価総額約20億ドルの企業にとって、この数字はほぼ無視できる水準だ。

もちろん、これが最終形ではない。

ビット小鹿のGPUは3ヶ月で584基から1792基へ3倍に増加した。稼働率は87%から41%に低下したが、これは主に機器の導入が早すぎたためであり、B200/GB200はまだ顧客テスト段階にあり、収益化は始まっていない。電力は既に確保され、機器は設置中であり、分母は急増しているが、収益が追いついていないだけである。

天井はどこまで高いのか？

Roth/MKMの試算では、HPC容量が全面稼働した場合、年間収益ポテンシャルは8.5億ドル。経営陣はより積極的な見通しを示している：200MWを全てAIクラウドに投入すれば、年間収益は20億ドルを超え、2025年のマイニング収益総額の3倍に達する。

しかしこの2つの数字には3つの前提条件が付随している：建設が予定通り完了すること、ハイパースケーラーレベルの長期契約を獲得すること、GPUがフル稼働すること。

3つの条件、現時点で一つも実現していない。

これがビット小鹿が挑む戦いである：マイニングでAIを養い、AIが絵に描いた餅を提示する。その餅が実現できるかは、今後2～3年の実行力にかかっている。

真の難関は、時間的余裕が極めて限られている点にある

13億ドルの債務は危険に聞こえる。しかしビット小鹿の債務構造は、表面以上に安定して設計されている。

高レバレッジ企業は通常、同じ理由で倒産する：債務が集中して満期を迎え、現金が不足し、やむなく資産を売却せざるを得なくなるのだ。

ビット小鹿は3つの転換社債の満期日をそれぞれ2029年、2031年、2032年に設定した。

ある意味、意図的に設けた緩衝帯と言える。

第一陣が満期を迎える頃には、TydalとClaringtonは理論上すでに着地しているはずだ。第二陣が満期を迎える頃には、AI収益はすでに目に見える形で現れているはずだ。第三陣が満期を迎える頃には、この会社が一体何者なのか、市場が自ずと判断を下すだろう。三つの節目、三度の再交渉の機会だ。

しかし転換社債が時間を与えたとはいえ、ウォール街はそれを受け入れなかった。キーフ・ブリュエットは目標株価を26.5ドルから14ドルに引き下げた。現在の株価は約8ドル。市場が示すシグナルは現実的だ：変革ストーリーは、収益が見えて初めて成立する。

しかし、こうしたあらゆるプレッシャーが、呉忌寒（ウー・ジーハン）に最も必要でありながら最も残酷なものをもたらした。時間である。

順調な道筋は、おそらく次のように進むだろう：2026年末、タイダル改造完了。ノルウェー164MW水力発電データセンター稼働開始。欧州顧客契約による収益化スタート。

2027年、クラリントン訴訟で勝訴。オハイオ州570MWプロジェクトが正式着工、米国大口顧客が追随。

2028年から2029年にかけて、二つのコア資産がフル稼働し、収益は10億ドル規模へ突入。アナリストはビット小鹿を鉱業企業としてのディスカウント評価からAIインフラストラクチャーとしてのプレミアム評価へ再分類する。

2029年に最初の債券が満期を迎え、債権者は株価を見て、現金ではなく株式交換を選択する可能性が高い。

この一連の難局において、呉忌寒は常にタイミングを厳密に計らねばならなかった。

次にClaringtonが登場する。

オハイオ州の同一工業団地には、American Heavy Plate Solutionsという鉄鋼メーカーがあり、2018年に9.9エーカーの土地を30年間賃貸する契約を結んだ。

彼らはビット小鹿を提訴した：AIデータセンターの建設は、共有の電力・道路・鉄道・通信回線を妨害し、制限条項に違反する。裁判所に永久差止命令を発行し、ビット・リスの着工を阻止するよう求めている。

クラリントンは建設中のパイプラインの42%を占める。これが滞れば、全体のタイムラインを書き直す必要がある。

したがってビット小鹿にとって現在最大の単一リスク要因は、負債でも株価でもなく、ある製鉄所である。

マイニング事業も息つく暇がない。2026年2月、ビットコインネットワーク全体の難易度が14.7%急騰し、2021年5月以来の最大単発上昇を記録した。同じ電力コストで採掘できるコインが減ったのだ。第4四半期の粗利益率は1年前の7.4%から4.7%に低下。マイニングという足が徐々に細くなっている。

最悪のシナリオも明確だ：クラリントン訴訟が2年続き、工事が中止される；タイダル（Tydal）の遅延、GPU稼働率が41%で低迷継続；2029年に第1弾債務が満期を迎え、手元資金不足により再融資を余儀なくされ、株価はさらに希薄化、転換条件は逆に達成困難に。

二つの道、どちらも現実にある。

ビットコインを全て売却したら、その後はどうなるのか

マイニング業界には伝統がある：コインを保有し続けることは信仰であり、ビットコインの長期的な価値に対する支持の証だ。

MARAは53,250BTC、Riotは18,000BTC、Strategyは71万BTCを保有している。保有量が多いほど、市場はあなたの信念を信じる。

ビット小鹿（BitXiaolu）は現在ゼロだ。

公式の説明は「土地購入のための流動性確保が売却目的」というもの。これは理にかなっている。同業他社も同様の動きを見せており、RiotはAI拡張のために2億ドル相当のビットコインを売却、Bitfarmsは「ビットコイン企業」という位置付けを放棄しつつあり、MARAもHPC分野への進出を図っている。

しかしここには、アイデンティティの変遷よりも根本的な要素がある。

マイニング業界は初日から、常に同じものに賭けてきた：未来の何かが、今日のコストよりも高くなるという事実に。10年前のマイニングは、仮想通貨価格の上昇を賭けたものだった。今の土地購入は、計算能力需要の爆発的増加を賭けたものだ。

対象は変わったが、時間差による利ざや獲得の論理は変わっていない。

呉忌寒が真に手に入れたのは、「勝者が誰であれ、私に電気代を支払わなければならない」という立場である。

競争分野に賭けるのではなく、競争分野の生態的地位を独占する。アマゾンはどのインターネット企業が勝つか賭けなかった。ただサーバーを全ての人に貸し出した。AT&Tは電話で何を話すか気にしない。ただ電話がかかってくるかどうかだけだ。

製品を売るから、サービスを売るへ、そして賃料を徴収するへ。産業進化の方向は常にこの一本の道しかない。

違いは、自ら進んで進むか、他人に押し出されるかだけだ。

呉忌寒は数十億ドルでこの機会を手に入れた。彼はAIの収益が負債の増加に追いつくのを待っている。