Arcane Research：弱気市場に備え破産寸前のビットコイン上場マイニング会社はビットコインの販売を継続する

コンピレーション|GaryMa Wu 氏はブロックチェーンについて語った

ウー氏は、ブロックチェーンはArcane Researchの許可を得て再版され編集されたと述べた

元のリンク:

https://arcane.no/research/survival-of-the-fittest-that-public-bitcoin-miners-are-the-best-prepared-to

ビットコインの価格下落が伝染効果を引き起こし、セルシウスや3ACなどレバレッジが過剰な市場プレーヤー数社の没落を引き起こし、仮想通貨業界の混乱が広がっている。次に影響を受けるのは、最も弱い上場ビットコインマイニング企業だろうと多くの人が推測している。

ほとんどのビットコインマイニング株は今年50％以上急落し、ストロングホールドやテラウルフなど一部の企業は価値の90％近くを失った。それでも、ビットコインマイニング企業が4つの面からの圧力を感じ続けているため、状況はさらに悪化する可能性がある。

1. ビットコイン価格の下落 = 「ブロック報酬の価値が減少します。

2. マイニングの難易度の上昇 = 「マイニングにはより多くのコンピューティングパワーが必要です。

3. エネルギー価格の上昇 => ビットコインの生産コストが増加。

4. 金利の上昇、投資家の関心の低下 => 資本コストの増加。

これら 4 つの要因により、利益率が圧縮され、キャッシュ フローが低下し、マイナーの資金調達が困難になっています。ビットコインマイニングの現在のキャッシュフローは、2021年11月のピークから80％以上急減した。当時、ビットコインマイニングは超収益性の高いビジネスであったため、上場マイナーによる大規模な拡大計画につながり、数十億ドルの投資が必要となりました。

営業キャッシュフローの減少と資本市場の低迷により、これらの企業は新しい鉱山機械への投資やローンの返済にすぐに必要となる現金をかき集めることが困難になるだろう。一部のマイナーは廃業するか、より強力なマイナーに資産の一部を安く買われる可能性があります。

この記事では、上場鉱山会社 8 社のキャッシュ フローと貸借対照表を分析し、この弱気市場を利用して次の強気市場の勝者になるために必要な種を蒔くのに最適な立場にあるのは誰かを判断します。私はビットコインの直接生産コスト、営業キャッシュフロー、貸借対照表に基づいてその強さを測定します。

ビットコインの直接生産コストが最も低いのは誰ですか?

ビットコイン生産の直接コストは、マイナーの営業キャッシュ フローに影響を与え、マイナーがいつマイニング マシンの停止を余儀なくされるかを決定するため、非常に重要です。それは電気の価格とマイニングマシンのエネルギー効率によって決まります。その他の変動費も存在しますが、通常、電力が 80% 以上を占めます。したがって、電気代のみを使用し、他の変動費は無視します。

上のグラフは、上場マイニング会社 8 社のビットコインの直接生産コストを示しています。 Stronghold のビットコインの直接生産コストはわずか 3,600 ドルであることがわかります。これは、現在のビットコイン価格の低迷でも、高いキャッシュフロー利益があることを意味します。 Stronghold は垂直統合されており、2 つの発電所があり、その背後でビットコインのマイニングが行われています。同社は、ペンシルベニア州での数十年間の石炭採掘で蓄積された石炭廃棄物を発電所の燃料として使用しています。彼らの燃料は基本的に無料で、廃石炭を処理する際には政府の補助金も受け取っているため、ビットコインの生産コストは業界で最も低い部類に入る。

アルゴのビットコイン生産コストは3,900ドルで2番目に低い。最新の投資家向けプレゼンテーションによると、同社は西テキサスの新しい施設で電力量 1MWh あたり 20 ドルを得ることができるとのことです。さらに、Argo のマイニング リグはエネルギー効率が非常に優れています。その新しい設備は浸漬冷却であり、これにより鉱山労働者の効率がさらに向上しますが、これらの潜在的な効率向上はまだ計算に含めていません。

当社の 8 つのマイニング会社の中で、Bitfarms の直接のビットコイン生産コストは 8,500 ドルで最も高くなります。このカナダの企業は、他のほとんどの上場鉱山会社のように安価な電力を利用できず、リグの効率も平均ほど高くありません。

ビットコイン生産コストの勝者: Stronghold と Argo

ビットコイン生産コストの敗者：Bitfarms と Hut8

最も強いキャッシュフローを持っているのは誰ですか?

弱気市場では現金が王様です。最も多額の営業キャッシュフローを持つ鉱山労働者は、リグの納入や借金の支払いなど、今後の出費を最もよくカバーできます。

以下のグラフは、現在の月次収益、収益原価、およびその結果として生じる営業キャッシュ フローを示しています。これらの数字は、現在のビットコイン価格でのビットコイン生産能力に基づいた推定値であり、将来のハッシュレートの上昇は考慮されていません。 2 つの理由から、私は将来の計算能力の向上を考慮しませんでした。まず、これらのマイナーのほとんどは、歴史的にハッシュレートを追加する能力を過大評価しており、現在の流動性状況により、一部のマイナーは拡張計画をキャンセルまたは遅延させています。第二に、現時点では、キャッシュフローが増加しないという最悪のシナリオが示されており、これがこの分析の焦点です。

Core Scientific は毎月の営業キャッシュフローが最高です。月収 3,300 万ドルから、直接経費を差し引いたキャッシュ フローは 1,660 万ドルとなります。 Core Scientific は、9.2 EH/s の独自のコンピューティング能力を備えた大企業であり、キャッシュ フローが非常に高くなります。

Argo の月間営業キャッシュ フローは 400 万ドルで最も低いです。それでも、ビットコインの生産コストがわずかであるため、当面の利益率はなんと 77% と、かなり良好です。

絶対的な営業キャッシュフローは企業に実質を与え、例外的な機会を追求する能力を与えます。それでも、コア・サイエンティフィック社のような大手企業は、アルゴ社のような小規模企業よりも、投資に充てるための現金流出額が大きい。したがって、今後のリグとこれらの鉱山労働者の借金の支払いを考慮する必要があります。

一部のマイナーは、今後数か月以内に納品が予定されており、支払いが必要なマイニング マシンを大量に注文しています。さらに、マイナーズリグやビットコインを裏付けとしたローンで新しいマイニングリグの資金を調達している人もいます。ビットコインの価格とマイニングマシンの価格が下落するにつれて、マイナーはより多くの担保を預ける必要があります。たとえば、ビットファームは多額のビットコイン担保ローンを抱えており、最近ビットコイン保有の大部分を清算せざるを得なくなった。

以下のグラフは、今後のリグ注文に関連する支払いと、リグ融資取引に関連する今後の支払いを含む、上場マイナーの 2022 年の残りのリグ支払いを示しています。

これらの企業の中には、2022 年にマイナーへの支払いが数億ドル余る企業もあることがわかります。マラソン社が 2 億 6,000 万ドルで最も多く、2023 年初頭にはコンピューティング能力を現在の 3.9 EH/s から 23.3 EH/s に増加する予定であるためです。マラソンはマイナーをオンラインに接続するのが遅いことで有名ですが、私は彼らが今ほど速くなるとは期待していません。 2022年に納入が予定されているこれらのマイニングマシンの大部分も、マラソン社のマイニングマシンと同様に保管室に塵が溜まる可能性がある。

マイナーが配信され次第、Marathon が稼働しなければ、差し迫ったマイナーへの支払いの洪水によって流動性が枯渇してしまいます。それでも、同社には十分な現金があるため、この課題を回避できる可能性がある。

Riot はまた、2023 年 1 月までにハッシュレートを 4.6 EH/s から 12.6 EH/s に引き上げる予定であり、2022 年の残りのマイナー支払い額は約 1 億 9,000 万ドルとなり、止まることなく拡大しています。マラソンとは異なり、Riot はその歴史のほとんどにおいてハッシュレート スケーリング スケジュールに従ってきました。同社はまた、今後の採掘リグの納入のためのスペースを提供するために、新しく建設された 700 MW の巨大なデータセンターも持っています。したがって、Riot はオンライン化してキャッシュフローを生み出すことができると信じています。

当然のことながら、大企業は中小企業よりも今後のマイナーへの支払い額が大きくなります。企業規模に関係なく相対的な流動性の状況を分析するために、以下のグラフで 2022 年のマイナーへの残りの支払いをその年の総営業キャッシュ フローで割りました。

マラソンは、2022 年に残っているマイナーへの支払額が絶対的に最も高いだけでなく、現在の営業キャッシュ フローとの比較でも最高です。 2022 年のマラソンの残りのマイナー支払額 2 億 6,000 万ドルは、営業キャッシュ フローで月あたり 710 万ドルと計算すると、年間の総営業キャッシュ フローの 6.2 倍に相当します。

前述したように、マラソンがこれらのマイナーの到着に間に合うようにオンラインにならない場合、対応するキャッシュ フローなしに到着したマイナーの代金を支払わなければならないため、大量の流動性の流出に苦しむことになります。彼らがこの状況に陥った場合（そしてそうなると私は信じています）、彼らの流動性はマイナーの支払いによって枯渇し、おそらくビットコインのほとんどを売却するか、マイナーを市場に放出する必要があるでしょう。

Core のキャッシュフローは膨大であるため、同社は 2022 年にマイナーに営業キャッシュフローの 1.5 倍しか支払っていません。この数字は現在の営業キャッシュ フローに基づいており、将来のキャッシュ フローの増加は考慮されていません。さらに、Core はこれまで、マイニング リグが到着するとすぐにマイニング リグを起動することができました。

Argo は、現在の営業キャッシュ フローで 2022 年に残りのマイナーの納品費用を支払うことができる唯一のビットコイン マイナーです。同社は拡大計画において比較的保守的であり、弱気市場で他のマイナーから流動性が流出した際に生じる可能性のある例外的な機会を利用できるようにしている。そうは言っても、Argo の 2022 年のマイナー料金は、投資家情報リソースでこの情報を見つけることができなかったため、マイナーの預金に基づく推定値にすぎません。

マラソンとライオットは今後の採掘リグの納入費用をキャッシュフローだけで賄うことはできず、より多くの資本を調達するか、バランスシートの流動性を利用する必要がある。

キャッシュ フローの勝者: Argo と Core Scientific

キャッシュフローの損失者: マラソンと暴動

最も強力なバランスシートを持っているのは誰ですか?

前のセクションでは、今後のキャッシュアウトフローに対する流入営業キャッシュフローに基づいて、上場鉱山会社の流動性ポジションを調べました。ここでは、マイナーの貸借対照表を分析して、現在の流動性ポジションを判断します。

まずは負債資本比率（D/E）から見ていきます。 CleanSpark は負債資本比率がわずか 0.1 であるため、負債はほとんどありません。僅差でライオットがD/Eレシオ0.2で2位となっている。借金は最もリスクの高い資金調達形態であるため、これらの企業はバランスシート上のリスクが低く、破産宣告をしなければならないリスクも低いです。

また、Stronghold の D/E レシオは 4.7 で、ビットコインマイナーとしては非常に高い値です。ビットコインのマイニングにはリスクが伴うため、主に株式で資金調達する必要があります。ストロングホールドの D/E がこれほど高いのは、負債だけではなく、株価が過去最高値から 95% 下落しており、自己資本の価値が 3,800 万ドルしか残っていないためでもあります。

コア・サイエンティフィック社の D/E レシオも 2.1 と好調です。残りのマイニング マシンの支払いグラフは、Core のマイニング マシンの住宅ローン債務が高額であり、不安定な債務であることを示しています。マイニングマシンの価格は 2022 年に半減しており、今後も下がり続けると予想しています。担保が減価し続けるため、中核企業はこれらの融資に対して継続的により多くの担保を提供する必要があります。

企業のバランスシートの強さを判断するには、短期負債に対する企業資産の流動性にも注目する必要があります。当座比率は、企業の最も流動性の高い資産の価値を流動負債で割ったものを示します。ビットコインマイナーの最も流動性の高い資産は、現金および現金同等物とビットコインの保有です。

マラソンのクイックレシオは17.4という異例の高さです。同社は多額のビットコインを保有し、多額の現金を保有しており、流動負債は少ないです。説明したように、その営業キャッシュフローは、将来のマイナーへの支払いに比べてひどいものです。それでも、彼らは依然として約2億6,000万ドルの現金および現金同等物、またはビットコインをバランスシート上に保有しており、今後のマイナーの支払いをカバーするために使用できます。純粋に運営の観点から見ると、マラソンはビットコインマイニング企業の中で最も弱い部類に入るかもしれないが、そのバランスシートは堅固である。

バランスシートの強さの勝者: マラソンとライオットのブロックチェーン

バランスシートの弱者：ストロングホールドとコア・サイエンティフィック

要約する

ほとんどの上場ビットコインマイニング会社は苦境に立たされている。現在の営業キャッシュフローは、納入予定のマイニングマシンの購入にかろうじて支払える程度であり、現在の資本市場の状況により、株式や負債を調達することが困難になっています。いくつかの企業は流動性の逼迫に見舞われ、資産の一部を手放すことになるだろう。最も資本力のあるマイナーは苦境にあるマイナーの資産を安く買うことができるため、あらゆる危機には大きなチャンスが潜んでいます。

私の意見では、Argo は現時点で財務的に最も健全なビットコインマイナーです。 Argo は、負債が少なく、今後のマイナーへの支払いと比較して強力な営業キャッシュフローを備えた強固なバランスシートを持っています。また、Argo の直接ビットコイン生産コストは業界で 2 番目に低いです。

この分析によると、最も弱いマイナーはマラソンです。同社は強固なバランスシートと多額の現金を持っていますが、今後の巨額のマイナーへの支払いにより、すぐにバランスシートが枯渇してしまうでしょう。したがって、同社はバランスシート上のビットコインの大部分を清算するか、マイニングマシンの注文を他のマイナーに売却することを余儀なくされるだろうと私は考えています。

ベアマーケットの勝者: Argo

弱気市場の敗者: マラソン

ネタバレ: さまざまな採掘会社によるコインの販売

今年1月から4月にかけて、上場マイニング企業はビットコイン生産量の20％から40％しか売却できず、そのほとんどが「コストに関係なく保有する努力」戦略の一環として、採掘されたビットコインを保有しようとしている。

この戦略は、ビットコインの価格が5月に4万ドルから3万ドルに急落するまでうまく機能した。ビットコイン価格の下落は財政難に拍車をかけ、マイナーは貴重なビットコイン保有の清算を始めざるを得なくなり、5月は生産量の100％以上を売却した最初の月となった。

5月に上場マイナーが大量のビットコインを販売したことに多くの人が衝撃を受けたが、6月には5月のほぼ4倍にあたる約1万4600ビットコインが売れた。上場マイナーの6月の生産量はわずか3,900BTCで、これは生産量のほぼ400％を売却し、最終的には保有資産の25％近くを失ったことを意味する。

Core Scientific と Bitfarms が最も多く販売しています

一部のマイナーは5月と6月に保有ビットコインの大半を売却したが、他のマイナーはなんとか持ちこたえた。下のグラフが示すように、Core Scientificは群を抜いて最大のビットコイン販売者であり、5月と6月に10,000近くのビットコインを売却した。 Core Scientificは5月に販売を開始したが、6月に販売を強化し、7,000ビットコイン以上を販売した。

ビットファームズは今回の弱気市場でビットコインの２番目に大きな売り手で、６月には３３５３ビットコインを販売した。ドイツ企業ノーザン・データは3番目に大きな売り手で、5月と6月に同社のビットコインとイーサをすべて売却した。以下では、何がこれらの企業を売却に追い込んだのかを掘り下げていきます。

マラソンとハット8は5月と6月に売れず、現在最も多くのビットコインを保有している

一部の上場鉱山会社は保有資産の大半を手放しているが、一部の鉱山会社はまだ売却していない。これまでビットコインの販売を避けてきたマラソンは、現在バランスシート上で10,055ビットコインを保有し最も多くのビットコインを保有している企業となっており、次いでハット8が7,405ビットコインを保有している。 Riot は通常より少し多い 6,654 BTC を販売し、6,654 BTC が予備として 3 位にランクされましたが、Core Scientific や Bitfarms の出荷額とは大きく異なります。

2021年から2022年初頭の金採掘期間中、コア・サイエンティフィックはコインの販売に頼らずに資本市場を利用することで手数料を支払うことができる。これにより、上場マイナーの中で最大となる 10,000 ビットコインを超える準備金を保有することができます。

コア・サイエンティフィックは、5月と6月に大規模な下落があった後、現在1,959ビットコインしか保有していない。これは、同社のビットコイン準備金が6位まで下がったことを意味する。 Core Scientific はコンピューティング能力においては群を抜いて最大の企業であり、毎月約 1,000 ビットコインを定期的に生産しています。彼らはビットコインを大量に生産している。つまり、「どんな犠牲を払ってでも堅持する」戦略に傷ついた後で準備金戦略を変更する決断をしない限り、今後数カ月のうちに順位が上がる可能性が高い。

なぜマイナーはビットコインの準備金を売却するのでしょうか?

ほとんどのマイナーは最近、今後のインフラのアップグレードやマイナーの配信に支払うドルが必要なため、バランスシートの流動性を確保するためにビットコインの売却額を増やしています。 2021年にはこれらの費用をカバーするために株式または負債を調達することができたが、最近は金利上昇とビットコインに対する投資家の関心の低下という致命的な組み合わせにより、外部資本を獲得する能力が劇的に低下している。ドライ資本市場は、これらの企業が自社の流動資本（主に準備金であるビットコイン）で事業資金を調達する必要がますます高まっていることを意味します。

資本市場の弱さは上場されているすべてのマイナーに影響を及ぼしますが、コア・サイエンティフィックやビットファームなどの特定のマイナーが他のマイナーと比べてなぜそれほど多く売られているのかは説明できません。その理由を知るには、貸借対照表の構造を調べる必要があります。コア・サイエンティフィック社とビットファームズ社は、ビットコインとマイニングマシンを担保とした債務ポジションが最大であり、ビットコインとマイニングマシンの価格急落により、両社はこれらの融資を返済するためにビットコインを売却せざるを得なくなった。

上のグラフは、2022年3月31日時点の上場マイニング企業のビットコインとマイニングマシン担保債務の状況を示しています。 Core Scientific と Bitfarms が群を抜いて最も多くの負債を抱えている企業であり、偶然にも、この弱気市場において最大のビットコインの売り手でもあることがわかります。また、Marathon、CleanSpark、Riot はそれほど多くのビットコインを販売しておらず、この弱気市場が始まる前にはビットコインやマイナーによる負債をまったく持っていなかったことがわかりました。

ビットファームズは6月にプレスリリースを発行し、3,000BTCを販売した理由を説明した。同社はその収益を、ビットコインとマイニングマシンで担保された負債の返済に使用した。特に、ギャラクシー・デジタルとのビットコイン担保信用融資には問題があり、ビットコイン価格の下落によりローン返済のためにビットコインの売却を余儀なくされた。

鉱山会社は今後も売却を続けるだろうか？

下の図は、2022 年の最初の数か月間における上場マイニング企業のビットコイン準備高を示しています。彼らは 6 月にその大部分を売却し、7 月に大量のビットコインを売却しました。現在、彼らのビットコイン保有総額は、2022 年の水準に戻っています。」今年の初め。

私たちは今、上場マイナーの最悪のビットコイン売却を経験したと思います。外部資本へのアクセスが減少しているため、彼らは引き続き2022年の最初の数か月間よりも生産量のより大きなシェアを売却するだろうが、6月に見られた極端なビットコインの下落は長くは続かないだろう。

私はマイナーがビットコインを投げ捨て続けることは2つの理由からないと信じています。まず、マイナーは現在、6月初旬に比べて販売できるビットコインが減っています。彼らのビットコイン保有額は6月に1万1000近く減少した。 23%の減少は主に、コア・サイエンティフィック社とビットファームズ社が保有株を売却したことによるものである。マラソンやハット8など一部のマイナーはバランスシートにまだ大量のビットコインを保有しており、売却できるが、保有株を手放していないのであれば、ビットコイン価格がさらに下落しない限り、手放す必要はないかもしれない。

私が最悪のマイナー売却を経験したと考える2番目の理由は、最悪のマイナー売却の原因となった「ビットコインと担保付き債務」が現在では大幅に減少しており、最悪のシステミックリスクは去ったということです。